疏堵通渠——2024年中宏观展望|传导_新浪财经

疏堵通渠

2024年中宏观展望

屠强 FRM 资深高级宏观分析师

贾东旭高级宏观分析师

王茂宇高级宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

引言：经济症结不在于“变量偏弱”，而是“传导受阻”，不同领域传导不同也导致经济表现不同，下半年政策更需要疏通“传导”、而非单纯刺激“变量”。

外循环对出口的传导机制趋于顺畅。体现为三方面：1）欧美去库存结束，外需对我国出口传导趋于畅通。前两年发达国家去库存时进口大幅低于自身需求，形成外需强但我国出口弱的“传导不畅”特征。但23Q4以来去库存结束，发达进口再度向需求回归，也带动我国出口向外需水平回归。2）美国制裁会影响外需传导，但短期影响有限。近两年 “出口转移”模式应对外部制裁，今年已持续贡献我国对美出口8个百分点。且我国出口模式已在转型，降低对美国依赖，此外本轮美国制裁自由度低于2018年。3）中国加快融入全球产业链，全球出口改善也利好我国。我国出口份额提升更多是中间品、资本品，帮助新兴国家工业化，而并非消费品，今年新兴国家出口生产反弹也对我国相关商品出口形成支撑。总体上外循环对出口的传导更顺畅，下半年出口仍将是经济重要支柱。

内循环的“量价”传导却面临阻滞。1）“价”传导受阻：今年双碳政策经历“第三次转型”，节能必要性大于降碳，因此不仅会带动上游供给收缩，还会通过设备投资拉动上游需求，适度推升上游大宗价格，但产能压力转向中下游，导致上游大宗涨价难再向中下游传导、约束企业盈利。2）“量”传导受阻：央行货币投放已达高位，但商业银行信用派生不足导致货币乘数走低，货币传导机制受阻，央行货币宽松并未带动银行资产端扩张，也即无法拉动需求与通胀，资金更多是在银行负债端“空转套利”。3）“量价”传导受阻，通胀进入K型复苏。后续PPI转正或慢于市场预期，但CPI有望持续改善。

地产供给超调，导致经济需求侧传导受阻，下半年仍有下行风险。我国地产症结是供给超调、而非海外需求受损，主因前期政策是遏制供给而非冲击需求。供给超调相应有三大影响：1）影响一：地产投资竣工下行，影响企业信用需求。投资主体和在建项目的减少在5月加快演绎，根据领先指标，下半年投资仍有下行压力，期房竣工率也仍在下行。2）影响二：供给超调导致居民观望，影响居民信用需求与货币地产政策效果。成屋销售走高，但期房销售走低，后者权重大于前者，本质上源于房地产供给侧信用风险影响居民购房偏好，难由刺激需求的政策解决。3）影响三：卖地收入拖累地方财政，也约束财政政策效果。非房企拿地走强难以对冲房企拿地走弱，地方政府卖地收入已难达到财政预算要求，也会令政府支出意愿下降、融资需求走弱，约束财政政策效果。4）结果：居民储蓄走高、企业存款走低，货币分配不均、经济传导不畅。居民存款难向企业存款转换、而是进入其他金融资产，居民与企业信用需求走弱也导致居民储蓄走高、企业存款走低，货币供应量的增加并没有反映在企业部门，本质上也是经济传导不畅的体现。

政策效果与必要性：产业>财政>地产>货币。在外循环通畅但内循环受阻的背景下，政策核心并不是刺激经济变量，而是疏通传导机制：1）产业：兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存。从供给侧提振产能利用率，疏通上下游价格传导机制、稳定企业盈利。2）财政：较少依赖传导的政策，短期效果更好。基建投资仍是绕过传导、直接形成GDP的重要方式，按“财务支出法”，去年特别国债目前开工80%，后续会形成投资，此外双碳政策加码公用事业投资、数字基建提速也值得关注。3）地产：供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段。房地产供给出清背景下1-5月住宅供应已大幅下滑40%，下半年投资下行令住宅供应进一步减少，有望对房价形成支撑。但消除居民观望情绪有赖于竣工风险实质性缓和，需进一步稳定房企供给（流动性），目前收储等政策由银行等市场机构执行仍面临阻力（货币传导已受阻），后续需要政策性信贷等准财政手段介入。4）货币：角色转向稳定预期，降准降息仍有必要。维持9月降准、7-8月降息一次判断。5）总结：下半年政策加力对冲，经济压力相对可控。但Q2经济增速或为5.0%、低于Q1。

