新城控股黑天鹅事件对其ABS影响几何

　　本文作者：国金ABS研究院 金哲

　　新城控股近期爆发黑天鹅事件，相关股票纷纷跌停，截至7月9日收盘，新城控股（601155）总市值较7月3日收盘减少323.7亿元。新城控股的利空也迅速传导到了债券市场，相关债券价格纷纷大幅下跌。另据Wind数据显示，新城控股目前债券存量规模高达309.87亿元，存量支数28支；在境外发行高级美元债券13亿美元。

　　然而上述存量债券仅是以新城控股或其子公司作为发行人的债券存量规模，但却并非是新城控股存量债券的全部。由于交易结构的特殊性，以新城控股为实质基础债务人的供应链金融ABS并未统计在内，但投资者也应对此予以关注。

　　一、新城控股融资有道，玩转ABS

　　除了传统的公司债、短融、中票等债券融资工具外，新城控股近年来借助ABS的东风，也可谓是如鱼得水。目前以新城控股作为发起人的ABS产品共有4单，总规模63.01亿元，产品类型包括类REITs、购房尾款和委托贷款。同时近三年来，以新城控股作为基础债务人，借助旗下逸锟商业保理发行的供应链金融ABS产品已累计达到26单，发行规模178.43亿元，且均处于存续期（图1）。

　　具体来看，新城控股供应链金融ABS产品包括6个系列（表1）。通过交易所审批发行的额度达到400亿，不过由于收到交易所无异议函后的发行有效期为12个月，“长城系列”、“光证资管系列”已过有效期，因此实质上剩余可发行的额度为203亿。特别值得注意的是，其中“东亚前海系列”则是在今年5月份刚通过发审会审核，第一期产品将在7月9日上市，总发行规模6.01亿元。但由于本期产品的发行起始日为6月14日，该产品认购资金在此次事件之前已经到位。因此尚不能根据本期产品的成功发行判断新城控股供应链金融ABS产品受影响程度。

　　二、相关供应链金融ABS严重依赖新城控股履约能力　　

　　从新城控股ABS产品的分层情况来看，以优先A档+次级档的结构为主，供应链金融ABS产品均为此种类型，不设中间档且次级档占比较低。具体来看供应链金融ABS产品中的次级档最高占比为5.23%，次级档占比集中分布在5%-5.23%（图2）。上述分层结构使得新城控股ABS优先档获得的次级档信用支持较低。再加上供应链金融ABS的本质特征是以核心企业为底层资产共同债务人，依托核心企业信用保证。因此，底层基础资产的综合履约能力与新城控股偿债能力、内部的财务结算制度和资金调拨安排等制度有密切的联系。若因新城控股流动性及资金调拨管理发生重大调整，导致债务人无法按期履行付款义务，则相关ABS产品将面临无法向投资者兑付的风险。

　　三、新城控股存量债券兑付压力较大　

　　以新城控股为直接发行人的存量债券来看，今年10月11日，新城控股一笔6亿元超短融即将到期。另外还有3只债券将进入回售期，合计债券规模高达57亿元。然而以新城控股作为基础债务人的供应链金融ABS却较容易被市场忽略。截止到今年6月底，新城控股供应链金融ABS存量余额为159.6亿元。19年下半年将有66.84亿元存量债券需到期兑付。因此，新城控股今年之内需偿付债券总额实质或将超过百亿元。

　　目前从报表来看，新城控股的基本面情况并没有恶化，公司财报显示其2018年末的货币资金高达454.09亿元。此外，根据其最新公布的2019年二季度经营简报显示，1-6月累计合同销售金额约1，224.18亿元，比上年同期增长28.44%，累计销售面积约1，049.52万平方米，比上年同期增长35.50%。上述数据表明新城控股短期内尚有能力应对当前潜在债务压力。然而，当前市场对其持续融资能力显然并不乐观，且众多金融机构已启动风险排查，虽然目前尚未出现大规模抽贷等引发其流动性危机的事件，但不排除该事件持续发酵对公司运营产生不利影响进而导致流动性风险上升。

　　四、新城控股未来评级变动将直接影响相关供应链金融ABS

　　从新城控股已发行ABS产品初始评级来看，目前仅16年发行的类REITs产品中间档证券获得了AA+评级，除此之外其他ABS产品各档证券均获得了AAA较高的初始评级（次级档除外）。这表明相关ABS产品的底层资产质量较为优质，市场认可度也较高，不过这些均是基于新城控之前较高的主体评级（AAA）。然而对于供应链金融ABS产品而言，由“新城控股作为共同债务人”往往是相关ABS产品的重要增信方式，部分新城控股供应链ABS产品甚至规定若评级机构给予新城控股的主体评级下调到AA级以下（含AA级）将会触发提前终止条件。目前两大国际评级机构均已采取行动，标普、惠誉已将新城控股纳入负面观察名单；联合资信、中诚信国际、中诚信证券评估等机构也已发布公告将对新城控股后续经营、有息债务偿还情况等保持关注。未来新城控股主体评级若发生下调，相关供应链金融ABS产品评级势必同样面临下调风险，且部分产品将面临提前终止的可能。

　　此外，新城控股实际控制人、前董事长王振华持有新城控股股份已有半数进行质押融资。一旦股价持续下跌触及警戒线和平仓线，需及时补仓或者追加质押物，其资金压力也将骤增。

　　五、新城控股事件或将导致首个供应链金融ABS产品风险案例

　　供应链金融ABS能够助力核心企业上下游中小企业融资的特征与当前国家大力支持小微企业发展的政策导向相一致，因此自2018年以来呈现出爆发式增长的态势。由于新城控股供应链金融ABS发行规模仅占市场发行规模的5%左右，尚不足以对整个供应链金融ABS市场产生重大影响。然而由于供应链金融ABS高度依赖核心企业主体信用，一旦核心企业发生严重经营风险，将会直接危及相关供应链金融ABS产品的正常兑付。目前供应链金融ABS并未发生过信用事件，而此次事件的发生无疑将会成为相关产品的试金石。随着新城控股事件的进一步演进，存在关联关系的逸锟保理能否正常履行资产服务机构职责；计划管理人面临核心企业的潜在信用风险能否提前采取有效措施切实保护投资者利益；乃至项目前期对于底层基础资产的尽调是否完备、交易结构设计是否存在先天缺陷等都将一一呈现在市场面前，为供应链金融ABS的良性发展提供有益参考。

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责任编辑：唐婧