原标题：【中金固收·重磅推荐】从几个历史之最回眸2020年债市——因为深刻，所以难忘
来源：中金固定收益研究
引言：
电影台词常说，猜对了开头，没有猜对结局。对于2020年的经济和中国债市而言，恐怕猜对开头和结局都不容易，甚至连中间的剧情都是超预期的。但这就是市场的魅力，下注的时候永远不知道结局是惊还是喜。2020年注定是刻骨难忘的一年，不仅大家因为疫情练得一手好厨艺，更重要的是大家见识到了中国人团结、坚强、高效、有序的一面，在疫情防控方面完胜其他国家，并引领经济率先恢复。对于债券投资者而言，今年利率行情的波动以及信用债违约的惊雷，让大家真正领略风险控制和回撤控制的重要性。所幸的是，今年固收+大放异彩，失之东隅，收之桑榆。如果说记录是用来打破的，历史是用来改写的，那么2020年其实创造了很多历史之最，将载入史册。为此，我们就来回顾下2020年这些金融市场尤其是中国债市的历史之最，好用于未来给我们的儿孙们讲故事。
一、全球货币和财政政策刺激力度历史最大，没有之一，金融市场V型反弹
新冠疫情的爆发使全球经济迅速陷入大幅度衰退，IMF在10月的世界经济展望报告中预计，2020年全球GDP可能下降4.36%，而在全球金融危机后，2009年全球GDP也仅下滑0.08%。在疫情爆发初期，美国、日本、德国、法国、英国等主要发达经济体二季度GDP分别创纪录下降9%、10.3%、11.3%、18.9%和20.8%，衰退程度和速度远大于金融危机时，韩国、印度、泰国、菲律宾等新兴经济体二季度GDP也同样出现纪录以来的最大降幅。但与此对应，由于新冠疫情对经济的冲击更多是由于各国的封锁措施对经济造成了人为的抑制，因此在各国陆续解封后，经济的恢复速度也快于金融危机时。
1、全球货币和财政政策刺激力度历史最大，没有之一
鉴于新冠疫情及相关封锁措施对经济造成的巨大冲击，多国均出台大规模的刺激政策对经济进行托底并推动经济复苏，力度空前。
1）货币政策
十二年前，为应对2008年金融危机，全球多国选择大幅降低政策利率并实施量化宽松来拉动经济走出危机泥潭，不过也因此使得多国央行的货币政策空间有限，特别是降息空间有限。但新冠疫情爆发后，无论是持续加码宽松的日本央行，还是此前通过加息挽回了一定政策空间的美联储，均选择再次实施宽松力度更甚金融危机时期的货币政策，以托底经济并维护金融市场稳定，全球货币环境达到了空前宽松的程度。
-美国
新冠疫情爆发后美联储连续两次降息、迅速重启QE并开启“无限量”模式。2020年3月，美联储连续两次紧急降息，将联邦基金目标利率从1.50%大幅下调150bp至0。虽然从降息次数和幅度来看，此次降息力度不及金融危机时期连续9次降息450bp，但实际上同样将联邦基金目标利率压至0~0.25%的零利率区间。在美联储不考虑实施负利率的情况下，已经将其货币政策空间发挥到极致。2020年3月15日，美联储宣布启动7000亿美元 QE，并自3月16日开始在未来几个月至少购买5000 亿美元国债和2000亿美元MBS。3月23日，美联储宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量 QE。美联储资产负债规模快速扩张，截至12月20日，美联储资产负债表规模为7.41万亿美元，在2月份4.2万亿美元的基础上进一步扩大了3.2万亿美元；而在金融危机时期，2010年末美联储资产负债表规模只比2008年8月时的0.95万亿美元扩大了1.5万亿美元。此外，美国M2同比也创下历史新高，从2月的6.81%一路大幅攀升至11月的25.07%，远超此前13.81%的高点。
-欧元区和英国
2020年3月18日，欧央行推出上限高达7500亿欧元的流行病紧急购买计划（PEPP），6月时增加至1.35万亿欧元，12月进一步增加至1.85万亿欧元，并将期限延长至2022年3月。4月30日，欧央行进一步设立 “大流行紧急长期再融资操作”（PELTROs），不设规模上限，利率较MRO利率低25bp（当前为-0.25%）。与金融危机时期相比，欧央行此次并未降息，但这是由于在金融危机和欧债危机后的持续宽松下，欧央行已将基准利率降至-0.50%，而进一步加深负利率却有利有弊。从资产负债表规模来看，欧央行资产负债表从2月的4.7万亿欧元大幅扩大2.3万亿欧元至目前的7万亿欧元，而金融危机期间，欧央行资产负债表则从2008年8月的1.44万亿欧元扩大5550亿欧元至约2万亿欧元。显然，在货币政策已经十分宽松的情况下，欧央行在疫情后加大资产购买规模令欧元区的货币环境进一步宽松，超过金融危机时的力度。
英国央行此次对新冠疫情的政策应对包括于2020年3月连续两次降息将基准利率从0.75%下调65bp至0.1%以及推出7450亿英镑的资产购买计划。在金融危机期间，英国央行将基准利率从2008年10月的5%大幅下调450bp至0.50%。此次降息幅度虽小于金融危机期间，但这是由于可用于降息的空间本身大大缩小，且此次降息后的基准利率绝对水平较金融危机期间低40bp，因此此次货币政策较金融危机时期仍是更加宽松的。
-日本
从降低政策利率和新增货币政策工具的数量上来看，日本此次的货币政策宽松力度貌似不及金融危机时期。但实际上，自上世纪末开始，日本货币政策的宽松力度整体上一直在不断加码，特别是在金融危机之后从未重新收紧，因此此次日本央行货币政策的宽松是完全建立在金融危机后的宽松程度的基础上的，其货币环境无疑比应对金融危机时期更加宽松。虽然并未进一步加深福利率，但2020年3月日本央行将ETFs和J-Reits购买规模分别增加一倍至每年12万亿日元和1800亿日元，并分别额外购买7.5万亿日元的商业票据和公司债（此前规模分别为2.2万亿日元和3.2万亿日元）。而随着资产购买规模的提高，日本央行的资产负债表规模也迅速扩大，从2月584.9万亿日元的基础上进一步扩大126.8万亿日元至711.7万亿日元；而在金融危机时期，2010年末日本央行资产负债表规模只比2008年8月时的109.9万亿日元小幅扩大了18.8万亿日元。与此同时，M2同比也迅速升高，11月录得9.1%，较2月份升高6.1个百分点；而在金融危机时期，M2同比最高于2009年10月录得3.4%，比2008年8月高1.0个百分点。