风险提示：房地产政策不及预期、地缘政治风险、产能利用率变化。

1.外循环对出口的传导机制趋于顺畅

1.1 欧美去库存结束，外需对我国出口传导趋于畅通

前两年发达国家去库存时进口大幅低于自身需求，形成外需强但我国出口弱的“传导不畅”特征。2023年一度出现美国经济超预期，但中国以及新兴国家出口明显低于预期特征，主因发达国家去库存。虽然发达国家需求增速维持高位，但需求由过剩库存满足，导致进口增速大幅下滑，进而压制新兴国家出口，导致出口与外需背离。

但23Q4以来欧美去库存已结束，发达国家进口再度向需求回归，也带动我国出口向外需水平回归，结构上出现“双回归”特征：

1）其一表现为发达国家消费品进口向消费需求回归，相应拉动我国消费品出口。虽然今年以来发达国家消费有所走弱，表现为核心商品零售增速由23年底3.8%下滑至目前1.6%，但发达国家自全球消费品进口增速同期由-8.5%大幅上升至1.4%，对我国消费品出口形成支撑，数据上也呈现出我国消费品出口增速，与发达国家自全球消费品进口增速高度一致的特征，主要受益的为纺织服装、地产链等前期库存出清领域。

其二表现为中间品、资本品进口向工业生产回归，也带动我国中间品、资本品出口。今年以来发达国家工业生产增速有所下行，目前为-1.3%左右，但发达国家中间品、资本品进口增速由去年底-5.4%、大幅上升至目前1.2%，也相应对我国中间品、资本品出口形成支撑，主要受益为机械设备、电气设备、钢材、汽车零部件等等。

1.2 美国制裁会影响外需传导，但短期影响有限

外部制裁是导致出口表现可能弱于外需水平的另一来源，但本轮外部制裁对我国出口冲击或相对有限，表现为三个方面：

1）近两年来我国发展出通过加墨的“出口转移”模式，今年这一手段已持续贡献我国对美出口8个百分点。自2021年以来，我国对美出口增速开始持续大幅高于美国自中国进口增速近8个百分点，也反映“出口转移”的对冲效果，虽然近期美国在对通过墨西哥的钢材出口转移进行调查，但产业链分工更细的零部件等中间品较难溯源，仍是重要的制裁对冲手段。

2）我国出口模式已在转型，总体模式从依赖美国的加工贸易向一般贸易转型，加工贸易内部也出现“提档升级”特征，降低对美国依赖。从我国出口商品份额来观察，近年来以加工贸易为主的消费电子出口份额持续回落，这一部分主要销向美国，反映制裁影响。但我国自主产业、一般贸易出口份额却在持续上升，譬如汽车机械、能源资源。此外，加工贸易内部出现手机电脑整机出口份额下降，但零部件出口份额提升的格局，且零部件更多销向新兴国家，主因新兴国家虽然承接了消费电子整机组装环节，但没有生产资料禀赋，只能从中国进口，这一现象也缓和了美国制裁的影响，同时零部件更靠近中上游、附加值率更高，因而加工贸易内部出现“提档升级”。

3）本轮美国制裁自由度低于2018年，源于美国高通胀与财政赤字压力下、仍依赖中国供给，本次“180亿”关税清单“雷声大雨点小”就是证据之一。疫情以来美国财政天量扩张，美国财政债务付息成本高企，若美国与中国全面脱钩、施加巨额关税，导致美国通胀超预期，会影响美联储降息与美国财政空间。因此，本次美国加征关税的领域更多为美国大选“选票”相关的领域，且从规模与执行力度来看均明显低于2018年，本次180亿清单中有近120亿清单关税是2026年才开始加征。

