国君固收：2020年债市复盘笔记|新冠肺炎_新浪财经

　　原标题：2020年债市复盘笔记

　　来源：债市覃谈

　　报告导读

　　2020年即将收官，回顾今年债券市场的走势，利率在新冠疫情及修复的主线逻辑下，走出了一轮完整的牛→熊→震荡周期。以10年国债为基准，2020年债市运行大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段为年初至4月下旬的牛市。新冠疫情爆发引致经济停滞担忧、全球范围内货币政策大放水，利率快速下行，10年期国债收益率累计下行66bp（从3.14%至2.48%），突破了上一轮牛市的低点。

　　第二阶段为4月底至7月的快熊。疫情得到控制后，复工复产推进，经济实现深“V”修复。以货币政策回归常态化为触发，债市快速转熊，利率上行并且一度突破达到疫情前水平，10年期国债收益率累计上行42bp（从2.48%到2.86%）。

　　第三阶段为8月至今的震荡慢熊格局。债市由暴跌向阴跌切换，空头思维形成，但市场没有明确逻辑主线，10年期国债收益率震荡上行37bp（从2.86%到3.23%，截至2020.12.24）。

　　当下市场对2021年的预期较为一致——经济增速前高后低，2021Q1高点过后做多。但我们认为2021Q1经济增速很难向上超预期，从11月下旬到2021Q1，利率主要驱动因素在于流动性维稳，市场对此认知还不够充分。全年来看，2021年债市主线逻辑是全球经济复苏共振，债市有可能演绎成2019年的全年震荡，10年国债波动区间3.0~3.5%。

　　正文

　　第三阶段为8月至今的震荡慢熊格局。债市由暴跌向阴跌切换，空头思维形成，但市场没有明确逻辑主线，10年期国债收益率震荡上行37bp（从2.86%到3.23%，截至2020.12.22）。

　　第一阶段（年初至4月下旬）：疫情催化的“意外”债牛

　　流动性维稳+配置力量强劲，债市从震荡转为下行。1月1日央行公告于1月6日起全面降准50bp，叠加美国与伊朗冲突推动风险偏好下行，年初至1月20日10年期国债利率由3.14%小幅下行至3.08%。尽管12月经济及金融数据表现超出预期，但在流动性较为充裕以及摊余成本法债基大量发行的背景下，金融机构积极扩表，配置力量较为强劲，对年初债市情绪回暖形成了有力支撑，债市运行也基本脱离了2019年的震荡。

　　疫情导致经济停滞v.s．政策推动复工复产，债牛“一波流”。1月20日钟南山院士确定病毒具备人传人能力，1月23日湖北封城，债市向疫情模式切换。节后首个交易日国债期货跳空高开，同日央行公开市场大幅投放1.2万亿，并下调7天及14天逆回购利率10bp。避险情绪升温、基本面下行预期、货币环境宽松预期带动利率快速下行，1月20日至2月10日间10年期国债收益率突破2.80%，下行幅度达到28bp；其中17bp是在2月3日单个交易日兑现。

　　2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，2月17日及20日MLF及LPR利率分别下调10bp及5bp，但彼时市场对“宽货币”已有预期，债市由预期发酵向预期兑现切换。叠加国内疫情缓和，经济修复预期下风险偏好有所恢复，10年国债在向下突破2.80%后经历了一波回调，2月11至2月20日间，10年期国债收益率小幅上行10bp。

　　海外全面崩溃，全球避险带动国内利率再下一城。2月21日至3月9日，利率在经过短暂回调后再度扭头向下，国内疫情逐步得到控制，海外疫情持续发酵成为债市快速走牛的逻辑主线。这一期间国内央行表态实施普惠金融定向降准，海外市场美联储于3月4日紧急降息50bp，期间10年中债收益率累计下行37bp。

　　全球美元荒，大类资产波动加大。3月10日至3月16日，债市由疫情蔓延下的避险模式向美元流动性枯竭下的危机模式切换。3月9日沙特与俄罗斯减产协议谈判失败引爆原油市场，叠加疫情加速蔓延以及期间美股三次熔断，市场对美国经济陷入衰退的担忧加剧，多重因素共振下美元流动性危机爆发，黄金、美债等避险资产均遭抛售。国内债市也未能幸免，10年期国债收益率由2.52%上行16bp至2.67%。

　　在经济模型中，疫情是外生变量。对于一般的投资者而言，对疫情的误判几乎无法避免，而一般的大势研判的策略，如历史复盘、线性外推、均值回归、资产相关性等，也被被证明失效。在传统分析框架失灵的情况下，大类资产轮动加快，投资者认知屡屡被刷新。比如，全球“美元荒”打压其余资产，原油价格跌至负需要交易所修改规则，美股多次熔断；2个月内，国内股、债商品，经历了四个阶段的轮动。

