国盛固收：中国绿色债现状与投资价值分析_新浪财经

　　原标题：中国绿色债现状与投资价值分析 | 国盛固收

　　来源：业谈债市

　　碳达峰、碳中和目标下，对推动经济“绿色复苏”已形成战略共识。我们在2020年6月22日发布的《一文读懂ESG投资理念及债券投资应用》提到了，绿色债券在国内扩容迅速，已经跃升成为全球第二大绿色债券市场。本文针对国际国内绿色债券模糊的定义进行阐述，从宏观、国际和国内市场、投资人、发行人等角度重点分析绿色债券的投资价值和发展前景。

　　绿色债券是近年来绿色金融领域大力发展的融资工具，它的出现正是源于为保护环境、应对气候变化和能源节流等绿色可持续发展的需求。我国绿色债券起步虽较晚，但发展迅猛，2016年至2020年绿色债券发行规模超过1万亿元。绿色债券发行主要包括确定绿色项目、安排独立审查、追踪报告、发行债券和监督债券所筹资金用途并作年度报告这五个步骤。随着我国生态文明建设步伐加快，绿色金融的社会融资需求巨大，绿色债券发行蕴含巨大潜力。

　　从宏观经济、政策支持以及市场潜力三个角度看，中国绿色债券具有较大的投资价值。从宏观经济看，中国经济的韧性及将在未来持续保持中高速增长的特质，是我国绿色债券投资收益的坚强支撑。从政策层面，随着绿色发展上升为我国五大发展理念之一，绿色金融也被列为金融创新和供给侧结构性改革的重要议题。其中，绿色债券作为实现绿色产业投融资的重要抓手，在我国经济绿色转型上扮演着重要角色，是我国实现高质量发展的必然选择。从市场潜力看，市场规模大、品种丰富、币种多样、期限合理是保持绿色债券市场广度和深度的必要条件，而我国宽领域、多层次的绿债市场结构可充分满足投资需求，并推动绿债市场可持续发展。

　　中国绿色债券对于国际、国内投资者均具备吸引力。绿色金融国际化的持续推进，人民币近年汇率的稳健走势，都使得我国绿色债券市场的国际影响力不断加强。而从指数走势来看，受益于国内流动性相对宽松的政策导向影响，我国绿色债券行情在持续上升，我国绿债表现显著优于国际绿债及一般债券整体表现。因此随着中国绿色债券标准化进程的推进，中国绿色债券对于国际投资者的吸引力将逐年上升。对于国内投资者而言，绿色债券本身的正外部性毋庸置疑，且当前国家宏观政策对绿色债券的逐步倾斜有望为我国绿债市场开拓更大的上行空间。

　　对于发行人而言，发行绿色债券有助于企业募资。近年来，为鼓励中国绿债的发行，中国各监管机构对于绿债审核纷纷开启“绿色通道”，致力于降低发行绿债的融资成本。而地方绿色金融体系建设也正在稳步推进，更多的实质性政策激励措施开始显现。各级政府通过贴息、发行补助、绿色业务奖励等形式对绿色债券进行专项财政激励，绿色债券财政激励政策不断落地。地方绿色债券财政补贴措施的不断出台，为绿色债券发行提供了实质性激励，切实推动地方绿色债券市场快速发展。

　　风险提示：经济政策发生变动、数据统计口径存在差异。

　　我们在2020年6月22日发布的《一文读懂ESG投资理念及债券投资应用》提到了，绿色债券在国内扩容迅速，已经跃升成为全球第二大绿色债券市场。本文针对国际国内绿色债券模糊的定义进行阐述，从宏观、国际和国内市场、投资人、发行人等角度重点分析绿色债券的投资价值和发展前景。

　　绿色债券是近年来绿色金融领域大力发展的融资工具，它的出现正是源于为保护环境、应对气候变化和能源节流等绿色可持续发展的需求。我国绿色债券起步虽较晚，但发展迅猛，2016年至2020年绿色债券发行规模超过1万亿元。随着我国生态文明建设步伐加快，绿色金融的社会融资需求巨大，绿色债券发行蕴含巨大潜力。

　　根据气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative，简称CBI）的定义，中国国内市场上的贴标绿色债券是指经过监管机构批准发行的绿色债券，或在交易场所注册全称包含“绿色”字样标签的债券。而非贴标气候相关债券指那些虽然尚未被发行人进行绿色贴标，但实际上在为推动低碳经济的绿色或气候资产提供融资的债券。其发行机构需至少有75%的营收来自于《气候债券分类方案》定义的气候领域。非贴标气候相关债券的注册全称或相关发行文件中不包含“绿色”标签，同时也不会寻求绿色债券的外部审查。