1.3 中国加快融入全球产业链，全球出口改善也利好我国

从中长期来看，近十年我国出口份额中更多是中间品与资本品份额提升，显示我国更积极融入全球产业链、帮助海外经济体工业化之路，而不是与其他国家继续开展低附加值消费品市场竞争。在2015年之前，我国更多扮演的是全球主要消费品供应国的角色，表现为消费品出口在全球消费品出口中的占比由2000年9.8%左右，大幅提升至2015年27%。但2015年后，消费品出口份额增长停滞，而中间品、资本品出口份额开始提升，由11%提升至14%。

今年伴随发达国家去库存结束、进口回升，新兴国家出口均明显反弹，也将相应拉动我国中间品、资本品等协同供给出口。今年出口反弹并不是我国的特例，而是全球新兴国家的普遍特征，背后是发达国家进口回升的相应拉动。在此过程中，韩国、东盟、印度出口增速大部分由去年负增长水平，回升至目前10%以上。而新兴国家生产与出口恢复，也将带动对我国中间品、资本品等生产资料的进口需求，相应拉动我国相关商品出口，今年主要受益的领域包括钢材、橡胶塑料等等。

而从中长期来看，我国在新兴国家市场中渗透率较低的也集中在中间品、资本品领域，未来拥抱新兴市场工业化机遇、也将是我国出口增长的另一引擎。通过测算我国所有出口商品在每个新兴国家市占率（总进口中自中国比例）可以发现，消费电子、纺织服装、家具玩具等消费品市占率已较高，但集成电路、橡胶塑料、矿物金属、机械设备、汽车交运设备等仍低，上述领域也完全集中于中间品、资本品领域，也是未来新兴国家工业化的受益方向。

综合分析，在发达国家去库存结束后进口继续向需求回归、美国制裁短期影响有限、我国出口加快融入全球产业链三大因素下，外循环对我国出口的传导更为顺畅，下半年出口仍将是经济重要支柱。虽然伴随基数走高，下半年出口增速或有所回落，但同比仍将保持正增长，预计Q1-Q4增速为1.5%、5.5%、5.0%、2.1%，全年增速预计为3.6%。

1.4 海外经济：美国消费降温、但投资恢复对冲

展望未来，我们认为美国2024年实际GDP增速在2%左右，主要逆风在于居民收入——消费循环降温，但投资恢复相应能够阶段性支撑经济。

美国通胀方面，我们认为其在2024年阶段性仍有回落空间，提升美联储降息可能性，主要推动力可能是居民消费（收入、高利率拖累）走弱，以及保险服务等因素的缓和，但至年末，在房租通胀反弹（房价、市场租金指引）、核心非耐用品（进口价格上涨）通胀的回升影响下，美国通胀或出现反弹，限制美联储连续降息的空间。

货币政策方面，在通胀、就业市场降温的假设下，美联储年内开启降息具备可能性。6月FOMC会议以及5月CPI数据使得未来美联储降息路径更为明确，10Y美债利率可能呈现震荡走势，而年末美国通胀反弹可能会对市场利率形成回升压力。

2. 内循环的“量价”传导却面临阻滞

2.1双碳政策“第三次转型”，适度推升上游大宗价格

今年双碳政策与16年供给侧改革、21年双碳政策相比均不同，表现为三方面：

1）供给影响逻辑不同：供给侧改革是投资收缩、产量稳定，双碳政策是产量下行，投资高增、但产能稳定。供给侧改革更多聚焦“去产能”，因此高耗能行业投资增速出现大幅下行，但“去产量”政策并未大面积出台，同期高耗能行业生产增速总体稳定。但“双碳”政策更聚焦限产+产能绿色改造，因此一方面高耗能行业生产增速会大幅下行，同时投资增速会大幅上行，目前高耗能行业投资增速甚至高达15.5%。但后者更多是产能置换而非新增产能，石化、钢铁、水泥等行业均出现投资增速走高，但产能增速走低特征。

