债市胶着中的城投违约猜想

　　最近2个月以来，受美国加息、美债收益率持续上涨、国内金融去杠杆存续政策及地方债供给等影响，尽管央行不断释放宽松信号，包括连续的降准、扶持中小企业及民营企业等政策措施，甚至市场一致预期经济基本面转差，也包括黄金周央行的1个点的大幅度降准，仍然未能提振市场信心，股债市场纷纷处于胶着状态，各种制约市场走向的因素前所未有的同时出现，以至于市场普遍预期的债市慢牛都受到质疑，在这种市场环境下，各种胶着的推文也受到市场的关注，诸如“帝国的黄昏”、“滞胀奇观”等，胶着的数学属性就是“五五开”，也就是市场未来如何走的不确定性在增加，任何一种因素都很难单独对市场走向产生决定影响。

　　胶着的市场中，市场违约似乎被淡化，唯一能牵动投资者神经的是新近违约事件的出现，更为奇葩的是，如果是民企违约，都似乎不能足够撬动市场的神经，连续的民企违约逐步钝化的投资者的神经，这种一致性的预期演变为民企融资的集体被拉黑，在曙光来临前，民企八仙过海、自求多福，可以预见，在未有类似“熔断”类的改革措施出台之前（例如民企违约的政府兜底、支持民企地位的纲领性文件等），资金仍然淤积在金融市场和国有企业，民企融资难的现状难有起色，继续的民企违约仍然会不断出现。

　　接下来的问题是，城投违约怎么猜想。

　　城投与地方债息息相关，投资城投与地方政府信用背书是硬币的两面。每当政府严令剥离城投的政府属性后，城投利差便相应走扩。投资者们像被打的体无完肤的小丑们，由于找不到投资标的，对城投充满了幻想，奈何政府的“断奶”一次比一次严格，城投好比毒品，知道有毒，又戒不掉。尽管“被市场化”的城投主体越来越多，然而各家机构投资城投的原因都心照不宣，此一点，从机构的城投入池的标准可见一斑，政府负债及财政实力是基本要素。

　　为拨开城投违约可能的疑云，对部分机构城投入池要求做以总结，结论发现，各家城投入池标准即相似又相非，粗的寥寥几句，细的是洋洋数篇。

　　相似。机构多数是按照行政级别、区域经济、财政情况、财务指标、外部评级进行分类，行政级别方面，高负债率地区不投，经济发展缓慢地区不投，有负面的地区不投；

　　区域经济方面，一般对地方GDP制定一个总量标准，比如低于XX亿的不投，也有针对一般财政收入制定准入标准的，也包括经济增速情况、税源质量情况、产业结构方面等等；  

　　财政收支方面，包括负债率、债务率、财政自给率、对土地财政的依赖程度；

　　财务指标方面，包括资产规模、资产负债率、收入增速、应收账款等等；

　　外部评级方面，宽松一点的，AA以上都可投，严格一点的，AA+以上方可投，当然也有更细分的，省级的AA，地市级的AA+等等。

　　一句话，大家都觉得的城投有风险，应当制定准入标准。

　　相非。大家对城投风险的标准差之大，超出想象。当然可以认为，城投标准的松紧因机构信评能力不同而不同，所以差异较大；但是同样信评较强的机构，也是洋洋数篇的准入限制，仔细看来却差异明显。尽管差异明显，但各机构对自身的城投标准却信誓旦旦，原因是目前城投没有实质踩雷案例，这些机构的准入处于“有效状态”。

　　除了相似和相非，城投的准入标准中还带着一丝“纠结”和“想象”。

　　纠结是，大家都觉得债务率这么高，财政部反复强调控制地方政府隐性债务，城投必须要转型，必须剥离政府与城投的债务关系等等。一系列的债务监管措施让投资者深感城投危机，暴雷是早晚的事，这是共识。必须制定准入标准，必须控制城投风险，避免第一批踩雷。于是，起早怕半夜的制定各类准入，问题是，做过信评的人都知道，没有违约样本的风险预警都是假评级。在所有人都预期城投有风险的情况下，偏偏没有雷，极端是说，一个雷都没有。因此，我们的城投准入标准就只能靠----想象了。

　　还好，想象是有边界的，都知道城投的金边来自哪里，所以全部火力基本上都集中在地方政府的债务和偿债能力上了。

　　于是，就有了诸如“贵州、云南、广西、湖南、东三省”等高债务地区或者低经济实力地区的不可投的“标准”。原本，之所有投城投，就是因为它的“金边属性”，而并非“产业属性”，传统的财务分析要退后，要多一点想象，少一点理性。可是，做研究，总是要有框架的，天马行空的想，这不是研究员的风格。结果，各类城投的准入标准上，最后又落到了对政府的财务分析上了，也就有了高债务地区不可投的要求，本应靠想象，因为一纠结，终究难自圆。

　　如果城投一定要违约，高债务地区和落后地区未必是第一批。

　　比如，东三省债务率并不高，但是财政实力较弱，这么多年来，几乎每年都需要中央的转移支付，各地市表现出经济发展的强相关性，城投模式又几乎相同，一荣俱荣，如果东北某地市的城投违约，濒临灭绝的东三省很难再发出债？或许，越危险的地方越安全…

　　相反，经济发达地区区域相对独立，区县级城投数目众多，转型步伐迈的较快，如果政府希望利用部分城投打破刚兑，教育市场，毫无疑问的是，经济发达地区城投违约后的市场影响相对较小，波及面窄，政府也能承受得住。

　　所以，从想象的角度看，经济发达地区城投率先违约的可能性高于“贵州、云南、广西、湖南、东三省”等高债务地区。这个结论并非为高债务地区洗白，只是希望为现有各机构城投的入池标准“打个补丁”。

　　最后，回到市场走向上看，尽管胶着的市场左右为难，然而胶着并非均衡，也必非市场常态，从央行降准的措施看，稳住经济是首要任务，长期看，维持流动性充裕和降低利率是政策取向，因此债市慢牛趋势不变，基于这种判断，实际上，城投违约更有可能是杞人忧天。

　　来源：债券圈

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责任编辑：张瑶