华创固收：2021年可转债年度策略报告_新浪财经

　　原标题：深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告【华创固收丨周冠南团队】

　　来源：华创债券论坛

　　报告导读

　　2020年可转债市场有哪些变化？

　　2020年可转债市场在2019年基础上继续扩容，指数中枢上移，三轮双高个券炒作行情带动指数成交量大幅提升。

　　供给角度：一级发行再攀高峰，截至12月15日可转债市场余额净增加1336亿，存量转债支数增加超过110支。年初至今共188支转债启动发行，合计发行规模2606.44亿元。

　　需求角度：上交所持有人结构看，基金持有可转债市值占比提升约4个百分点，保险、社保、年金等长线资金持有市值占比下降。

　　新券打新：春节后一级发行网上有效申购金额跃升至8万亿以上，网上发行中签率较低，以收盘价计，2020可转债上市未出现破发，打新胜率高。

　　条款博弈：2020年下修条款和回售条款发生频次下降，赎回条款成为投资者关注的焦点。

　　收益角度：2020年可转债行情驱动来主要来自于正股驱动。个券阿尔法行情下可转债基金收益有所分化。

　　展望2021：转债仍可有期待，精选行业和个券

　　12月初的绝对价格和平价加权平均值在2010年以来的75%分位数左右。供给充裕大背景下以及信用风险事件影响下，转债个券价格和估值有所分化。

　　2021年可转债市场供给预计充足，当前转债市场平均估值回归至2019年末水平，因此，预计2021年可转债或将延续2020年市场风格，整体估值上行难度较大，行情聚焦在正股驱动，正股行业轮动和个券阿尔法将提供较好的收益。

　　展望2021年，经济修复方向较为确定，增速和结构持续修复，货币政策和财政政策预计将回归常态化节奏，股债性价比当前处于相对低位，权益市场或仍呈现结构性行情，整体估值扩张难预期。短期看，疫苗研发接种推进，全球经济复苏共振或仍将利好顺周期行业上涨。新能源汽车、光伏风电、汽车等行业政策支持力度较大，行业基本面和景气度向上，或在2021年有所表现。中长期看，科技和医疗等行业仍是优质赛道。

　　哪些行业个券值得关注？

　　底仓方面，仍以大金融类转债为主，银行转债正股业绩拐点或已出现，建议关注苏银转债和光大转债以及农商行转债中张行转债、紫银转债、青农转债等，券商转债关注国投转债。

　　个券方面，从行业自上而下角度，我们认为可从三个方向进行布局。

　　（1）受益经济复苏和疫苗研发接种推进的顺周期行业和出行链，如有色（紫金转债、明泰转债）、化工（恒逸转债、齐翔转2）、采掘（淮矿转债、金能转债）和交运（南航转债、宏川转债）等行业；

　　（2）布局景气向上行业个券，如新能源汽车（欣旺转债、恩捷转债、鹏辉转债）、光伏风电（福20转债、东缆转债）、汽车（贝斯转债、中鼎转2）等自身基本面向上，政策支持景气向上行业；

　　（3）关注行业龙头转债个券的中长期配置价值，如立讯转债、星宇转债、大参转债、洽洽转债等。

　　低价券方面， 2020年双低策略表现一般，2021年我们认为低价转债的布局仍要结合正股基本面考虑，选取正股有亮点的低价个券进行左侧布局，等待行业轮动机会。

　　风险提示：经济修复不及预期、新能源行业政策不及预期、商品价格上涨不及预期、汽车行业销量不及预期、信用突发事件冲击等。

　　正文

　　一、2020年可转债市场有哪些变化？

　　2020年可转债市场在2019年基础上继续扩容，指数中枢上移，三轮双高个券炒作行情带动指数成交量大幅提升。供给角度，一级发行再攀高峰，截至12月15日市场余额净增加1336亿，存量转债支数增加超过110支。需求角度，基金持有可转债市值占比提升约4个百分点，保险、社保、年金等长线资金持有市值占比下降。2020年下修条款和回售条款发生频次下降，赎回条款成为投资者关注的焦点。

　　（一）指数中枢上移，成交量大幅放大

　　1、波折上升，转债指数涨幅小于股指

　　2020年股指和中证转债走势经历了国内和海外两轮疫情冲击之后逐步走高，截至12月15日，中证转债指数年初至今共上涨3.15%，上证综指年初至今上涨10.40%。春节期间国内新冠疫情爆发，开盘首日跌幅较大，货币政策和财政政策发力下市场呈现“深V”反弹；3月份海外疫情发酵，全球风险资产共振下跌，期间转债市场回调幅度小于权益市场。各国政府推出一系列经济刺激政策，风险偏好回升，二季度权益市场反弹；5月初泰晶转债意外赎回叠加当期转债供给较大，估值压缩，转债指数连续十一个交易日下跌，走势弱于股指。7月初银行、采掘、非银、地产等低估值板块拉升带动指数上行，后在监管层降温、产业资本减持、贸易摩擦升级、美国大选、蚂蚁集团筹划上市等事件影响下，股指和中证转债指数转为区间震荡。