2）行业影响不同：21年“双碳”时煤炭供给也大幅收缩，但今年“双碳”更聚焦稳定煤炭供给、降低煤炭需求。2021年双碳政策强化期间，叠加刑法修正案对煤炭违规生产予以严厉打击，煤炭供给大幅收缩，后续演化为煤价飙升、拉闸限电等情况。但自此经验后，我国确立“以煤为主”的基本国情，持续核增煤炭产能。今年4月发改委、能源局发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，到2030年力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。同时节能降碳行动方案中未提控制煤炭生产，而是聚焦降低煤炭消费，目前煤炭实际库存同比（13%）仍处于历史高位。

3）“双碳”抓手转变：节能（产能改造）比单纯降碳（收缩供给）更重要。虽然我国单位GDP能耗强度降低进度不及目标要求，但单位GDP二氧化碳排放量接近目标要求，根据双碳路线图，至2025年单位GDP二氧化碳排放量较2020年降低18%，年化降低3.9%，实际年化降低3.3%，与目标差异并不大。因此，未来至2030年碳达峰过程中，节能比降碳更为重要，这也是为何今年大规模设备更新投资政策出台，同时高耗能行业虽严禁新增产能、但投资增速高增。此外近十年能源消费结构中居民增速明显高于企业用能，消费品以旧换新政策也有兼顾居民侧节能的考虑。

因此，本轮双碳对上游大宗的影响是供给收缩、部分需求上升（设备更新），但煤炭供给不会大幅下滑，因而后续上游大宗价格或更多为适度上涨。未来大规模设备更新将提速、同时聚焦节能降碳，而设备建造过程中将拉动部分上游大宗需求。从投入产出表梳理，本轮大规模设备更新政策聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，上述行业设备对应的原材料分布中，电子元器件占比30%、有色金属（压延+合金等）占比12%，而钢压延制品（4%）、塑料制品（3%）也有一定程度影响。相关商品需求会受到提振，同时工业生产会有所下行，将推动上游大宗价格上涨。

2.2 但产能压力转移，上游大宗涨价难再向中下游传导

2023年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象，近年来首次出现。过去我国通胀传导机制是上游大宗涨价，并能有效带动中下游价格，共同带动通胀上升。但自2023年以来，观察两条上游大宗传导的产业链（油价传导石油化工产业链PPI，煤钢铜价传导煤炭冶金产业链PPI），均出现传导受阻的现象。表现为三个方面，其一，自2023年以来，石化下游行业PPI同比持续负增长（-5%左右），也低于上游涨价本应拉动的幅度（+5%）。其二，煤炭冶金产业链上游PPI上涨，但下游PPI持续下跌。其三，大宗商品角度，煤钢铜价变化本应推动煤炭冶金产业链PPI处于0附近，但实际却是在-2%左右。

在传统大宗涨价传导框架适用性降低的背景下，产能利用率对于PPI的领先意义开始突出，近年来设备投资大于需求、导致产能利用率下行，产能压力积累。根据固定资产周转率来度量产能利用率的变化，该指标呈现非常稳定的领先PPI同比4个月的特征，而2023年以来PPI持续低于预期，也恰恰源于此前大规模设备更新推动设备投资增速（17.2%）明显高出需求（5%左右），导致产能利用率明显走低。从产能利用率季度数据来看，24Q1下滑至73.6%、也是20Q2以来最低水平。

产能压力领域转变：上游产能利用率总体趋于改善，中下游产能利用率下行压力更值得关注，这也是为何上游价格难向中下游传导的核心原因。具体来看，上游采选、原材料行业固定资产周转率虽然自2023年以来有所回落，但明显高于2019年前水平，前期供给侧改革已缓和上游产能过剩压力。相比之下，中游机械设备、下游行业固定资产周转率持续下滑，且低于2019年前水平。近两年大规模设备投资也主要是中下游行业，因此相应导致中下游产能利用率下行，导致价格传导受阻。