2）财政政策
尽管全球货币政策空前宽松，但由于疫情爆发前主要经济体的货币政策空间整体已处在十分有限的阶段，因此各国不可避免地需要推出力度空前的财政政策来推动经济恢复。
-美国
在最新的9000亿美元纾困法案被签字生效前，美国已在疫情爆发后共推出4份规模总计约2.9万亿美元的经济刺激法案。根据IMF对美国2020年GDP的估算（20.8万亿美元），4份经济刺激法案约占美国2020年GDP总额的13.9%，若把即将推出的9000亿美元纾困法案也计算在内，则这一比重将进一步上升至18.3%。而在金融危机时，布什政府和奥巴马政府分别于2008年和2009年推出7000亿美元救市计划和7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》，共占2008年和2009年GDP之和的5.1%，占比不足今年的三分之一。
-欧洲
欧盟主要成员国也推出力度空前的财政刺激计划，应对新冠疫情的冲击。据彭博估计，德国、法国、意大利和英国分别投入约2670亿欧元、840亿欧元、1000亿欧元和2800亿英镑，结合IMF对各国2020年GDP的预测，前述四国财政刺激将分别占其各自GDP的约8.1%、3.8%、6.2%和13.6%。而根据欧央行2019年7月发布的统计，金融危机期间德国、法国、意大利和英国的财政刺激规模分别为901.8亿欧元、196.6亿欧元、191.3亿欧元和410亿英镑，分别占其GDP的2.6%、3.6%、1%和1.2%。因此，无论从规模还是占GDP比重来看，欧洲国家为应对新冠疫情而推出的财政刺激措施的力度都远大于金融危机时。
此外，此次疫情爆发后，欧盟首次准备通过联合发债的方式为全部欧盟成员国过提供抗疫援助基金，规模高达7500亿美元，且其中3900亿欧元为赠款。而在金融危机时期，欧盟并未为了刺激经济而允许成员国财政状况恶化。
-日本
在2020年原有预算基础上，日本政府分别于2020年4月、5月、12月推出规模分别为108万亿日元、117万亿日元和73.6万亿日元的经济刺激计划，共计298.6万亿日元。按照IMF对日本2020年GDP的估算（526.37万亿日元），三次经济刺激计划合计约占日本2020年GDP总额的56.7%。而在金融危机时，日本政府于2008年下半年先后三次推出总额75万亿日元的经济刺激计划，并于2009年4月再次推出57万亿日元的经济刺激计划，共计占2008年和2009年GDP之和的13%，同样远低于今年。
2、全球金融市场V型反弹的速度和斜率也高于历史上经济危机后的恢复
与金融危机时相比，此次新冠疫情爆发后全球金融市场的最大特点就是“快”。各国几乎同时的封锁措施令全球经济迅速同步下滑，而空前的刺激政策又令金融市场迅速反弹。
1）股票市场
新冠疫情2月底开始在境外爆发后，全球各大股指迅速下跌，并在一个月之内（3月下旬）见底，跌至疫情爆发之前约60%的水平。3月底开始，全球股市在各国空前的刺激政策救助下迅速反弹，目前，在距疫情爆发10个月后，全球股市就已基本恢复元气，巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数和富时100指数已接近疫情前的水平，标普500指数和日经225指数甚至已经高于疫情爆发之前；此外，主要新兴经济体的股指也大多回升至超过疫情前的水平。而金融危机时，即使从2008年9月形势开始失控算起，全球股市也经过近6个月的时间才见底，跌至2008年初约一半的水平。此后经过近2年的时间，才缓慢恢复至接近2008年初的水平，且德国、日本、印度等股市仍处于相对低迷的状态。因此，此次疫情后全球股市的回升速度和斜率都明显大于金融危机时期。
2）债券市场
债券市场与股市略有不同，收益率在快速下行后虽然明显反弹，但又再次回落，目前除日本外，其他主要发达经济体10年起国债收益率仍明显低于疫情爆发前。这主要是由于各国在疫情爆发后大多将降息作为刺激经济恢复的手段之一且加大宽松力度，因此即使除却避险因素，各国国债收益率也会随货币政策的极度宽松而降低并在宽松政策退出前维持低位。但从3月中旬的短暂回升来看，仍要快于金融危机时2008年底至2009年中的回升阶段。因此，此次疫情后全球金融市场V型反弹的速度和斜率均高于历史上经济危机后的恢复。
二、美联储降息最迅猛的一次，全球利率创历史新低
美联储3月份连续两次紧急降息，历史罕见，美债利率下行速度加快，全球利率创历史新低
为应对疫情的冲击，3月美联储紧急降息两次的时间间隔不足两周，幅度也赶超次贷危机。2020年3月的连续两次、总计150bp降息是2019年美联储降息周期的延续（2019年7月10日，2019年9月19日，2019年10月31日，三次分别调降25个基点至1.5%~1.75%）。从韩国、意大利的疫情风险抬升开始算起（2月24日），2020年3月3日，美联储迅速做出反应，调降50个基点，此为第一次降息；3月16日美联储宣布降息100个基点，将利率从1%-1.25%一次性到位下调至0%-0.25%，历史罕见。自1994年至今，美联储历史上共采取过9次紧急降息行动。分别为1994年4月，1998年10月，2001年1月、4月和9月，2007年8月以及2008年1月和10月。紧急降息的原因一般在于重大的风险事件，例如“9·11”事件、次贷危机等，这次也不例外。但是连续两次、150bp降息的幅度和速度，是历史之最。
降息对海外债市影响深远，短端美债利率历史上第一次转负、长端创新低。3月降息后，美债收益率加速下行，2Y美债从1.4%下行至0.2%的中枢，就再也没起来；10Y美债从1.6%下行至3月9日的0.54%的最低点，此后因为流动性危机稍有反弹。更短端的例如3M美国国库券利率甚至进入负利率区间。美国之外，发达市场利率进一步变负，例如10年德债收益率在3月9日达到-0.85%、2年德债在3月12日达到-1.02%，均为历史最低值。但当流动性危机过去后，短端德债基本恢复至3月前的利率水平，德债利率呈现探底回升，而短端美债还在低位。值得注意，美联储是被迫跟随市场选择降息的。美债在3月3日降息之前就开始下行，从2月14日至3月2日计算，2Y美债利率已经下行60bp。随着美联储维持低利率，全球负利率债券规模先降后升，实际利率下行推升金价和成长股。