　　当前中国境内绿色政府债券品种主要有金融债、企业债、公司债、资产支持证券、地方政府债等，监管机构包括中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会等。支持范围包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务六大类。

　　由于多头监管的原因，中国各界对于绿色债券的界定和认定标准并不一致，本文依从Wind对绿色债券的定义，即“募集资金专门用于支付符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。”

　　2016年至2020年中国境内绿色债券发行量逐年攀升，中国绿色债券市场规模不断扩大。2020年初由于疫情原因绿色债券发行总量及只数较之以往略有下降，但在积极有为的财政政策与灵活适度的货币政策的合力助推下，2020年债券市场发行规模整体上行，绿色债券发行总量至7月达到高峰，约为12171.71亿元。

　　据CBI所发布的《中国绿色债券市场2019》，以全部贴标绿色债券的发行总量统计，中国、美国和法国的发行量再次领先全球，中国成为2019年全球最大的绿色债券来源。

　　绿色债券发行主要包括确定绿色项目、安排独立审查、追踪报告、发行债券和监督债券所筹资金用途并作年度报告这五个步骤：

　　（1）确定合格的绿色项目和资产

　　绿色债券的关键属性在于其所筹资金用于绿色项目或资产，与发行人是否“绿色”无关。因此，发行人首先要确定发行债券所募集的资金将用来支持哪些类型的绿色项目，国内主要依据《绿色债券支持项目目录（2020版）》。

　　中国人民银行的《绿色债券支持项目目录（2015年）》所涵盖的募集资金投向包括节能、污染预防和控制、资源保护和循环利用、清洁交通、清洁能源以及生态保护和适应气候变化。该文件被认为是由中国监管机构发布的最重要的绿色债券指引文件之一。投向符合中国人民银行定义的清洁交通项目的募集资金额从2018年的823亿元人民币（118亿美元）增至2019年的1005亿元人民币（144亿美元），但其占比下降至26%。与2018年相比，投向生态保护和气候变化适应以及资源保护和循环利用的募集资金占比也有所下降。涨幅最大的是清洁能源领域，其发行额几乎翻了一番，由 544亿元人民币（78亿美元）增长至 1047亿元人民币（150亿美元）。

　　2019年，非金融企业的绿债发行总量较2018年增长了54%，且占2019年总发行量的37%。非金融企业也首次超越了金融机构，成为2019年最大的发行人类别。

　　（2）安排独立审查程序

　　在通过审核者的独立审查之后，债券发行人可以通过气候债券标准和认证机制申请绿色债券认证。

　　当前中国绿色债券发行前外部审查的种类有绿色债券鉴证（Green bond assurance）、第二方意见（Second party opinion或SPO）、绿色债券评级、认证气候债券等。发行后认证指对于绿色债券资产或项目进行追踪，鉴证或量化绿色债券项目或资产所实现的环境影响，主要种类除上述外还包括环境影响报告。

　　2019年，中国绿色债券发行人采用的外部审查类型发生了较大的变化，采用第二方意见（SPO）的发行机构增加，占绿色债券总发行量的38%。第二方意见也在2019年首次超越绿色债券鉴证成为最常见的绿色债券外部审查类型。28%的绿色债券没有任何外部审查信息，这相较于2018年的14%和2017年的13%有了大幅增长。这些债券主要包括私募发行、ABS和发展改革委批准的企业债。发展改革委的绿色债券指引并不强制要求发行人进行外部审查。

　　安永仍然是最大的外部审查机构，国际气候与环境研究中心（CICERO）是第二大外部审查机构。份额占比较大的国内绿色债券外部审查机构有联合赤道、中债资信、中诚信、中节能、绿融和东方金诚等，这些机构在2019年的份额都有显著提升。

　　（3）追踪报告

　　发行人要监测绿色项目的实施情况，并就资金使用和预期的环境可持续性效果进行报告。CBI建立了一套能够隔离绿色债券募集资金并对其进行追踪的系统。绿色资产或项目的价值必须等于或大于所发行绿色债券的总值。世界银行绿债网页上提供了绿债合格项目的项目概要小结和关键的影响指标，以及相关文件和项目细节的链接。

　　（4）发行绿色债券

　　只要资产符合标准，任何类型或币种都可以是绿色债券，发行绿色债券的步骤与传统债券相同：从监管部门获得发行许可、通过与投资银行或者投资顾问的合作确定债券结构，必要时取得债券的信用评级、进行市场营销并进行定价。