拆分贡献来看，若单纯考虑大宗涨价影响，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但产能利用率下行相应拖累PPI同比-2.3个百分点、导致PPI深通缩。自2023年以来，PPI同比持续低于市场预期，23年6月一度低至-5.4%，核心原因并非大宗价格下滑，同期上游大宗价格变化总体仅拖累PPI同比0.5个百分点。更多源于中下游产能利用率下行，后者拖累PPI同比-2.3个百分点。

综合分析，后续上游大宗价格上涨，但产能利用率风险或压制中下游价格，整体PPI同比趋于回升，但内部呈现“K型”复苏特征，转正时点或慢于市场预期。全年预计中枢在-1.1%附近，同比转正时点预计是11月，慢于市场预期的三季度，Q1-Q4预计分别为-2.7%、-1.6%、-0.4%、0.4%，年底低基数下或上升至0.9%的较高水平。

2.3 货币政策传导受阻，货币宽松并未有效传导至经济量

自2022年以来，剩余流动性持续低于稳定核心CPI所需要的力度，M2与社融增速需至少高于名义经济增速7-10个百分点、才能有效拉动核心CPI。我们以M2增速与社融存量增速的平均值，减去名义GDP增速，来定义货币政策的“宽松”或“紧缩”的程度，也即“剩余流动性”。2022年以来核心CPI走低，由1.2%下滑至目前0.7%。按过去“剩余流动性”与核心CPI对应关系，前者需达到至少7%~10%左右，也即M2与社融增速需要高于名义GDP增速7~10个百分点，但目前仅高出5个百分点左右，4月以来更是趋于下滑。

但从流动性创造机制来看，央行基础货币投放已处于历史高位。全社会货币供应由央行投放基础货币、商业银行信用派生（创造货币、货币乘数）组成，而基础货币增速去年以来一度达到8%以上，近期因OMO等短期流动性投放减少，增速有所回落，但以MLF为代表的中长期基础货币投放仍大，央行货币供给层面力度已足够大。

但商业银行信用派生、货币创造不足，导致“剩余流动性”不足。货币乘数增速由2021年前10%以上的水平，下滑至目前仅为4%，拆分结构看，读数仍能保持正增长、完全源于央行屡次降准，而由商业银行信用派生（影响超储率）创造的货币较少，超储率持续偏高、相应导致货币乘数偏低。

货币传导机制受阻，央行货币宽松并未带动银行资产端扩张，也即无法拉动需求与通胀，资金更多是在银行负债端“空转套利”。供给侧央行基础货币投放规模较大，但需求侧地产风险约束信用需求，导致货币政策传导机制受阻、货币乘数下行，央行货币宽松并未有效进入实体经济、拉动通胀，而是演化为部分机构资金的“空转套利”。

2.4 “量价”传导受阻，通胀进入K型复苏

在驱动力走强但传导受阻背景下，通胀进入“K型复苏”，表现为四大领域：

1）上游大宗涨价，但中下游跌价。5月PPI环比回正，但结构上上游大宗涨价拉动生产资料PPI环比偏强，但中游机械设备、下游生活资料PPI环比仍下跌，源于产能利用率下行影响。

2）核心商品PPI走弱、但核心商品CPI回升，显示虽然产能利用率下行相应压制下游出厂价格，但终端需求并不弱、且服务业供给出清幅度大于工业，支撑零售价格。2023年以来，核心商品PPI同比由1%左右持续下滑至-1%附近，虽然同期上游生产资料PPI同比改善，但上文提到，产能利用率下行相应导致上游涨价无法向下游有效传导，导致下游核心商品PPI偏低。但反观零售端，核心商品CPI同比在经历大幅回落后，于2024年开始呈现非常明显的底部反弹特征，由-0.5%上升至0.6%。