不只是美国，疫情引发各国央行从3月份开始加大了降息力度，不少国家都是将基准利率降至历史新低，带动部分新兴市场国债收益率创历史新低。利率水平的下降对经济和风险资产的提振比较明显。
三、超储利率下调带动存单利率创新低，10年国债收益率也创近十几年新低
央行于4月7日起将金融机构在央行的超额存款准备金利率自0.72%下调至0.35%，是自2008年11月为应对次贷危机下调超储利率后近11年来首次下调该利率，并且超储率下调的幅度也超过了2008年次贷危机时期。央行此次超预期下调超储利率的原因，也是为了在疫情较为明显地冲击了经济的背景下加大逆周期调节的力度。由于新冠疫情对经济的冲击已经超过了2008年次贷危机时期，因此政策的调节力度也有所加大，3月27日，中央政治局会议指出“要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”；而3月31日的国务院会议中也提到要进一步加大财政货币政策调节力度，进一步实施中小银行定向降准，降准于4月3日落地。此次超储率下调配合定向降准共同推动宽信用政策推进，有助于对冲经济的下行压力。此外，尽管疫情后货币政策及时转向宽松，但由于疫情后金融机构风险偏好明显降低，资金淤积在银行间市场内部的现象较为突出，央行选择重启下调超储利率，也是为了更好地引导资金流向实体。
由于此次调整大幅超出市场预期，市场反映也较为剧烈，央行宣布下调超储利率后可以看到4月R001（1天回购利率）曾一度回落至0.72%，甚至低过了2009年R001的低点0.8%，R007也曾一度降至1.26%，接近2009年R007的低位。同业存单利率也创新低，3个月存单到期收益率（AAA）一度降至1.17%，创下自2013年12月有记录以来的历史新低。此外，利率走低也对债市构成了明显利好，4月7日超储利率宣布下调后，各期限国债收益率均出现了不同程度的下行，其中短端利率受到的直接影响更为明显，1年期、2年期以及5年期的国债收益率均较上一交易日下行了20bp以上，而长端收益率也有所受益，十年期国债收益率一度下行至2.47%，创2002年6月以来新低。4-5月AAA短融发行利率曾一度低至1.13%-1.3%，而历史上AAA短融发行利率最低也就是在1.7%左右。
央行下调超储利率，一方面，通过降低商业银行在央行存款的收益来盘活趴在央行账面上的资金，提高资金效率。目前我国商业银行资产端主要有准备金、居民和企业贷款以及对其他存款性机构贷款，由于贷款的回报率更高，在超储利率下调的情况下银行会更有动力将资金投向贷款等回报更高的资产中，因此下调超储利率有助于刺激银行加大信贷投放，增加对实体经济尤其是小微企业的支持力度。历史上看超储利率下调后，超储率也会趋势性下降。另一方面，超储利率作为利率走廊的下限，其下调也有助于引导资金利率中枢下行。例如2008年11月央行宣布将超储利率从0.99%下调至0.72%之后，隔夜和7天利率一度从2.4%左右的水平回落至0.8%左右的低位并持续了接近半年的时间。资金利率下调也缓解了银行的负债端压力。由于存款利率作为“基石”短期内调整的难度较大，因此推动结构性存款以及同业负债成本下行可能是政策较为合意的推动银行负债端成本下行的手段之一。因此，降低超储利率有助于引导资金利率进一步降低，这有助于降低中小银行负债端成本，帮助中小银行及非银机构补充资本金，为银行贷款利率的下行创造条件，进而推动实体融资成本的下行。
实际上疫情发生以来，货币政策迅速做出反应为市场注入流动性，因此隔夜利率曾一度接近0.72%的超储利率下限。因此此次央行下调超储利率，可能也有顺应市场情况引导降低资金利率的意图。央行此次顺应市场情况下调超储利率，有利于打开利率走廊的下限。此前由于资金利率和超储利率之前存在较大利差，下调超储利率对于引导资金利率下行的作用不大，因此此前市场多参考OMO利率作为利率走廊下限。但今年疫情之后，货币政策转向宽松带动资金利率明显下行，隔夜利率多次触及超储利率水平，OMO利率作为利率走廊下限的作用失灵，利率走廊的实际下限为超储利率。因此，此时央行顺势下调超储利率，有利于打开利率走廊的下限。而同时央行也多次下调了OMO和MLF利率，因此实际上利率走廊的中枢也已经整体下移。
四、今年债券市场是牛熊转换最快的一年，悲喜交加
如果统计2007年以来每轮牛市和熊市的时间跨度，以10年国债到期收益率作为基准，当收益率从高点下降30bp记为进入债券市场牛市的信号、从低点上行30bp记为进入熊市的信号，可以看到今年债券市场迎来了时间跨度最短的牛市，牛市持续的时间跨度仅有85个交易日（2020年1月23日至2020年6月1日），打破了此前2008年次贷危机时期的记录（94个交易日）。这种快速的牛熊切换也将投资者打了一个措手不及，有的投资者由于没有及时离场，导致浮盈变浮亏，可谓悲喜交加。
今年牛市如此之短暂，背后的原因主要在于以下几点：1）市场对“宽货币”的解读和预期过于乐观；2）疫情控制和经济解封的进度快于市场预期；3）为打击违规套利等行为，狭义流动性收紧较快；4）利率债供给冲击与结构性存款压降冲击叠加。具体而言：
1、市场对“宽货币”的解读和预期过于乐观，产生预期差
之所以说市场的解读过于乐观，是因为市场更多专注于对央行此次操作对价格的影响，却忽视了央行对量的引导。从当前时点回溯来看，央行彼时进行下调利率的操作，目的更多是在于引导银行减少超额存款准备金的存放，鼓励银行将这部分钱投入实体，来对冲疫情对经济的拖累，是一种以“价”引“量”的操作，通过“宽货币”实现“宽信用”。央行似乎并没有想进一步引导货币市场利率下行，至少不是大幅下行，毕竟央行是可以通过（实际中也是一直通过）公开市场操作利率，来引导货币市场利率的走势。而央行自3月30日将7天逆回购利率下调至2.2%后，便再也没有对其进行进一步的下调。这种偏差也带来了三个后果。一是市场对“宽信用”预期不足，进而导致低估了“宽信用”对后续实体经济复苏的提振作用。二是市场对后续“宽货币”的持续性过于乐观，导致加杠杆行为增多，为后面债市调整埋下了隐患。三是投资者对货币市场利率预期压低，进而带动整个债市收益率处于偏低的水平，尤其是票据贴现利率和信用债发行利率，一直维持在低位，也进而导致了违规套利等行为产生，成为后续监管入场的导火线。