　　国民经济高质量发展，货币政策稳健中性

　　从宏观经济层面，中国经济的韧性并将在未来持续保持中高速增长的特质，是我国绿色债券投资收益的坚强支撑。绿色债券的长期投资价值首先取决于基础利率水平，而基础利率水平又与国民经济整体发展状况密不可分。通过对中国、美国、欧元区和日本季度GDP同比增速的对比研究发现，美国和欧元区的GDP增速保持在4%以下，日本甚至出现了负增长的情况。当前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，GDP增速远高于且有望长期高于上述国家，为我国债券的高票息率和投资回报奠定了良好的经济基础。

　　宏观利润率水平对债券收益率基础支配作用十分显著，以1年期、5年期国债的收益率作为观察对象，通过对比不难看出，在经济增速相对较低、需要刺激经济活力的情况下，欧元区和日本长期处于负利率水平，国债投资收益也长期为负。5年期美国国债收益率与我国差距较大，尽管2018年末受贸易战预期影响，美国1年期国债收益率短时间内高于我国同类债券，但在2019年我国1年期国债收益率仍然处在较高水平，侧面展现了我国经济增速高、韧性足的特点。

　　2020年货币政策稳健中性，债券净融资规模显著增长。疫情爆发初期，央行通过降准、降息等多种方式投放流动性，社会融资规模与广义货币供应量M2快速提升；5月后，货币政策逐步回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，社会融资规模与M2保持合理增长。在积极有为的财政政策与灵活适度的货币政策合力助推下，债券市场2020年发行规模整体上行。

　　绿色转型趋势明确，政策体制不断落地完善

　　碳达峰、碳中和目标下，对推动经济“绿色复苏”已形成战略共识。近年来中国在全球治理中的角色已逐步从参与者成长为引领者，碳达峰、碳中和目标的提出彰显了中国的大国担当及参与全球治理的决心，推动经济绿色转型有望形成常态化趋势，由此形成的产业机遇与资金缺口必将推动绿色金融市场的长期高质量发展。

　　从国家战略层面，政策支持形成了绿债市场高速发展的基础。随着绿色发展上升为我国五大发展理念之一，绿色金融也被列为金融创新和供给侧结构性改革的重要议题。其中，绿色债券作为实现绿色产业投融资的重要抓手，在我国经济绿色转型上扮演着重要角色，是我国实现高质量发展的必然选择。

　　绿色债券市场制度体系不断完善，促进绿色债券市场健康发展。自2016年以来，国内陆续出台了绿色债券的相关政策，逐渐统一了绿色债券的界定标准，确定了绿色债券所涉及的绿色产业与项目，规定了绿色债券核查机构的监管要求，绿色债券标准化进程的日益加快，将逐步吸引国际投资者投资。

　　分类标准是绿色债券市场政策体系的基石。由于我国债券市场处于多头监管之下，自贴标绿色债券市场启动以来，各类绿色债券未形成统一定义。2020年5月29日，中国人民银行、国家发改委、中国证监会联合发布《关于印发<绿色债券支持项目目录（2020年版）>的通知（征求意见稿）》，对推进我国绿色债券市场标准统一工作具有重要意义。

　　在分类标准方面，《绿色债券目录（2020年版）》与《绿色债券目录（2015年版）》《绿色产业指导目录（2019年版）》等政策文件进行有效衔接，统一了绿色债券支持绿色产业发展的适用范围，有助于激励相关行业通过发行绿色债券满足自身融资需求，提升绿色债券发行供给。此外，新版目录剔除了化石能源清洁利用的相关类别，扫除了长期以来提升国内外绿色债券标准一致性的主要技术障碍。

　　扩大绿色金融改革创新试验区试点范围。继2017年，国务院常务会议决定在浙江、江西、广东、贵州、新疆 5 省（区）建设绿色金融改革创新试验区后，2019 年，发改委等部门印发的《建立市场化、多元化生态保护补偿机制行动计划》提出适时扩大绿色金融改革创新试验区试点范围，2019 年 12 月，兰州新区获批成为绿色金融改革创新试验区。兰州新区绿色金融改革创新试验区将围绕九项任务开展工作，依托“一带一路”借鉴国内外绿色金融发展经验，提升金融业开放合作水平，为西部地区深化金融改革创新和助推绿色发展崛起积累经验、提供示范。截至目前我国共有六个绿色金融改革创新试验区。