　　2020年数轮双高个券炒作行情致使部分可转债个券录得较高的换手率和日涨幅。可转债市场活跃度和关注度随之大幅提升，2020年中证转债指数日均成交金额为361.60亿元，较2019日均成交额50.37亿元大幅增长617.92%。

　　2、平均转股溢价率波动较大，现修复至年初水平

　　从按照发行规模加权计算的转股溢价率均值年初至今波动幅度较大，目前修复至年初水平。一季度国内和海外两轮疫情冲击回调时，转债的回调幅度小于正股，导致转股溢价被动抬升。随后，3-4月份，双高个券遭游资炒作，将平均转股溢价率推升至年内高点。5月6日晚间，泰晶转债公告提前赎回，炒作行情暂告一段落，叠加辉丰转债暂停上市、权益市场逐步反弹以及债底对估值支撑减弱等多重事件，估值开始压缩。7月初，银行、采掘、非银等低估值板块带动指数上涨，转股溢价率快速下行。随后平均转股溢价率处于震荡波动走势。按照发行规模加权计算，截至12月15日，可转债转股溢价率平均值为24.70%，处于2020年以来的50%分位数附近。

　　（二）供给提速，基金持有占比提升

　　1、一级发行火热，余额净供给增加约1330亿

　　延续2017年以来市场扩容态势，2020年1至12月中旬，可转债市场余额净供给增加约1330亿元，存续转债支数增加约110支。年初至今共188支转债启动发行，合计发行规模2606.44亿元，其中南航转债（160亿）、紫金转债（80亿）、东财转2（73亿）等发行规模较大。行业角度电子、化工、医药生物、机械等行业发行支数居前，有色金属、非银金融、交通运输等行业发行规模较大。

　　与2019年相比，2020年可转债一级发行网下申购环节较少，春节后仅搜特转债和大秦转债发行时设置网下发行环节。网上有效申购金额逐步上台阶。2019年网上申购金额月度平均值不超过2万亿水平，2020年网上有效申购金额均值突破8万亿，一级申购火热。近期，网上申购金额略有下降，或与券商要求签署风险揭示书有关。原股东配售占比也保持较高，下半年原股东配售占比平均值保持在65%以上，2019年原股东配售占比均值为32%。原股东配售占比较高叠加网上有效申购金额高企，导致网上中签率较低。2020年下半年发行的可转债网上中签率平均不超过万分之一。

　　上市表现方面，2020年初至今共有超过180支可转债上市，以上市首日收盘价看，2020年上市的可转债均未出现破发，交建转债和本钢转债上市首日收盘价未超过101元。歌尔转2、欣旺转债、泛微转债、上机转债等11支可转债上市首日涨幅超过40%。

　　2、基金持有市值占比提升，长线资金持有占比略降

　　上交所和深交所11月债券持有人结构显示托管的可转债市值共计为4927.04亿元，其中上交所托管市值为3174.48亿元，深交所托管可转债市值为1752.56亿元。

　　持有人结构中，上交所可转债一般法人持有占比43.99%，居于第一位；基金持有占比为20.22%，居于第二位；保险资金、社保和年金合计持有占比为17.96%。深交所托管的可转债中基金持有占比为25.55%，居于第一位；保险、社保和企业年金合计持有占比为22.34%。

　　2020年主要股指中枢抬升，基金持有可转债市值和占比均有所增长。截至11月末，基金持有上交所可转债641.95亿元，较年初增加222.78亿元，持有市值占机构持有市值比较年初增加4.32个百分点。基金持有深交所可转债市值为447.86亿元，较年初增加224.27亿元，持有市值占机构持有市值比较年初增加3.34个百分点。

　　保险、社保和企业年金持有占比小幅下降。上交所持有数据看，2019年6月份开始，三类长线资金持有占比逐步提升，从18%提升至21%附近，2020年1月份开始三类长线资金持占比逐步下降，与2019年12月份相比下降2.55个百分点。一方面，保险资金等对标的评级、规模等要求较高，年内高等级大盘转债发行相对较少，加仓可选择性不高；另一方面，随着行情走高，个券价格水位上涨，追求绝对收益的长线资金或存在获利了结行为。

　　（三）下修频率减少，赎回条款成为关注焦点

　　1、下修和回售频次有所减少

　　2020年共9支转债启动下修条款，下修频次较2019年19支转债下修有所降低。主要因为2020年在市交易的转债平均存续期不长，大部分转债回售压力低。9支启动下修的转债最终均顺利向下修正转股价格，其中洪涛转债和济川转债临近回售期启动下修。

　　胜达转债于2020年12月14日晚间公告董事会下修议案，次日可转债价格上涨2.72%，后续仍待股东大会审议。

　　辉丰转债、广汽转债、顺昌转债因正股价格下跌触发回售条款，其中广汽转债、顺昌转债回售张数极少，辉丰转债因在暂停上市期间启动回售，回售数量达到820万张，占发行规模的97.04%。航信转债12月13日公告回售，回售期为2020年12月21日至2020年12月25日。