2、疫情控制和经济解封的进度快于市场预期
今年推动债券收益率快速下行的因素主要在于新冠疫情，疫情冲击下，自春节前至4月疫情趋于平稳受控，国内停工停产时长长达两个月，这种全国范围内的封锁对经济的冲击无疑是非常大的。叠加海外疫情自3月以来开始恶化，市场彼时对疫情的发展以及封锁对经济的影响普遍偏悲观，即便是实体生产自4月开始陆续解封，市场也在担忧二次疫情的反弹以及境外输入的风险，对经济复苏前景的预估仍偏保守。同时市场也低估了出口和地产对经济的拉动，尤其是前者。但从实际的经济表现和疫情控制成果看，情况要好于市场预期，即便是5月北京新发地再次出现大面积疫情，也很快得到了控制，国内并没有出现欧美二轮疫情反弹的情况。同时由于海外疫情背景下生产能力恢复不足，对中国进口依赖度有明显提高，也带动了国内出口持续的走强，成为今年支撑国内经济领先全球复苏的主要贡献之一。而正是由于国内经济复苏反弹的速度比较快，导致了政策层面尤其是货币政策的逆周期调节退出启动比较早，进而导致了牛市持续的时间较短。
3、为打击违规套利等行为，狭义流动性收紧较快
在经济开始稳步复苏、封锁陆续解开后，政策层面也开始转向防风险。5月起，中央多次提及打击“空转套利”和“浑水摸鱼”现象，央行也开始边际收紧流动性，引导货币市场利率重新回到与OMO操作利率持平的范围之内。央行狭义流动性收紧，开始慢慢“紧货币”，进而我们看到短端利率快速回升，债市开始调整并在6月初转入熊市。这轮债市的调整很大程度上始于市场对央行宽松预期的落空甚至已经逆转，货币市场利率上行带动中短端收益率快速抬升，进而引发了止损交易、基金赎回等多杀多的踩踏行为，前期加杠杆埋下的隐患也开始暴露，加速推升了利率水平的走高。
4、利率债供给冲击与结构性存款压降冲击叠加，雪上加霜
在打击违规套利的环节中，与央行边际收紧货币市场流动性配套的，是银保监会开始引导压降结构性存款。6月开始，银行结构性存款规模开始逐月压降，国股行的降幅尤为明显。而与此同时7月特别国债开始发行，叠加大量的地方债净增，导致利率债供给压力明显抬升。一边是结构性存款压降导致银行负债承压，而另一边是大量的地方债、国债等着银行去消化，有限资金还要支持中小微企业，利率债供需矛盾愈发凸显，叠加财政存款投放偏慢，进一步推动了利率的上行。
这次牛熊转换之快也带给了我们几点启示。首先，近几年央行的货币政策开始更加注重精细化调控，货币政策工具箱也更为丰富，这也就要求我们对货币政策的解读更为精细化，不但要区分货币层面（狭义流动性）和信贷层面（广义流动性）的引导，还要给出政策目标优先级的排序，尽量减少政策预期的偏差。其次，货币政策今年一直强调，要引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，我们认为这将成为以后的一个常态。在这样的背景下，刨除加息/降息时点，货币市场利率的波动性可能会较过去有一定的下降。再者，随着牛市周期的缩短，也对投资者提前预判收益率高点和低点的要求有所提高，一旦入场或离场的时间比较晚，都有可能遭受一定的损失。而想要达到更精细化的预判，就需要多从高频数据入手，毕竟多数经济数据受限于公布频次，存在一定的滞后性。最后，当市场牛熊切换开始变得愈发频繁，相比于单边交易，相对策略交易的活跃度可能会更高。同时波动性提升的背景下，机构的套保需求也可能会有所增加，未来包括国债期货、利率互换、利率期权、标债远期等衍生品的发展，也可能会进一步提速和扩容。
五、中国利率债发行量创历史新高
今年在抗疫背景下，财政政策大幅发力，赤字率提升至3.6%，抗疫特别国债额度高达万亿元，新增专项债额度也大幅提升至3.75万亿元，导致利率债发行量明显高于往年。截止目前，国债（含特别国债）累计发行7万亿元，我们预计全年发行量为7.03万亿元，净增量为3.91万亿元，较去年大幅高出2.5万亿元。值得关注的是，12月国债发行放量，导致今年普通国债的净增量较中央赤字额度（2.78万亿元）高出1000多亿元，历史上绝大多数年份国债净增量均在中央赤字额度之内，仅有2013年小幅超出。但其实赤字并非国债净融资额的硬约束，我国采取余额管理方式管理国债发行，即人大每年限定一个国债余额的限额，只要年末国债余额不超过余额的限额即可。截止2019年年末，中央财政债务余额限额为17.5万亿元，而实际余额为16.8万亿元，两者差额为7170亿元，2020年的余额限额为21.3万亿元，意味着理论上今年国债（含特别国债）的发行上限为4.5万亿元。地方债方面，截止目前地方债累计发行6.42万亿元，我们预计全年发行6.51万亿元，净增4.43万亿元，政府债券合计的净增量为8.35万亿元，较去年的4.77万亿元高出3.58万亿元，大幅提升75%。政金债方面，政策性银行今年在更大程度上发挥了逆周期调节的作用，发债额度也有明显的提升，我们预计全年累计发行5.18万亿元，累计净增2.51万亿元，较去年全年的净增量1.34万亿元大幅高出万亿元出头。
利率债整体来看，我们预计全年发行量约为18.7万亿元，净增量约为10.9万亿元，创历史新高，较去年的6.1万亿元大幅提升78%，也大幅高于其他年份。月度分布上，今年5月由于专项债发行放量，利率债整体净增1.91万亿元，为年内的供给最高峰，也创下历史新高。其次是8月和9月，利率债净增量分别为1.59万亿元和1.07万亿元。
三季度利率债供给压力巨大，推动发行利率越走越高，供需失衡也是今年利率债收益率持续上升的重要原因。三季度利率债供给是年内最高峰，但银行持续压降结构性存款，5-11月累计压降4.7万亿元，其中6月和10月单月压降规模均超过万亿元，导致银行负债端压力持续上升，中长期负债尤为稀缺，叠加央行的长钱投放较少，商业银行不得不增加同业存单的发行来弥补负债端缺口，这也推升存单利率一路上行，3个月和1年期AAA存单利率一度触及3.25%和3.35%。商业银行受到负债端压力的制约，叠加信贷投放力度偏高，商业银行对于利率债的承接能力明显减弱，9-11月全国性商业银行的配债力度大幅下降，月均仅增持2090亿元，较5-8月的月均水平（5532亿元）大幅下降。这种供需关系的失衡推动债券收益率出现超出基本面因素的升高。