　　中国绿色债券市场的广度和深度可充分满足投资需要

　　市场规模大、品种丰富、币种多样、期限合理是保持绿色债券市场广度和深度的必要条件，而我国宽领域、多层次的绿债市场结构可充分满足投资需求，并推动绿债市场可持续发展。

　　从发行量来看，2020年6月29日，中央结算公司和CBI联合发布的《中国绿色债券市场2019研究报告》显示， 2019年，中国发行人在境内外市场共发行3862亿元人民币贴标绿色债券，较2018年的2826亿元发行量增长了33%。以贴标绿色债券的发行总量统计，中国、美国和法国的发行量再次领先全球。其中，中国贴标绿色债券发行总量在2019年位列全球第一。随着发行量持续增长，我国绿色债券市场规模也稳步扩大。中央结算公司副总经理刘凡在发布会上表示，截至2019年年末，我国累计发行绿色债券超过1.1万亿元，中债—中国绿色债券指数总余额3.25万亿元。其中，在中央结算公司发行绿色债券规模超过6000亿元，占比达55%。与此同时，绿色资产支持证券（ABS）的发行量在2019年呈现迅猛增长态势，发行规模达到503亿元人民币，较2018年增长了3.5倍。绿色ABS的年度占比从2018年的5%提高到2019年的13%。从评级来看，我国绿色债券具备评级优势，2021年，绿色债券中AA+及以上评级债券余额占比达87.67%。绿色债券的评级相对较高，有利于其保持较高的信用水平和投资收益。

　　从发行品种来看，我国境内发行的贴标绿色债券从发行人信用角度出发可以分为主权债、政策性金融债、高评级的央企公司债、商业银行金融债、城投债等。特别地，2019年中国地方政府首次发行了贴标绿色市政债——江西省赣江新区发行的绿色债券，其所募集的3亿元人民币资金将全部用于两个地下管廊项目的建设。除贴标绿债市场外，非贴标但募集资金实际投向绿色产业的债券品种亦较为丰富，囊括了短期融资券、政府支持机构债、可转债等。

　　从发行币种和期限来看，除人民币外，我国还相继发行了美元、欧元和日元在内的绿色债券，上市场所涵盖了卢森堡交易所、伦敦交易所和新加坡交易所等多个国际交易所，为国际投资者参与我国绿色债券投资提供了便利。结合到绿色项目的投资回报周期往往较长的特点，我国绿色债券发行期限以中长期为主，我国贴标绿色债券的期限包括1年内、1年期、3年期、4年期、5年期、7年期、10年期和15年期等多个期限，配置丰富。

　　我国绿色债券市场深度和广度兼备，未来随着绿债市场的规模扩张和品种创新，我国有望为全球投资者营造一个更加优质可持续的绿色产品投资环境。

　　中国绿色债券对于国际、国内投资者均具备吸引力

　　近年来，绿色金融国际化持续推进，我国绿色债券市场的国际影响力持续加强，中国绿色债券对于国际投资者极具吸引力。2019年上海证券交易所与卢森堡证券交易所签约开展绿色债券信息合作，启动绿色债券动向展示。深圳证券交易所与卢森堡证券交易所正式启动“绿色固定收益产品信息通”，将通过卢交所官方网站展示深交所绿色债券及 ABS 产品相关信息。跨境绿色债券信息展示将有助于深化绿色债券领域跨境合作，推动全球绿色债券发展。

　　为更直观地获取绿色债券的表现，本文对国内外绿色债券指数进行对比分析。选取中财—国证高等级绿色债券指数、标普绿色债券指数、标普500债券指数进行对比分析，从指数走势来看，我国绿色债券行情在持续上升，我国绿债表现显著优于国际绿债及一般债券整体表现。

　　长期来看，人民币近10年的汇率走势稳健，10年中大部分时间人民币兑美元处于升值状态，即便在贸易战背景下，人民币10年总贬值幅度仅为0.5%，风险可控，而人民币兑欧元则处于长期升值状态。综上，人民币汇率对于长期持有中国绿色债券的国际投资者而言影响不大，甚至可能增加投资收益。

　　对于国内投资者而言，绿色债券本身的正外部性毋庸置疑，且当前国家宏观政策对绿色债券的逐步倾斜有望为我国绿债市场开拓更大的上行空间。绿债的投资收益从绿债指数的表现上也可见一斑，对比中财-国证高等级绿色债券指数、中债-综合财富指数的各项指标，发现在绿色债券指数收益率显著优于债券市场整体水平，年化波动率略高但仍处于较低位。此外，中财-国证高等级绿色债券指数的夏普比率高于中债综合财富指数，即承担同样的风险时，投资与绿色债券可获得更高的期望收益；或获取相同期望收益时，投资绿色债券的风险相对较低。

