【财经分析】信用债收益率震荡下探城投债布局切忌盲目乐观|债务_新浪财经

转自：新华财经

新华财经上海11月12日电（记者杨溢仁）伴随化债政策的落地，本周债市走出了利空出尽的行情，信用债收益率震荡下探。

分析人士认为，化债方案公布对于地方政府和融资平台债务压力将起到明显的缓释作用，短期内料推动城投债信用利差加速修复进程。不过，鉴于城投主体的市场化转型仍为大势所趋，届时平台背后的政府“信仰”可能逐渐弱化，这意味着各主体之间的信用分化难以避免。对于投资机构而言，未来仍需警惕弱主体期限利差修复不及预期的可能。

市场乐观审慎

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月11日收盘，银行间信用债市场收益率不改震荡下探走势。举例而言，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限稳定在1.91%附近，3年期收益率下行1BP至2.14%，5年期收益率回落1BP至2.29%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期稳定在7.73%一线。

记者在采访中发现，当前关于“化债政策落地将减轻地方政府总体债务压力，从而于客观层面强化城投信仰，带动城投债市场情绪出现好转”已成为业界共识。

“财政谜底揭晓，中短期内政策带来的市场冲击有限。考虑到年内便有专项债发行，对于负债端平稳的账户而言，目前可把握中低等级城投债的参与机会，随着后续化债的落实叠加年底抢配行情开启，利率的压缩空间或进一步打开。”民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣称。

然而，聚焦到实际操作层面，身处政策发力期，选择“看多但按兵不动”的机构同样不在少数，其背后折射出了债市投资者乐观却又审慎的矛盾心态。

尽管化债细节落地，规模略超预期，但分析近期的市场定价、成交量及投资者行为，不难发现，大部分持债机构仍围绕着高流动性信用债进行交易，高票息城投债似乎难以重现10月中下旬的“快牛”行情——仅一周时间就可修复20BP至30BP。

“我们认为，出现上述情况主要是因为定价逻辑发生了改变，即信用债择券不能光看票息，还需预判资本利得走向。”一位机构交易员告诉记者，“信用债的流动性本就不及利率债，叠加年末高波动率、理财增长偏缓和各类宏观刺激举措出台等偏空因素的影响，‘涨得慢，跌得快’的‘疤痕效应’短期或难以移除，这自然会制约各机构的信用债持有偏好。站在投资机构的角度，接下来，还需继续观察市场风险偏好转换、增量资金、资金利率波动对信用市场构成的影响。”

关注尾部风险

不少业内人士提醒，现阶段在对城投板块保持整体乐观的同时，也不能忽视尾部风险的持续释放。毕竟，城投主体在加速结构转型和市场化发展的大背景下，优胜劣汰难以避免。此外，庞大的存量债券偿付压力也对城投企业构成了挑战。

根据券商测算，截至2024年6月末，全国城投平台的金融债务规模为62万亿元，其中债券16万亿元。虽然金融债务近年来的增速持续走低，但就绝对债务规模来看，2024年城投平台的付息压力依旧居高不下，有将近3万亿元。

“从现金流覆盖率来看，当前城投平台的还本付息仍面临较大压力。”天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，“尤其多数城投平台的经营性现金流为负，经营活动对债务还本付息的能力较弱，只能转而依靠再融资来解决短期还本付息的问题。”

来自中证鹏元评级的研究观点则指出，本轮政策推出后，能否切实强化城投债偿付保障，显著提升城投债偿付安全性尚待观察。

“假设化债资源将更多向非标、政府拖欠企业账款等倾斜，仅有很少一部分用于置换城投债，那么这将对城投债市场产生较为复杂的影响。”中证鹏元研发部副总经理、高级董事袁荃荃解读称，“一方面，城投公司的债务压力整体会有所下降，并于一定程度上增强城投主体的信用资质，有利于强化城投债的偿付保障，进而对城投债市场形成利好；另一方面，化债资源优先置换非城投债形式的城投债务，客观上会对可用于城投债层面的化债资源形成挤占，同时于很大程度上导致城投债券和其他形式债务之间的‘地位’发生反转。简而言之，若此次释放的化债资源优先用于置换非城投债形式的债务，那么这将降低城投债的‘优先级’和刚兑预期，继而对城投债市场形成利空。由此，我们认为应理性看待‘最大力度化债’对城投债市场的作用，不宜在市场情绪的催化下抱有过度乐观的预期，以免影响投资决策的合理性与科学性。”

配置量力而为

展望后续，城投债，怎么投？

“短期内，站在信用风险释放的角度观察，对于城投债不必过于担忧，各机构择券还是可以结合自身负债考虑——负债端稳定的机构，建议布局中低等级产品。”孙彬彬说，“城投债中如果有涉及棚改或者相关业务的个券，若票息合适，也可以积极参与。”

不过，考虑到当前城投平台非标舆情依旧频发的现状，出于安全考虑，还是建议尽量规避低评级、高风险区域内的城投各券。

有公开数据显示，2024年前三季度，全国已有60起非标负面事件发生，主要集中在山东潍坊寒亭区、陕西西安、青岛李沧区等，聚集效应明显。商票方面，根据票交所公布的“截至2024年10月31日持续逾期名单”，截至2024年10月31日，6个月内发生了3次以上承兑人逾期的承兑人数量为4742家，其中涉及城投平台67家，规模为42.62亿元。

“当前部分弱资质地区的债务压依旧力大，非标成本高，在优先保障公开债务可接续的当下，弱资质非标的违约或者逾期风险较难完全避免。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“对于负债端不稳定的账户，短期内更建议关注久期和仓位流动性，提高资产表现能力是主线；至于负债端稳定的账户，于城投债配置方面，可适当关注3年期AA等级（隐含评级）优质地级市平台债，为明年配置提前布局。”

编辑：王菁