明年来看，我们预计供需关系将有所改善，一方面明年财政政策将回归常态，国债和地方债的供给会较今年减少，另一方面结构性存款可能不再要求明确的压降，我们预计银行负债端压力会有所缓解。在信贷投放放缓的情况下，银行也会给予更充足的债券投资额度，供需关系会好转。此外鉴于中外利差很高，加之明年10月中国国债纳入富时罗素指数，境外资金可能继续持续流入中国债市，从而边际上继续改善债市的供需关系。
六、中美利差历史新高，境外资金流入量创新高
今年境外机构对我国债券的增配力度为历史之最。今年前11个月来看，境外机构累计增持高达8789亿元境内债券，增持规模几乎是2018、2019年同期的2倍，更是大幅高于往年同期。从EPFR统计的基金资金流向来看，境外基金资金流入的增幅则更高，2020年截至目前为止，所有基金合计流入中国债券市场的资金量已经超过2019年的3倍，远超历史任何一年的规模。境外机构的大举增持，使得境外机构这一群体已经成为我国债券市场影响力最强的机构类型之一。今年前11个月来看，境外机构的国债增持规模位居所有机构类型中的第二，增持规模仅次于全国性商业银行；同时对政金债的增持在各类机构中也位居前三。
今年这一历史之“最”，与中国债券吸引力也达到历史之“最”息息相关。一方面，疫情导致的中国与海外经济的“割裂”前所未有，从而带来中国和海外的利率联动的纽带比以往更弱，中外利差创历史新高。虽然中国同样遭受了百年一遇的疫情创伤，但中国疫情防控得力，经济率先从疫情的“深坑”中恢复，宽松货币政策也随之率先全球退出，因此中国的利率也是率先全球回升的，利率回升至甚至高于疫情之前的水平；但海外仍然在抗击疫情，部分国家疫情甚至在不断恶化，使得美联储、欧央行等主要海外央行需要持续宽松支持经济，从而导致海外利率不断创新低。以往，在没有疫情的情况下，世界经济是相互联系的，中国与美国这样的大国复苏往往会带动全球共振复苏，2017年就是这样的故事。在全球经济联系紧密的情况下，复苏的共振也会带动利率的同步变化，使得国家之间的利差会维持在一定区间之内。但疫情打断了经济的共振纽带，各国经济是否能够恢复要更大程度上取决于其自身疫情防控的情况，而并不是合作伙伴的业务订单能够带来的。因此，各国的利率走势也更多取决于此。在海外与中国疫情防控成绩的巨大差距下，中国与海外利差也就突破了这个波动区间，创了历史新高。
另一方面，我国生产快于消费恢复，贸易顺差创09年以来新高，推升人民币汇率不断走强，进一步增强了中国债券的吸引力。勤劳节俭的中国人在经济受到冲击之后，首先做的是努力工作并且省吃俭用，这就造就了中国生产恢复快于消费，形成了中国生产-海外消费的链条，使得今年贸易顺差创2009年以来新高。全球尤其是以欧美为首的国家的消费者在财政的救助下，购买了比以往更多的中国商品，二三季度以来中国出口占世界的份额均创历史同期新高。出口的走强推升了人民币汇率二季度以来不断走强，从人民币兑美元中间价来看，人民币兑美元最新价格为6.54（12月24日中间价），较5月末升值超过8%，已经大幅超过2019年高位；人民币对一篮子汇率的指数CFETS自5月末以来也升值超过3%，高点也超越了2019年。人民币汇率尤其是人民币对美元升值的速度和幅度，目前已经接近2017年。人民币汇率的不断升值使得投资中国债券市场不仅能够获得高额的票息，还能获得可观的汇兑损益，进一步增强投资中国债券市场的吸引力。
因此，在利差和汇率的双重推动下，中国债市在全球资产中的吸引力也创历史之最，从而吸引了境外机构的配置量也创历史之最。
七、3-4月份信用债发行和净增量均创单月历史最高峰
2020年以来，债券市场收益率跌宕起伏，信用债一级发行也随之大起大落，尤其是3-4月份信用债单月发行和净增规模均创历史新高，信用债的供给一度成为市场讨论的热点话题。
1、2020年1-11月的信用债净增量已超过去年全年规模，但时间上呈现出明显的“前高后低”特点，供给主要集中在1-4月
1）不考虑12月的话2020年全年信用债总净增规模也已达到历史最高峰水平
2020年以来非金融类信用债一级供给同比大幅增长，目前统计1-11月非金融类信用债合计发行量和净增量分别达到11.22和3.33万亿元，均已超过2019年全年水平，与历史水平相比也达到2008年以来的新高，在信用债爆发增长的2015年和2016年全年的信用债净增量分别为3.04和3.17万亿元。不过值得注意的是，截止12月23日统计，12月目前单月信用债净增量仍在-2750亿元左右，故而全年来看我们预计2020年的信用债总净增规模可能仍略低于2016年水平但是高于2015年的规模。
2）2020年1-4月的信用债净增规模高达2.53万亿元，占1-11月总净增量的75%以上
2020年1月和2月的传统淡季月度发行量在7500-7700亿元之间，净增量每月也在4000亿元左右；而3月和4月的季节性高峰单月的发行额分别达到1.5和1.6万亿元的历史新高，净融资规模8800和8300亿元也是2008年以来单月净增第一、二的高位水平。5月份以来受到收益率回调以及季节性因素影响，信用债发行金额又回落至7500亿元附近，净增量不足1900亿元，不到4月的25%。进入6月份之后，收益率虽然持续调整但是信用债的发行和净增量较5月份出现回升，但由于下半年信用债的到期高峰也到来，故而净增增长有限。尤其是11月永煤超预期违约事件爆发后，信用债市场情绪急转直下，一级需求热度一度降至“冰点”，频见取消发行，11月单月净增转为-194亿元，12月目前统计还有2700亿元以上的净融资缺口。
2、3-4月天量供给除了与年初配置行情有关，更主要是由于信用债收益率持续下降，债券相对于贷款的融资成本优势凸显，发行人融资意愿强烈，不排除部分发行人发债购买理财、发债替换贷款
1）融资成本优势决定了发行人的发行窗口选择及替换贷款意愿
2019年12月末、2020年1月末、2月末、3月末和4月末的5年AAA中债估值收益率分别为3.71%、3.63%、3.30%、3.33%和2.90%，相较5年期LPR利率分别下浮23%、24%、30%、30%和38%，1-4月收益率最低时期，1年期和5年期AAA估值分别较同期限LPR下浮55%和38%，信用债相较于贷款具备融资成本优势。但进入5月随着收益率的波动回调，发行信用债融资成本优势明显减弱，加之对发债套利的监管趋严，不少发行人转为观望态度，融资意愿下降。