　　另有雪榕转债、博彦转债、北方转债、鹰19转债、裕同转债、敖东转债、久其转债、利欧转债、山鹰转债、众信转债、航信转债、亚泰转债、启明转债、航电转债、圆通转债、天康转债因变更募集资金用途公告回售。

　　2、赎回条款成为关注焦点，后续赎回规则或将更加明确

　　2020年赎回条款成为投资者重点关注的条款。一方面，赎回条款触发支数和频率明显增多，2019年下半年发行上市的转债在2020年进入转股期，正股的结构性行情促使赎回条款触发。另一方面，交易所现行规则下，上市公司对赎回条款拥有较强的自主性，使得投资者难以预判公司是否行驶提前赎回权。

　　年初至今共有63支转债通过触发提前赎回条款退市，目前仍有10支转债处于提前赎回登记过程中。以赎回公告挂网日为T日，对完成退市的可转债赎回前后表现进行统计，赎回公告挂网日前转股溢价率均值从5.67%逐步收敛至0附近。价格角度，赎回公告挂网日前三十个交易日期间转债价格和正股价格有15%至20%的涨幅，临近赎回公告挂网日有小幅回调，赎回公告挂网日后，转债价格和正股价格有小幅下探。受权益市场大盘走势、正股基本面等多因素影响，赎回公告后转债价格表现有所分化，顺丰转债等赎回公告挂网后，转债价格继续上涨，通威、圆通等公告提前赎回后，转债价格大幅下跌。

　　另外也有远东转债、盛屯转债、伊力转债、恩捷转债、新泉转债在内的45支转债在触发赎回条款后公告不提前赎回，不提前赎回是公司在触发赎回条款后考虑多种因素综合做出的决定。决定不提前赎回的主要原因包括：1、转债存续期较短；2、公司对项目资金已有安排；3、转债余额较低，不需要通过提前赎回条款转股；4、大股东仍持有转债；5、对自由流通股本摊薄比例较大，全部转股或将对正股股价产生较大冲击。

　　此外，证监会官网2020年10月23日披露《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》。《征求意见稿》在第五章中对以上诸多不明确或者自主性较大的问题作出规定。主要集中在三个方面：一是，对募集说明书中的赎回、回售等条款的公平性进行核查并发表意见，确保发行人与债券持有人权利义务对等，不得单方面扩大发行人的权利或者限制债券持有人的权利；二是，上市公司需持续关注赎回条件是否满足，可能满足的需在满足前及时披露，充分提示风险；三是，赎回条件满足后需明确是否行使赎回权。若行使的需要披露赎回公告，明确期间、程序、价格等内容；如不行使，则在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。

　　二、展望2021：转债仍可有期待，精选行业和个券

　　经历2019年和2020年的上涨，可转债个券的价格水位有所提升，12月初的绝对价格和平价加权平均值在2010年以来的75%分位数左右。供给充裕大背景下以及信用风险事件影响下，转债个券价格和估值有所分化，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。

　　（一）价格和估值有所分化

　　1、高价券和低价券占比均增加，平价水位抬升

　　2020年可转债大幅扩容，目前市场交易的可转债支数超过320支，与2019年末初相比，价格水位上升，截至12月15日，以发行规模加权平均计算的转债收盘价为118.46元，处于2010年以来的75%分位数以上，收盘价均值较2019年末上涨1.16%。个券角度，高价券占比提升，目前转债收盘价高于140元/张的占比为17%，2019年年末收盘价高于140元/张的转债占比为7%。低价券方面，12月15日收盘价格110元/张以下的转债占比为43%，2019年年末价格低于110元/张的转债占比为33%。

　　个券也有所分化，英科转债价格突破1900元，成为价格最高的个券，但在信用风险事件和正股基本面影响下，亚药转债价格低于70元，鸿达转债、本钢转债等价格低于90元。

　　平价平均值也有所抬升。2020年12月15日可转债转换平价均值为96.80元，处于2010年以来的75%分位数左右，较2019年末上涨1.60%。

　　2、平均估值回归至年初水平，不同平价估值出现分化

　　根据发行规模加权进行计算，2020年12月15日，转债的转股溢价率平均值为24.70%，较2019年底下降0.9个百分点，低于2010年以来的均值25.02%。截至12月初，不同平价个券年内表现不一，高平价个券溢价率收敛，平价在80以下的个券溢价率由年初的60%以上下降15个百分点至45%附近，高平价个个券溢价率波动抬升，平价在130以上个券溢价率上升3.25个百分点。近期上市的次新券定位中，基本面优质的立讯转债、紫金转债、星宇转债等平价在120以上，溢价率保持在10%以上。

　　低评级和小规模转债转股溢价率2020年波动剧烈。规模在50亿以上和规模在3亿以下的大盘转债和小盘转债个券转股溢价率平均值抬升，中等规模转债转股溢价率平均值有所下降。不同评级个券也出现类似规律，AAA等级和A+等级个券转股溢价率平均值较年初上升。