3）青年就业结构性问题导致房租CPI同比明显下行，而出行相关的核心服务CPI整体稳定。整体服务CPI同比在2018年之前持续处于2%左右，但2019年后开始大幅下行，目前为0.8%左右。从分项来看，出行等相关的核心服务CPI同比整体维持在1.5%附近的较高区间，但租赁房房租CPI同比由2%以上大幅下滑至目前0%附近，是导致服务CPI走低的核心原因。

4）收入承压下收入效应与替代效应影响消费，餐饮CPI同比创历史低点（被替代），但旅游CPI同比明显走高。自2023年以来，伴随全国出行类服务消费明显恢复，旅游CPI同比大幅上升，由2022年3.3%的中枢水平大幅上升至2023年9%，2024年2月在春节错位背景下更是冲高至23.1%，明显高于2019年前。但相比之下，在外餐饮CPI同比却续创新低，同期由2%以上一度下滑至0.8%附近，今年以来才小幅回升至1.3%，但也明显低于2019年前水平。

展望后续，三季度服务消费环比或趋于回升，但同比增速难以升高。居民消费节奏在疫情后出现明显变化，更加集中在一季度和三季度。收入才是居民消费的锚，当前居民可支配收入增速尚未回到疫情前，叠加居民可能更强的提前还款诉求，会进一步压实预算约束。预算约束造成居民必须更加努力的工作，居民选择释放消费的窗口期相对偏少并更加集中在假期。从上述角度出发，三季度消费可能呈现一定的改善特征，但是我们也提示，2023年三季度服务消费已经带动居民消费的环比走强，因此在计算同比时，会导致今年三季度消费的同比增速难以升高。通胀方面，终端需求并不弱但内部“K型”分化，食品涨价（生猪供给持续收缩）、核心商品CPI回升、核心服务CPI稳定，预计全年CPI同比温和回升，年底升至1%左右。全年CPI同比中枢预计0.5%，Q1-Q4分别为0%、0.4%、0.7%、1.0%。

3. 地产供给超调，导致经济需求侧传导受阻

3.1 我国地产症结是供给超调、而非海外需求受损

我国地产市场症结与海外经验不同，主因政策调控模式不同，海外政策遏制需求导致需求受损，但我国政策更多是遏制供给导致供给超调（房企加速出清），目前地产需求偏弱也源于供给超调的影响。虽然从幅度来看，目前我国房地产市场调整幅度接近海外经验，表现为本轮我国地产投资占GDP比例回落幅度（下滑5个百分点左右），达到海外后地产时代的均衡水平。但我国下滑速度却是最快（我国3年下滑幅度相当于海外近10年）。本质上源于政策调控模式不同，日本等海外国家“去地产”时代，本质上是由政策调控需求导致的，货币政策收紧、加息，加之资本账户开放，外资流出导致境内居民资产负债表受影响。但我国央行自2021年以来从未加息，同时一直在投放流动性。导致我国地产下行更多的是政策调控供给，2021年以来“三条红线”对于房企融资形成直接影响，房企比居民先承受压力，注定了供给下滑更快。

3.2 影响一：地产投资竣工下行，影响企业信用需求

在供给超调特征下，地产出现投资跌幅大于项目跌幅的特征，保房企力度弱于保项目，根据地产领先指标，下半年投资仍有进一步下行风险。房企信用风险暴露进而导致部分房企出清，投资主体的减少也相应表现为地产投资的持续下滑，且下滑幅度大于海外经验（投资主体并未大幅减少）。而由于目前房地产施工周期拉长至三年，今年上半年地产投资和复工项目，对应的仍是21H1之前开工后的在建项目。但新开工在21H2后大幅下行，将相应导致今年下半年至明年地产在建项目的进一步减少，地产投资仍将是下半年经济压力主要来源。