2）对于短期限品种来说，套利空间和套利难易度也决定了企业融资意愿
1-4月由于货币市场利率宽松，信用债收益率曲线陡峭，91%的AAA1年以内发行成本均在3%以内，甚至出现票息低于2%的，不排除部分发行人发行短期限债券购买理财或投资结构化存款进行无风险套利。而5月以来随着央行货币政策边际趋紧，AAA短融估值收益率调整，同时3月以来监管对发债套利等行为监管趋严，包括3月上线央行将结构性存款保底利率纳入自律管理范围，5月银保监会同步开始加强对资金空转等套利现象的处罚，部分地区银保监局紧急摸底辖区内结构性存款等金融产品的运行及销售情况，使得企业套利难度增大。
八、城投债净增量创历史新高，但区域分化现象进一步加剧
1、作为信用债供给的第一大行业，城投债2020年以来的一级供给也创下历史新高水平
1）2020年1-11月城投债发行和净增规模分别达到4.07万亿元和1.64万亿元，是2008年以来的历史最高峰
2020年1-11月城投债依然是信用债供给的第一大行业，较去年同期水平大幅增长。2019年以来城投融资整体一直较为顺畅，2019年全年按Wind口径城投债发行和净增量分别达到3.52和1.18万亿元，净增量占全部非金融类信用债的51%；2020年1-11月按Wind口径城投债发行和净增规模分别达到4.07和1.64万亿元，占净增当期非金融类信用债的比例为47%。与历史水平相比，2020年1-11月城投债的一级发行和净增规模均已达到最高峰水平，目前统计2020年12月的Wind口径城投债净增量为-670亿元左右，全年来看2020年的城投总净增量大概率仍会超过2019年全年水平。
2）2020年以来低评级城投债的发行量也创下历史新高，净增为历史第三高水平，仅次于2014年和2016年，反映出收益率下行过程中低评级城投仍为投资者进行信用下沉的主要方向
2020年1-11月主体评级在AA级及以下（含无评级）的Wind口径城投债发行量和净增量分别为1.08万亿元和0.51万亿元，发行量已创下2008年以来的历史新高水平，但由于到期量也较高，故而净增规模仍然低于2014年和2016年，不过与2019年相比已实现翻倍。AA级以下的城投债净增占比2019年和2020年1-11月分别为19%和31%。我们还注意到，2020年1-11月低评级信用债中低评级城投的净增量占比高达68%，说明市场投资者在进行信用下沉的过程中，城投仍是主要的选择方向。
2、在总量持续增长的同时，区域分化仍然显著，甚至进一步加剧
1）2020年前11月内蒙古、辽宁、黑龙江、云南和吉林的城投债净融资为负，与2019年城投债融资不佳区域重合度较高
2019年全年辽宁、内蒙古和黑龙江地区的城投债净融资规模均为负值，净增分别为-199、-47和-9亿元，青海、海南和宁夏虽为正净融资，但也分别仅有9、10和11亿元。2020年城投债融资的区域分化情况仍在继续，截止目前统计，1-11月各省份中江苏和浙江省的城投债净增量排名前两位，规模分别达到3952亿元和2476亿元，两者的合计净增达到样本31个省（含直辖市、自治区）城投总净增的39%以上，占比非常高，且该比例较2019年的不到34%进一步提升（2019年城投净融资排名前两位的省份也是江苏和浙江），意味着城投信用债融资的集中度进一步提高。同时2020年1-11月存在5个省份城投债净融资为负，包括内蒙古、辽宁、黑龙江、云南和吉林，净融资缺口分别为183、132、55、13和1亿元，在城投债总净增规模大幅提升的背景下，区域融资为负的省份的数量还在增加。甘肃和青海的城投债2020年1-11月净融资虽然为正，但也不到10亿元，规模很小。
2）低评级城投信用债净增为负的省份2020年1-11月进一步增加，东北地区、青海、云南、贵州等地低评级城投净融资为负意味着市场进行的低评级城投下沉也仅局限于江苏浙江等经济发达省份
观察主体评级在AA级及以下（含无评级）的城投发行人，区域分化现象也仍在加剧。低评级城投债净增居前两位的省份也是江苏和浙江两省，两省低评级城投债合计净增的占比2019年和2020年1-11月分别为45%和46%，可以看出低评级城投的净增量集中度更高。2019年低评级城投债净增为负的省份有11个，而2020年1-11月低评级城投债净增为负的省份增加至13个。
九、中资美元债市场出现继08年金融危机和11年欧债危机以来的历史最大波动
今年中资美元债市场可谓实现“出圈”，一季度大跌创造的深坑在此后强劲反弹，被市场比喻为“黄金坑”，吸引了大量境内投资者的关注和抄底，而对于一直身处其中的投资者则是经历了一轮过山车。今年来看，中资美元债市场经历了继2008年金融危机和2011年欧债危机以来的历史最大波动，鉴古知今，以史明未来，接下来我们来简单回顾这个载入史册的年份。
1、从走势来看，今年中资美元债总体经历深V：
（1）开门红：1月市场因境内降准、彼时中美贸易摩擦缓和及年初配置潮影响中资美元债收益率总体下行，单月总回报率达1%，高收益表现更佳；
（2）避险+流动性危机：2-3月因疫情影响、市场风险偏好下降和流动性冲击，中资美元债总回报率为-3%，其中投资级和高收益分别下跌1%和8%，市场出现继金融危机和欧债危机以来的最大回撤，此期间投资级和高收益板块收益率最高分别达3.4%和17.1%，较1月底分别抬升51bp和913bp，利差分别最高达286bp和1643bp，较1月底分别抬升138bp和971bp。分阶段来看：第一阶段（1月底至2月初）：受国内疫情影响，市场风险偏好下降及对信用风险隐忧的提升引发第一轮下跌：在国内疫情的初始阶段，市场风险偏好下降，中资美元债市场快速调整，尤其投机级板块受影响较大，开市4天内投机级收益率大幅上行71bp，利差走扩79bp；第二阶段（2月上旬至2月中下旬）：市场配置需求提升，风险偏好边际好转，价格基本回弹至节前水平：随着市场的下跌，部分投资者的配置需求开始提升，加之境内新冠疫情逐渐出现好转迹象，股票市场情绪也整体回升，进入2月上旬中资美元债市场风险偏好边际回暖，市场开启反弹行情；第三阶段（2月底至3月上旬）：海外疫情升级，全球风险偏好大幅下降，市场出现第二轮下跌：2月底至3月上旬，受疫情在海外扩散影响，市场风险偏好再度下降，全球主要风险资产开始呈现下跌态势。