　　（二）供给充足贝塔行情或难觅，聚焦行业和个券

　　2021年可转债市场供给预计充足，当前转债市场平均估值回归至2019年末水平，因此，我们预计2021年可转债或将延续2020年市场风格，可转债整体估值上行难度较大，行情聚焦在正股驱动，正股行业轮动和个券阿尔法将提供较好的收益。

　　1、多支大盘转债待发行，预案规模超2019年

　　本轮可转债市场扩容源于2016年定增受限，转债作为政策鼓励品种替代定增承接了部分融资需求，目前可转债市场余额超过5000亿元，可转债成为上市公司融资重要渠道之一。年初定增新规全面放开时市场担心定增对可转债有挤压效应，通过对转债的回溯复盘，并未明显观察到受定增挤压现象。一方面，转债市场日渐成熟，发行转债不会立即摊薄股本、全体股东可参与优先配售等优势逐渐被上市公司和投资者认可，另一方面，创业板注册制压缩了转债审核和发行周期。2020年1至11月共有166家上市公司发布发行可转债预案，比2019年全年预案公告多5家，2020年1至11月可转债预案公告规模合计为3138亿元左右，比2019年全年可转债预案规模多1000亿。

　　多支大盘转债待发行，2021年供给预计仍有保障。12月发行规模较大，截至12月15日，已启动发行未上市的28支可转债规模达到571.88亿。待发转债预案方面，共有21家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模355.14亿元。此外有15家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模135.76亿元。有74家上市公司发行转债获股东大会通过，合计规模1873亿元左右，其中中国交建、南京银行拟发行200亿元，东方财富拟发行158亿元，杭州银行拟发行150亿元。预案方面，有14家上市公司合计拟发行305亿元，其中大盘转债预案包括长城汽车（80亿）、世纪华通（77亿）。假如处于股东大会阶段和董事会预案阶段的转债在2020年启动发行，合计金额超过2000亿。目前看，转债市场日渐成熟，陆续有上市公司披露可转债预案，预计后续发行节奏平稳。

　　2、常态化节奏下关注正股结构性行情

　　2020年新冠肺炎疫情冲击，全球主要经济体采取宽松的政策刺激下，权益市场呈现深V反弹态势，美股、黄金等均突破新高。2020年上半年消费和科技相关行业表现亮眼，医药、休闲服务、电子、食品饮料、计算机等行业指数涨幅居前，而大周期和金融行业受疫情影响，表现相对较弱。下半年，顺周期行业和可选消费在经济复苏和盈利改善驱动下出现领涨。全年电气设备、食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、军工等板块涨幅居前。

　　转债发行行业逐渐丰富，申万一级行业分类中除去综合和房地产，其余26个行业均有上市公司发行可转债。其中银行板块10家上市公司发行可转债，余额规模达到1522.40亿元，占现存转债余额29.21%。

　　（三）顺周期业绩修复确定性高，政策指引行业景气方向

　　1、上游周期行业转债关注正股产品涨价驱动盈利增长

　　四季度顺周期板块相关转债表现较为强势，十一月份有色、化工、煤炭、汽车等行业转债个券轮番上涨，顺周期行业转债上涨的底气主要在于正股基本面修复和正股估值修复，近期有色、化工等大宗商品价格上行，汽车产销量持续提升，正股上涨驱动相关转债个券上涨。

　　1）宏观数据强劲，需求持续修复

　　宏观数据显示经济动能持续恢复。疫情冲击导致2020Q1宏观经济数据受到严重冲击，有效的联防联控政策下，财政和货币政策大力支持复产复工快速推进，经济数据快速修复。11月经济数据中房地产开发投资累计投资增速回升至6.8%；制造业投资方面，11月累计同比跌幅收窄至-3.5%，单月增速较10月大幅回升8.7个百分点至12.5%。房地产数据强劲、基建和制造业单月增速回升均有助于拉动上游周期品需求。PMI 数据角度，中国PMI已经连续8个月位于荣枯线之上，全球主要经济体PMI也处于持续修复阶段。

　　近期疫苗研发捷报频传，疫苗研发进展好于预期导致市场对于经济修复预期有所加强；另一方面，受各国疫情影响，市场对各国在四季度加码量化宽松的预期加强，有色、化工等商品价格上涨预期增强。此外，11月15日签订的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），强化了市场对多边贸易的预期，终端需求复苏的展望更加积极。

　　流动性层面，美元指数三季度持续走弱，有利于大宗商品价格上涨。部分商品的现货库存走低，或显示在需求持续修复的同时，供给端产能未能释放，也是推动价格上涨的重要因素之一。