　　美联储“ALLIN”应对流动性危机，债市回归避险情绪主导，利率重拾下行。3月下旬美联储先后推出零利率、无限QE等宽松操作，流动性危机暂时得到缓解，资产抛售压力减轻。国内财政及货币政策持续加码，央行对农信社、农商行、部分城商行等定向降准1个百分点，同时于2008年以来首次下调超额准备金利率37bp至0.35%，强烈的宽松预期对债券牛市形成支撑，3月17日至4月底十年期国债下行18bp至年内低点2.5%。

　　短端与长端定价割裂，利率曲线极端陡峭化。在大类资产轮动加快的背景下，利率波动也走过了两轮小周期：牛陡→牛平→熊陡。且对比历史来看，已经突破了2008年和2015年两轮牛市构筑的期限利差趋势线。

　　本轮曲线陡峭的核心逻辑是“宽财政+宽货币”，一方面，短端利率对应的货币政策已经成为“明牌”：在OMO、MLF、IOER相继降息，以及多次重要会议强调流动性合理充裕之后，市场对于资金面很有安全感，短端利率维持低位、进一步下探的预期很强；另一方面，长端利率对应的逆周期政策发力，以及广义财政赤字对应的利率债供给冲击不可证伪。尤其是市场争议的经济复苏节奏，数据显示，国内经济是类似2008年底的深“V”反弹——继2020Q1的“深坑”后，各个主要的经济指标从反弹的绝对水平和相对水平来看，均高于2008年。

　　第二阶段（4月底至7月）：经济与货币双杀，债市快速走熊

　　4月底以来“疫情牛”结束，债市暴跌。二季度以来国内经济加速修复，5月初公布4月经济数据表现亮眼，PMI保持在荣枯线以上，社融存量同比录得12%；基建、地产投资同比分别达到2.3%和5.7%，消费同比虽为负数但低点已过，全球制造业PMI修复带动国内出口取得超预期表现。基本面修复已成定局，市场风险偏好回升。

　　4月下旬公开市场长期缺位并未引起市场足够重视，然而随后央行缩量续作MLF，降息预期彻底落空，终于导致了市场预期的反转。4月底至5月19日债市走出一波单边熊市，十年期国债上行23bp至2.73%。5月20日以来政策面多空双方虽有博弈，但央行货币政策边际收紧的信号越发清晰，DR007持续上升并最终突破2%。

　　股市全面牛市预期升温，债市再度暴跌。理财转型净值化，恰逢债市转熊，信用债暴雷，净值型理财大面积破净。资金从债券类资产大幅流向权益类资产，爆款基金频频出现，股票基金申购→净值上涨→再申购，成为了一个闭环，全面牛市预期也随之升温。7月初，这样的股债跷跷板效应演绎到极致，10年期国债跌破3.08%，仅7个交易日跌幅达25bp。

　　7月中旬摊余成本法债基带来结构性行情，债券熊市反弹。7月摊余成本法债基发行规模迎来高潮，包含A、C在内的成立初始的合并份额近1000亿份。配置盘力量增加，叠加中美使领馆事件带来的风险偏好下行，债市走出一波熊市反弹行情，7月10日至27日，10年期国债累计下行20bp至3.34%。

　　第三阶段（8月至今）：主线逻辑不明确，利率震荡上行

　　8月至10月，债市由暴跌向阴跌切换，空头思维逐步形成。后疫情时代中国经济逐步修复已成共识，市场关注重点转向经济修复的斜率，基本面上9月公布的社融、PMI数据大超预期利空债市。资金面上货币政策正常化的进程已行至下半场，期间虽有央行公开市场操作及MLF净投放维稳资金面，但空头思维形成下，市场将其解读为降准概率的进一步降低，期间10年期国债震荡上行25bp左右。

　　突发信用风险，利率先上后下。11月10日永煤违约事件引发流动性冲击，叠加美国总统选举落幕以及疫苗进展良好带来的风险偏好回升，十年期国债从11月9日的3.24%一度上行至3.35%创年内新高。永煤违约导致了两个方面的影响：①债基赎回导致被动抛售资产，但风险个券暂时难以处理，因此流动性较好的利率、转债先被抛售。②市场流动性分层，押信用和非银户在银行间拆借较为困难，R007-DR007一度攀高至50bp。以上两者均会放大恐慌情绪，冲击一级及二级市场，11月11日-13日取消发行的金额就达到10月取消发行总额的44%，二级市场流动性踩踏下亦有个券遭遇“错杀”。

　　11月21日金稳委发声严查“逃废债”行为，央行也出手呵护资金面，11月25日交易所放出天量资金，30日增加一期2000亿MLF。市场恐慌情绪得到平复，流动性冲击缓解，利率债超跌后回落至3.30%以下，债市慢熊格局延续。

　　流动性维稳存有持续性，利率曲线得以修复。11月30日同业存单利率拐点出现，截至目前存单利率下行20-30bp。主要原因为信号上的央行加大投放进行维稳，以及事实上的银行负债端压力边际改善。同业存单利率下行也带动10年期国债震荡下行至12月22日的3.23%。经过一轮下行后，利率曲线形态也得以修复，10年期已经不算是明显的“凹”点，各期限利率处于历史相对均衡位置。