2月最后一周，中资美元债投资级跟随美债基准利率下行19bp，利差走扩21bp，投机级收益率和利差则分别走扩43bp和83bp，基本抹去2月前三周的反弹幅度。3月上半月，在疫情加速升级的背景下，风险偏好继续大幅下降，此期间中资投资级收益率和利差分别上行27bp和52bp，投机级收益率和利差分别上行282bp和318bp；第四阶段（3月中旬至下旬）：美元流动性危机、基金赎回去杠杆引发第三轮加速下跌：3月中旬以来，美元流动性出现危机（表现为Libor-OIS、Ted等主要流动性指标上升至历史较高水平），同时美元债市场面临资金的加速撤出、基金面临赎回（EFPR数据显示资金流出新兴债券市场规模已创下2008年4月以来的最高幅度，ISHARES BARCLAYS 亚洲高收益美元债ETF也显示资金加速撤出），在美元流动性稀缺叠加资金撤出、基金赎回压力下，中资美元债市进入加速下跌的螺旋。3月中旬至3月23日上周一，中资投资级收益率和利差分别上行52bp和79bp，投机级收益率和利差大幅上行652bp和642bp，市场显著下跌。
（3）反弹：3月底开始，以美联储宣布“无限制”QE政策（尤其其中购买投资级公司债和相关ETF）为拐点，市场信心和金融资产流动性开始逐渐修复，带动二级估值和需求的逐渐回暖，这一反弹趋势在4月以来政策的继续支持（包括美联储QE政策购买范围由投资级扩大至高收益的fallen angels且此后议息会议表示继续维持宽松政策以及财政刺激政策支持等）和复工的逐渐重启和经济的逐渐修复（包括美国就业和零售消费数据的回升、国内经济数据如地产销售数据的回暖等）下得到进一步确认。
（4）波折：在反弹过程中，下半年信用风险再现，体现为8月地产三条红线政策、9月恒大事件和11月永煤事件，引发市场的局部回调，同时投资级部分企业也再遇美国制裁。进入12月以来随着信用风险的整体缓解，市场情绪趋稳，投资级利差表现稳定，高收益利差持续收缩。
2、今年大幅波动的主要原因为何？
今年一季度中资美元债的下跌，究其原因，初期为疫情下的风险偏好下降及信用风险隐忧提升，演变到后期则主要为美元流动性危机。不同板块二级市场表现差异也与持仓投资者类型分化有关，投资级为主的城投和金融板块基金持仓较低，而配置型投资者持有到期为主，板块流动性不强，在本轮市场下跌过程中遭受的抛压也相对较小，并且一旦由于流动性抛售出现收益率上行则有配置盘选择性增配。而HY（高收益）为主的地产板块以基金持仓为主，在基金遭遇赎回和去杠杆之后，收益率出现大幅上行。
回顾波动最大的3月份，因海外疫情加速升级，全球风险偏好急剧下行，风险资产抛压严重，同时美元升值，美元流动性趋于紧张。从Libor-OIS走势看，3月份已上升至2010年以来的最高水平，美元与主要币种货币互换点数明显下滑，反映市场的美元流动性整体较紧。在美元升值压力、风险偏好下行、美元荒等多重打压下，资金开始大幅流出新兴市场。根据EFPR数据，资金流出新兴债券市场规模已经创下2008年4月以来的最高幅度，同时ISHARES BARCLAYS 亚洲高收益美元债ETF也显示资金加速撤出。因美元流动性稀缺叠加资金撤出、基金赎回压力，中资美元债市也进入加速下跌的螺旋。
地产板块受冲击程度在各主要行业板块中居前。以债项评级计算的存量地产美元债中约70%为高收益债，由于高收益债在本轮抛压中受到的冲击更大，地产板块整体下跌幅度也显著高于其他行业。这主要是由于与投资级金融和城投以中资银行作为主要配置力量不同的是，高收益为主的地产美元债以基金持仓为主，在基金遭遇赎回和去杠杆之后，收益率也更易出现大幅上行。因OTC市场投资者结构披露较为有限，从彭博已披露的房地产美元债投资者结构（已披露投资者持有总额占全行业债券余额的10.47%，参与债券数量占全行业债券数量的81%）来看，资产管理公司持有总额占比高达84%，其中Value Partners、Allianz和Blackrock的外资机构在已披露的持仓总额中占比分别达15%、7%和6%，负债端结构里基金占比较高。而近一个月新兴市场ETF基金整体呈现净流出状态，不少ETF基金面临赎回压力，考虑到美元债特别是高收益地产债普遍存在加杠杆，在资金撤出、ETF赎回的去杠杆情形下，风险偏好问题则进一步演变为流动性问题，使得板块更加速下跌。
3、经历了今年的波动后，对我们有哪些启示？
流动性管理至关重要。本轮中资美元债大幅波动主要由美元流动性危机造成，对于身处市场的玩家而言，流动性管理能力就至关重要，如何保证自己能抗过流动性危机保留住holding power是第一要义，能够不因波动而大幅砍仓才能度过寒冬迎来春天，而如果在流动性踩踏中主动或被动砍仓而产生亏损成为黎明前倒下的，则可能得不偿失，因此流动性管理需持续关注。
跟着趋势走。在经过大幅下跌后，市场以3月底美联储“无限量”QE政策为标志开启一路的反弹，这个时候正确的方向就是跟着美联储央行放水的趋势走，所谓go with the trend而不是go against the trend，在流动性充裕的时候加仓配置则可能获得超额收益。
动荡中加仓能力和择券能力。动荡的市场在产生的风险的同时也会酝酿机会，往往超额收益也是在动荡的市场中才产生的，是否能把握住机会则是重要的命题。因此，在动荡中加仓的能力是需要锻炼和具备的能力。此外，加仓时也考验择券能力，尤其是在下半年信用风险来袭以及未来持续分层的信用债市场中，加对仓不踩中雷才能确保兑现收益，在信仰不断减持背景下，回归基本面可能才是更关键的。
十、最受高层关注的一次信用债违约