　　2）多数周期行业转债正股产品价格上涨，有望增厚Q4业绩

　　南华期货工业品指数四季度以来上涨13.56%，已经达到2015年以来的高点。中国化工产品价格指数四季度以来上涨13.91%，指数已经超过新冠疫情爆发之前的点位。

　　转债正股层面，截至12月9日，工业金属价格方面，铜、铝、锌、镍价格四季度以来涨幅分别为11.27%、13.22%、10.06%、8.90%，拥有矿产资源的转债正股Q4业绩有望增厚。小金属锂价格方面，百川资讯电池级碳酸锂价格12月上涨3.3%，长江有色市场1#钴价格10月份以来小幅下跌。化工行业转债正股产品角度，顺酐、PC（聚碳酸酯）年初至今涨幅超过20%；烧碱、涤纶长丝12月以来价格分别上涨2.52%和4.72%；PVC四季度以来价格上涨12.25%；草铵膦和环氧丙烷年初至今价格涨幅分别为60.47%和74.87%。螺纹钢价格期货收盘价四季度以来上涨11.06%，目前接近4000元/吨；热轧板卷期货收盘价四季度以来上涨14.53%至4000元/吨以上。采掘行业转债产品价格方面，焦煤价格四季度上涨24.34%，年初至今共上涨36.04%；炭黑价格四季度上涨23.81%，年初至今上涨29.29%。

　　2、银行转债正股业绩修复，Q3机构加仓银行转债

　　目前共有十支银行转债上市交易，其中包括浦发转债、中信转债、光大转债3支正股为股份制银行，苏银转债正股为城商行，张行转债、青农转债、苏农转债、紫银转债、江银转债、无锡转债6支正股为农商行。截至12月4日，十支银行转债余额1522.40亿元，占债券市场余额32%左右。算术平均数据看，十支银行转债年初至今收盘价平均值和转股溢价率均值均回到2019年年末水平。

　　正股角度，银行转债正股三季报盈利与半年报相比有所改善。归母净利润同比增速角度来看，一季度和半年报归母净利润同比增速逐步下行台阶，三季报有所缓解。光大转债、浦发转债、中信转债三季报归母净利同比仍下滑，但降幅有所收窄。Q3单季度归母净利润环比来看，除苏农银行、江苏银行、无锡银行外，其余7支银行转债正股Q3业绩环比均实现上涨。

　　正股资产质量方面，十支银行转债正股中有7家银行Q3不良率较半年报继续下降，资产质量改善。Q3紫金银行不良率与半年报持平，中信银行、无锡银行不良率上行。拨备覆盖节奏回归常态化，较半年报相比，5家银行转债正股三季报拨备覆盖率下降。为应对疫情冲击，除江阴银行外，9支银行转债正股2020年半年报均加大拨备覆盖率。随着疫情冲击淡化，经济复苏持续推进，银行资产或将持续质量改善，拨备覆盖变动回归常态化。

　　2020年在疫情对经济冲击、金融让利实体等综合因素影响，银行转债平均价格跑输指数，正股跑输上证指数和沪深300。目前银行板块PB估值0.72倍，处于近五年来较低水平。2021年在经济继续复苏以及流动性收敛回归的预期下，银行板块盈利有望得到修复，市场底银行板块的悲观预期有望得到改善，预计板块将有较好表现。三季度基金季报显示，浦发转债、光大转债、苏银转债增持居前。中信转债持有张数下降。

　　3、关注中游制造景气上行细分行业

　　1）光伏和海上风电有望迎来需求爆发

　　平价上网和“碳中和”打开光伏需求空间。2018年“531”新政后，光伏产业链成本下降使得光伏发电具备平价上网能力，产业链需求爆发。海外需求端，光伏产业链价格下调带来的投资回报率向好逻辑仍在，海外需求预计继续保持旺盛，国内光伏产业链企业竞争优势明显，出口向好。国家能源局新能源司副司长任育之在2020年光伏行业年度会议上表示“初步预计今年新增装机可能达到3500万千瓦，持续8年成为全球第一。光伏利用率也保持高水平，1到10月份的光伏发电利用率达到98.3%，同比增长0.12%。光伏发电成本也进一步下降。全国大部分地区的光伏发电都具备了平价上网的条件”。2021年起，预计光伏市场将基本进入平价上网新阶段，根据中国光伏协会预计，乐观情况下“十四五”期间中国光伏装机规模年均新增将达到90GW。此外，2020年9月22日中国向联合国大会宣布，将采取更有力的政策和措施，在2020年之前达到碳排放峰值，努力在2060年实现碳中和。光伏行业或已成为中长期行业增速较快的赛道之一，产业链相关公司或将受益。

　　2021年海上风电产业链继续受益抢装行情。按照现行政策，2021年和2022年并网的陆上风电和海上风电项目将实行平价上网，不再享受补贴。2019年5月24日，国家发展改革委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，通知分别对陆上风电和海上风电项目做了相关规定。陆上风电方面，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。与陆上风电相比，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数较高、不占用土地资源、靠近用电负荷中心等特点，是新能源发展的前沿领域。