　　对于发行人而言，发行绿色债券有助于企业募资

　　中国各监管机构对于绿债审核开启“绿色通道”，致力于降低发行绿债的融资成本。绿色债券在信息披露、材料审核和评估认证等方面要求高于普通债券，特别是绿色债券对于募集资金使用情况、环境效益以及存续期的信息披露有额外要求，材料审核流程相应也较繁复。发行时间的延长会增加发行人的机会成本，且评估认证需企业自行付费完成。考虑到上述成本，各监管部门在绿债的发行和审核过程中纷纷开辟“绿色通道”。

　　地方绿色金融体系建设稳步推进，降低绿色债券融资成本，推动地方绿色债券快速发展。中国快速发展的绿色债券市场正进入一个新阶段，更多的实质性政策激励措施开始显现。各级政府通过贴息、发行补助、绿色业务奖励等形式对绿色债券进行专项财政激励，绿色债券财政激励政策不断落地。2019年，广州、吉林、广西等省区纷纷发布关于构建绿色金融体系的指导意见或规划方案，其中鼓励绿色债券发展是构建地方绿色金融体系的重点内容之一。截至目前，我国已有十余个省/市发文明确提到对绿色债券或其发行企业进行财政贴息。地方绿色债券财政补贴措施的不断出台，为绿色债券发行提供了实质性激励，切实推动地方绿色债券市场快速发展。

　　中央财经大学国际绿色金融研究院2017年的研究结果显示，20只可比的绿色债券都体现出了相对普通债券具有更低的发行利率，平均比普通债券低12bp（中位数），成本优势位于5-120bp之间。债券利率上的优势对于发行人来说意义重大。若发行人需要融资10亿元，发行一只规模为10亿元的债券，5bp的优势可使发行人每年减少50万元的融资成本，120bp的优势可使发行人每年减少1200万元的融资成本。融资成本的降低，对于企业释放供给潜力具有重要推动作用。

　　而随着ESG理念不断深入，贴标绿债的认证与债券信用评级也呈现越来越强正相关关系，由此受到投资者追捧，利于企业募资。

　　绿色债券有望在我国经济转型的整体进程中提供更为有力的支持，为推动其更好发展，提出以下四点政策建议。

　　一是提升政策激励传导效果，加强地方绿色项目储备。绿债市场发展既需要金融监管政策的支持，也需要财税政策与产业政策的协同与良性互动。目前，多省市已发布相关财政激励政策鼓励绿色债券发行，应进一步提升激励政策传导效果，引导资本投向绿色产业。同时，可通过产业政策进行前瞻布局，加强地方绿色项目储备，定期开展新能源、绿色交通、节能环保、污染治理、绿色制造、绿色物流、绿色农业、绿色建筑等绿色企业和项目遴选、认定及推荐工作，引导资本支持绿色产业发展。

　　二是设立专门投资板块，鼓励公募基金将绿色债券纳入投资标的。目前，上海证券交易所已设置绿色证券专栏，部分展示了已发行的绿色债券及绿色资产证券化产品，建议进一步探索设立全市场、全品种的绿色债券投资板块，为投资者追踪市场表现、选择绿色债券提供便利。此外，部分绿色债券，特别是绿色资产证券化产品投资门槛较高，仅允许合格投资者认购及交易。建议鼓励公募基金将绿色债券、绿色资产证券化产品纳入投资标的，发行专门针对绿色债券及绿色资产证券化的基金产品，降低绿色债券市场投资门槛，吸引公众投资者广泛参与绿色债券市场投资。

　　三是规范绿色债券信息披露制度，完善绿色债券评估认证体系。目前我国主要债券监管部门对绿色债券信息披露要求严格程度不一，绿色金融债及绿色债务融资工具较好地执行了存续期信息披露制度，信息透明度整体较高，并较多地采取第三方评估认证。相比之下，绿色公司债、企业债以及资产证券化产品的披露规范、绿色项目属性评估认证有待进一步加强。建议未来进一步规范绿色债券认证市场，强化信息披露制度，形成较为统一的信息披露平台和渠道，提升绿色债券整体信息透明度。

　　四是加强市场能力建设，提升参与方认知水平。目前，我国绿色债券市场参与主体存在对绿色内涵不够了解、绿色项目界定不清等问题。未来可继续加强绿色金融相关领域研究，通过培训、辅导、学术交流等方式，为市场有针对性地提供绿色债券在发行前准备、项目识别、外部认证、发行流程及规范等多方面的指导，通过加强能力建设提升各主体对绿色理念的认知以及对相关政策的了解程度，从而提升其发行和投资绿色债券的积极性。

　　风险提示：

　　经济政策发生变动、数据统计口径存在差异。

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