11月10日，20永煤SCP003到期违约，由于10月份有中票成功发行、调研反馈比较积极、政府注资和亏损化工板块划出等举动，市场对该期债券到期还款信心比较足，使得违约事件更加“突然”和“超预期”，导致投资者对地方国企乃至政府还款意愿的担忧情绪上升，加上在划出亏损化工板块同时还划出了中原银行的股权，而该次股权划转因比例不足未触发召开持有人会议条件，针对投资者保护制度暴露出新问题。现状看，目前信用债发行人以地方国企为绝对多数，在民企违约潮后投资者普遍以“规避民企、国企下沉信用和地产择券”为核心收益寻求途径，而地方国企长期以来经营和投资效率偏低，在紧信用环境下偿债能力本就有明显下降，如果失去“信仰”加持，投资者普遍担忧信用债市场进入无序违约状态。而从处置方面，至今违约信用债的回收处置进度偏慢、回收率整体偏低，针对违约主体和股东、高管人员的处罚力度整体偏弱，违约成本相对较低而投资者的损失较大，处于不平衡状态。
综合以上情形，永煤事件一石惊起千层浪，暴露出国企信用风险上升、投资信用债风险收益不对称、投资者择券逻辑受到挑战、投资者保护制度亟待加强等诸多问题，导致市场风险偏好剧烈收缩，随之而来的是机构风控入库标准上移和相关投资基金和资管产品因净值下跌赎回压力上升而引发新一轮的流动性危机，市场风险进一步发酵，表现为一级取消案例迅速增多，二级多家弱国企被大幅折价抛售，区域和行业上集中在河南、山西、河北的煤企，并且蔓延到云南、天津的弱国企和城投；同时，体现为更为明显的信用分化，取消发行显著集中在中金评分4和5档主体，显示低等级需求走弱更明显，二级方面评级间利差有明显走扩。
11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议表示违约个案的增加是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，要求金融监管部门和地方政府要提高政治站位，落实监管责任和属地责任，具体的秉持“零容忍”态度，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等，严厉处罚各类“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此后，河北省、山西省等多个地方政府明确表态将确保公开市场债务不违约，永煤相关债务采用召开持有人会议“偿还50%+展期50%”的方式暂缓偿债压力。此后，中央经济工作会议12月16日至18日举行，其中首次明确提到“打击各种逃废债行为”。在此期间，交易商协会于11月18日发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，严厉打击发行人“自融”行为；11月24日交易商协会称已将永煤涉嫌违法违规线索移送证监会，并启动对豫能化的自律调查；12月14日中纪委网站披露，东方金诚两位领导因利益输送、收受财物调高评级被“双开”，相关监管具体行为也在推进。
中国信用债市场发展至今，已有155家企业发生过债券正式违约，2018年民企违约潮也曾引发上层关注并且在整体宽信用政策中配套出台CDS、CRMW等风险缓释工具，不过宽信用核心是试图解决民企融资难的问题，而CDS类工具推出机构局限在债券直接监管机构层面，引发金稳委专门讨论和经济工作会议关注并明确提出严厉打击“逃废债”的信用风险事件还是首个。之所以引发高层如此关注，核心是永煤违约的“突然超预期”引发债券市场“信仰”的崩塌和无序传染性违约的恐慌，进而引起一级融资功能的收缩，而非金融类信用债存量已经达到25万亿元，尤其是地方国企普遍对信用债融资依赖度偏高，如果一二级长期低迷，可能对信用债融资功能和地方金融稳定性形成冲击。实际上，金稳委会议召开后，虽然对市场情绪有较大程度缓解，但更多局限在流动性危机冲击的恐慌缓解层面，表现为基准利率及高等级信用债收益率下行，而低等级利差相应走扩，评级间分化加剧，表明市场情绪仍然没有得到实质缓解，投资者对于弱国企的规避情绪仍然比较浓，而且更为担心相关行业、区域的再融资收紧导致风险上升，以及自融严查、评级下调导致部分弱资质企业信用风险提前暴露的可能。
十一、最高的转债出现：突破2000元
即便今年是转债市场成交额首度突破8万亿元大关，这也不会是最令人印象深刻的数据——毕竟今年出现了突破2000元的转债。而在那之前，通鼎已经在转债天花板的位置坐了5年，再之前则要追溯到锡业。没错，转债有理论上的天花板，但也有理论上掀掉天花板的可能性。此前的通鼎突破天花板的方式对于转债来说还比较传统——借助少见高昂的市场情绪，正股多个连板，而无涨跌停板的转债甚至更早地透支上涨预期。而英科的过程有两处不同：
1、正股是真正的疫情受益股，而在转债突破1000元之前，其正股甚至没有一次一字板——而这，也是当下股市的牛股与当时的不同；
2、但真正让转债破千甚至破两千的因素又不完全在此：历史上有正股爆发的转债，但早早地因为赎回条款而离开了这个市场。在今年，多个转债在触发赎回后未行使赎回，延长了转债的生存时间，进而突破价格天花板——2000元只是个例子，但不是孤例。恩捷转债在12月24日收于211元，而以绝对价位排序，它甚至未能进入转债市场的前20名。
而无论是因为正股的趋势性还是赎回，真正让转债达到这个高度的，还是市场的发行数目：以前转债样本小，能突破高价位的可能性也就小。以及，今年以来随着转债个券接连处于更高的价位上，市场投资者对于高价位、低溢价的转债接受程度也明显提高，这可能是今年以来转债投资群体上最重要的变化。
当然，如果说2000元的转债是靠正股支撑的话，今年还有多次甚至与正股无关的高价出现。理由已经无需赘述，随着市场机制的健全，未来投资者甚至可能不会再见到这样的情况。投资者需要理解的是，为何在2019年之前接近20年的时间里，转债市场少有这样的现象？——因为以前的转债市场太小众了，而现在的转债市场正在受到整个资本市场参与者的关注，新的思考、新的视角也在层出不穷。比如：以前也不会有人想到，正股分红后，转股价的调整会对转债平价带来什么影响，以及更为极端的假设情况下，转债平价会不会因此而破万。我们的直观感受是，人人可以参与的转债市场有很明显的“开源”特征，卖方研究乃至投资者必须不断丰富自身技能，才能尽量避免被淘汰——这也是为何我们从不介意市场借鉴、讨论甚至批评我们的成果的原因。
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责任编辑：赵思远
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