　　2）汽车及新能源汽车景气上行

　　扩大内需政策不变，可选消费有望进一步获政策加码。10月份汽车及新能源汽车销量同比维持高增长，汽车景气上行周期进一步确认。中汽协数据显示，10月份汽车销量达到257.32万辆，同比增长12.49%，1-11月国内汽车销量累计值达到1969.90万辆，同比下降4.70%，降幅较1-9月进一步收窄。11月18日召开的国务院常务会议上，总理特别对于提振大宗消费、重点消费和促进释放农村消费潜力作战略部署。汽车方面强调稳定和扩大汽车消费。鼓励各地调整优化限购措施，增加号牌指标投放。开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车，给予补贴。加强停车场、充电桩等设施建设。家电方面强调促进家电家具家装消费。鼓励有条件的地区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。

　　新能源汽车销量方面，10月份新能源销量达到16万辆，同比增长113.41%，1-10月累计销量达到87.46万辆，较去年同期下降7.67%。2021年，新能源汽车行业景气有望修复，造车新势力以及新车型推出有望提振市场需求。海外方面，欧洲电动汽车渗透率不断提升，特斯拉欧洲和美国德州新工厂将陆续投产，或将引领全球电动车市场。

　　转债个券角度，汽车行业转债个券主要集中于汽车零部件领域，新能源汽车行业个券主要集中在电池产业链。

　　4、内循环助力科技等行业或将得到政策支持

　　从国内形势看，经济发展已经从高速增长转向高质量发展的新阶段，加速转变发展模式是大势所趋；从国际形势看，目前新冠肺炎仍在全球肆虐，贸易保护主义有所上升，全球产业链面临调整可能。加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局是立意长远的战略之举。

　　“以国内大循环为主体”可以从供给和需求两个角度理解。（1）需求方面，新冠肺炎疫情以来，多次重磅会议强调实施扩大内需战略，通过挖掘内需潜力，提振国内经济发展。刺激内需包括支持消费回流、刺激可选消费、扩大有效投资等。消费回流包括支持免税行业发展；刺激可选消费对应汽车、家电、休闲服务等行业，疫情以来，国内多省市推出消费券、家电下乡、新能源汽车补贴延长等利好政策刺激消费回升。扩大有效投资包括支持新老基建投资。（2）供应链方面，7月政治局会议强调“要提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板”。补短板角度可对应关键材料、信创、产业升级、能源安全、粮食安全等关键行业。转债层面，包括汽车、社服、5G基建、建筑建材、军工新材料、半导体设备等行业转债有望受益于“以国内大循环为主体、国内国际双循环”格局的提振，期待后续更多产业支持政策出台。

　　三、哪些重点个券值得关注？

　　2020年个券和行业的阿尔法收益贡献明显。供给大幅扩容，2021年转债市场收益或仍将来自于个券的阿尔法行情。

　　个券方面，从行业自上而下角度，我们认为可从三个角度进行布局：首先是受益经济复苏和疫苗研发接种推进的顺周期行业和出行链，如有色、化工、采掘和交运等行业；其次，布局景气向上行业个券，新能源汽车、光伏风电、汽车等行业自身基本面向上，政策支持景气向上；此外，科技行业自7月份持续回调，关注行业龙头转债个券的中长期配置价值。

　　低价券方面，信用事件冲击和供给充裕双重影响导致2020年双低策略表现一般。2021年我们认为低价转债的布局仍要结合正股基本面考虑，选取正股有亮点的低价个券进行左侧布局，等待行业轮动机会。

　　结合以上行业和思路，个券方面关注如下：

　　金能转债：成本控制能力出色，PDH项目投产在即打开成长空间。

　　金能转债目前价格130.80元，转股溢价率2.18%，债项评级AA，当前余额10.63亿元，转换平价为128.01元，纯债价值在92.54元附近。正股金能科技是一家资源综合利用型、经济循环式化工企业。主要产品包括焦炭、炭黑、甲醇等，截至2019年公司拥有焦炭产能230万吨，炭黑产能24万吨，甲醇产能20万吨。金能科技循环经济成本优势明显，采用焦炭和炭黑联合生产以及煤气发电使得公司炭黑和焦炭成本低于同行。可转债募投PDH项目有望在2021年上半年投产，投产后将为公司贡献60万吨丙烯产能和30万吨PP产能，料将带动公司营收和利润进一步增长。

　　淮矿转债：华东区域煤焦龙头，焦煤焦炭价格上行Q4业绩可期。

　　淮矿转债目前价格120.32元，转股溢价率6.41%，债项评级AAA，当前余额27.55亿元，转换平价为113.08元，纯债价值在91.60元附近。正股淮北矿业是华东区域煤焦龙头之一，公司煤炭核定产能3255万吨/年，焦炭核定产能440万吨/年，现拥有生产矿井16对，动力煤选煤厂5座，入洗能力1020万吨/年，炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2900万吨/年。澳煤进口受限，下游需求旺盛情况下，焦煤焦炭价格持续上行，Q4季度以来，焦煤期货主力合约价格涨幅超过19%，焦炭主力合约价格4季度以来涨幅超过35%，Q4业绩可期待。此外，信湖煤矿（产能300万吨）建设进展顺利；陶忽图项目前期核准工作有序推进，产量有望增加。

　　齐翔转2：C4龙头企业拓展C3产业链。

　　齐翔转2目前价格104.58元，转股溢价率-0.04%，债项评级AA，当前余额29.90亿元，转换平价为104.62元，纯债价值在88.82元附近。正股齐翔腾达为石化产业链C4加工龙头企业，公司主要产品甲乙酮、顺酐市占率居行业前列。公司一方面对成本端进行管控，另一方面保持产品快进快出，加快周转率，2020年前三季度实现归母净利润7.87亿元，同比增长50.28%。根据齐翔腾达公告，公司MMA一期10万吨产能和丁晴胶乳10万吨产能分别于2020年9月份和11月份投产，预计将增厚2021年业绩。此外，可转债募投丙烷脱氢制丙烯项目预计也将于2021年投产。

　　恒逸转债：“一滴油、两根丝”产业布局逐步完善

　　恒逸转债目前价格127.57元，转股溢价率15.50%，债项评级AA+，当前余额20亿元，转换平价为111.65元，纯债价值在85.18元附近。恒逸转债正股恒逸石化是全球领先的炼化、化纤的产冶炼一体化企业之一，文莱炼化项目全面投产，聚酯产业扩产体质、PTA产业挖潜改造和炼化产业全面投产，丰富公司产品种类，巩固主业核心竞争力，提升产品盈利能力。截至2020年6月30日，公司原油加工设计产能800万吨/年，已披露拟新增原油加工能力1，400万吨/年；参控股PTA产能1，350万吨/年，在建拟新增PTA产能600万吨/年；己内酰胺（CPL）产能40万吨/年；聚酯产能650万吨/年，在建拟新增聚酯纤维产能181.6万吨/年；聚酯瓶片产能200万吨/年，产能规模位居行业前列。

　　紫金转债：黄金和铜双龙头，铜矿投产提供成长性

　　紫金转债目前价格142.60元，转股溢价率19.30%，债项评级AAA，当前余额60亿元，转换平价为125.96元，纯债价值在89.52元附近。紫金转债正股紫金矿业是国内有色金属龙头企业之一，重点矿种包括黄金、铜、锌。公司的矿产金、铜、锌产量和利润水平在同类境内上市公司中均位居领先地位。紫金矿业是国内最大的黄金生产企业之一。黄金业务是公司主力营收来源和利润主要贡献点，黄金资源储量超过2000吨，是中国上市公司中拥有黄金资源储量最多的企业。铜业务是公司具有高增长潜力且具备爆发式增长条件的业务，公司铜金属资源储量超过6，200万吨，是中国铜资源储量及产量最大的企业之一。2021 年，西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 铜金矿均可望实现首期建成投产。

　　华菱转2：盈利能力进入第一梯队的中部钢铁龙头企业。

　　华菱转2目前价格106.82元，转股溢价率14.56%，债项评级AAA，当前余额40亿元，转换平价为93.24元，纯债价值在87.62元附近。正股华菱钢铁为中部钢铁龙头企业，公司2020年1-10月铁、粗钢、钢材产量分别为1，755万吨、2，220万吨和2，076万吨，同比增长3.7%、7.6%和7.0%。华菱钢铁内部挖潜增效效果明显，2020年上半年铁耗指标达到国内同行业领先水平，高炉利用系数全国领先，钢材综合成材率达到历年来最好水平，铁水成本低于行业平均水平，盈利能力位于行业第一方阵。

　　宏川转债：仓储物流服务商，罐容持续提升

　　宏川转债目前价格121.66元，转股溢价率16.81%，债项评级AA-，当前余额6.70亿元，转换平价为101.93元，纯债价值在78.47元附近。宏川转债正股宏川智慧为一家仓储物流综合服务提供商，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。公司现有储罐522座，罐容为230.30万立方米；在建及拟建储罐罐容约为38.83万立方米；现有、在建及拟建储罐罐容总计为269.13万立方米，较2019年末提升约70万立方米。受年初国际原油价格大幅下跌的影响，石化产业链客户对储罐的租用需求明显增加，公司基于国内外石化产品储罐基本上处于供不应求的行业大环境，各类石化产品的新增仓储合同收取标准有大幅提升。

　　福20转债：光伏胶膜龙头，发行转债加码产能

　　福20转债目前尚未上市。债项评级AA，当前余额17亿元，转换平价为109.52元，纯债价值在84.83元附近。福20转债的正股为福斯特主营业务为光伏封装材料的研发、生产和销售。受益于全球光伏应用市场的持续增长以及行业集中度的不断提升，作为全球光伏封装材料领域的龙头企业，公司光伏胶膜产品量价齐升，驱动了营业收入在疫情冲击下逆势增长。2019年光伏胶膜出货量7.49亿平方米，全球市场占有率约 49.93%。作为行业龙头，公司前瞻布局，引领行业产品升级，相继推出白色EVA胶膜和POE胶膜系列新产品，并完成下游客户的导入。作为涂覆型光伏背板的代表企业之一，公司光伏背板产销量亦连年稳定增长。

　　东缆转债：海上电缆订单充足，受益抢装业绩高增

　　东缆转债目前价格115.10元，转股溢价率26.14%，债项评级AA，当前余额8亿元，转换平价为91.25元，纯债价值在88.28元附近。东缆转债正股东方电缆主要业务包括陆上电缆、海上电缆、海洋工程三大业务板块，东方电缆一直致力于高端电线电缆、海底电缆和海洋脐带缆等产品的研发和制造，风电抢装背景下，公司2020年前三季度实现归母净利润6.13亿元，同比增长102.85%。公司在手订单充足，半年报在手订单超过80亿元。可转债募投项目预计于2021年投产，缓解公司海缆生产瓶颈，增加成长性。

　　贝斯转债：涡轮增压器零部件领先供应商

　　贝斯转债目前价格108元，转股溢价率20.06%，债项评级AA-，当前余额6亿元，转换平价为91元，纯债价值在78.25元附近。贝斯转债正股贝斯特主要从事与精密零部件和智能装备及工装产品的研产销。公司主要产品包括应用在燃油汽车涡轮增压器和发动机领域的零部件、新能源汽车零部件，座椅构件、连接件等，公司目前已成为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业供应商，竞争能力处于行业领先地位。2020上半年，公司前五大客户盖瑞特、康明斯、博马科技、宁波丰沃、南京航空航天大学合计营收占比为78.45%。发行转债募集资金用于700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件产能建设项目，建成后年产560万件涡轮增压器核心零部件和140万件新能源汽车功能部件。有利于缓解公司产能瓶颈，进一步丰富在新能源汽车零部件领域的产品结构，提升在新能源汽车产业链中的竞争力。

　　恩捷股份：全球锂电隔膜龙头，市场份额领先

　　恩捷转债目前价格192.0元，转股溢价率-0.01%，债项评级AA，当前余额8.98亿元，转换平价为195.11元，纯债价值在91.44元附近。公司湿法锂电池隔膜生产规模目前处于全球领先地位，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司2020年上半年锂电池隔膜出货量超4亿平方米，市场份额继续保持行业领先水平。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括海外锂电池生产巨头：松下，三星，LGChem，以及占中国锂电池市场约76%市场份额的三家锂电池生产企业：宁德时代、比亚迪、国轩，以及包括孚能、力神在内的其他超过20家的国内锂电池企业。

　　欣旺转债：消费电池强者，发展动力电池业务

　　欣旺转债目前价格144.50元，转股溢价率6.09%，债项评级AA，当前余额11.20亿元，转换平价为135.12元，纯债价值在90.19元附近。欣旺达是国内锂能源领域设计能力最强、配套能力最完善、产品系列最多的锂离子电池模组制造商之一。公司精耕细作，积极配合国内和国际客户需求，市场份额逐步攀升，核心竞争力逐渐巩固和提升，已经成为全球领先的锂电池生产厂商。欣旺达自上市以来始终围绕锂电池产业链进行深入布局，目前已经形成消费类锂电池、动力类锂电池为主业的业务格局。2014年收购东莞锂威进入消费类锂离子电芯市场，欣旺达持续深耕3C及智能硬件锂电消费领域，不断优化客户结构，提升智能出行、智能音箱、可穿戴业务的深度和广度，加大力度拓展电子笔和TWS耳机等ODM业务。并于2017年开始重点投入动力电池领域，目前动力电池生产线建设顺利，业务稳定增长。电动汽车电池方面，公司产品导入国内外一线高端客户的进展顺利，随着客户订单的持续导入和产能的逐步释放，动力电池业务将会逐步达产并产生效益。

　　鹏辉转债：消费电池强者，发展动力电池业务

　　东缆转债目前价格127.70元，转股溢价率4.74%，债项评级AA，当前余额8.90亿元，转换平价为121.92元，纯债价值在87.99元附近。鹏辉转债正股鹏辉能源主要业务为锂电池生产，品种齐全，未来公司将主要聚焦于汽车动力电池、储能、电动工具、轻型动力、军工船舶和3C数码几大支柱下游产业。消费类数码电池业务为公司传统优势业务，今年前三季度实现了较平稳的增长。TWS耳机电池业务平稳，电子烟、个人护理、智能家居类电池业务收入翻倍以上增长，平板电脑和安防类电池业务收入也实现了较大增长。动力电池车型配套方面，鹏辉能源已开始为上通五宏光MINI EV 120km续航车型大批量供应方形铁锂电池。公司还为上通五配套了宝骏E100、E200、E300、E300P，荣光N300L等车型。第四季度公司的产能基本上属于饱和状态，生产出现供不应求的状况。

　　四、风险提示

　　经济修复不及预期，权益市场波动，信用突发事件冲击等。

扫二维码领开户福利！