从中观证据来看，5月地产施工面积、复工面积加快下滑已在显示投资风险。

在供给超调拖累投资背景下，竣工风险暴露也是另一问题，而今年是史上最强的期房到期，却遇上了目前极低的期房竣工率，下半年竣工压力也客观存在。去年竣工全年17%高增长几乎完全源于未售现房竣工（同比34%），也相应形成了高库存，而保交楼对应的“已售期房竣工”增速仍然低迷（超低基数下去年同比仅9%）。来到今年，期房竣工更是进一步走弱，测算目前期房竣工率仅40%左右。而从历史经验来看，我国地产销售高点是2021年（主要为期房），按三年交付周期，意味着今年是史上最强的一轮交付到期，但实际交付能力（竣工率）仍在下行，下半年缓解竣工风险是重要政策方向。

在房企供给侧投资、竣工走弱背景下，地产信用需求减少，这是导致目前总体信用需求偏弱、货币政策等需求工具传导受阻的第一个来源。

3.3 影响二：供给超调导致居民观望，影响居民信用需求与货币地产政策效果

地产销售表现冰火两重天：现房、二手房（都是成屋销售）成交火热，期房销售偏弱。在全国所有商品房销售中，二手房占比37.1%，一手现房占比13.7%，一手期房占比49.2%。2021年某房企事件后，出于对期房交付的担忧，刚需购房者明显加强对于现房与二手房的购置，表现为现房销售增速由持续低于期房的水平，自2022年开始大幅高于期房。

换言之，降息、降首付、松绑限购限售等地产需求侧政策加码，推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱，居民信用需求仍偏弱，因而出现了强政策、但弱需求的格局。

居民观望导致潜在需求以储蓄的形式结存，而并未形成地产成交，也自然无法支撑房价，相应导致房价走弱。近三年居民银行存款新增46万亿，相当于2012-2019年总和，我国居民资产负债表实际上相对健康。即使剔除表外理财回表的影响，新增储蓄也高达23万亿，相当于2015-2019年总和，充分反映居民观望情绪。此外，目前已预售期房竣工率仅40%左右，意味着已购置期房的居民在未来三年住房交付期有较大概率需要面临延期交付等风险，这也或引发居民在当下预防式储蓄。核心均反映供给超调导致储蓄高增。

3.4 影响三：卖地收入拖累地方财政，也约束财政政策效果

地产供给超调以来，投资主体减少、土地库存累高导致房地产购地明显下行，拿地主体更多转向非房地产企业。由于今年以来统计局不再公布月度土地购置面积数据，我们以土地购置费口径进行观察，虽然该指标统计上存在“分期付款”、“伴随施工进入计入”等影响，但趋势上仍能观察房企购地变化。自21H2地产供给侧逐步出清以来，房地产土地购置费增速持续回落，今年跌幅扩大至-6.1%。但与此同时，非房地产土地购置费增速明显走高，同期仍处于5.7%的正增长区间。

但非房企拿地支撑有限，总体土地成交仍趋走弱，相应导致卖地收入难以达到财政预算要求、地方财政承压，也会令政府支出意愿下降、融资需求走弱，约束财政政策效果。由于房企购地的大幅下滑，非房企购地虽然走高，但难以完全对冲。此外，非房企中大量地方国企、城投平台购地，只是资产和资金在“财政”与“准财政”之间腾挪，并不是真正的财政收入改善。因此，目前地方政府土地出让收入压力仍大，今年1-4月累计同比为-10.4%，明显低于财政预算草案假设的0%（全年）要求。而作为地方政府收入最重要的来源，卖地收入下滑也相应导致地方财政支出积极性下降，也会导致政府融资需求的走弱。

3.5 结果：居民储蓄走高、企业存款走低，经济传导不畅

房地产供给侧问题导致潜在需求无法释放，令房地产实物资产回报率降低，进而导致居民存款难以向企业存款转换、而是进入其他金融资产，居民与企业信用需求走弱也导致居民储蓄走高、企业存款走低，货币供应量的增加并没有反映在企业部门，本质上也是经济传导不畅的体现：

1）房地产供给侧风险令居民信用需求偏弱，这一问题难由货币政策降息等刺激需求方式解决，因而约束信用传导。房地产供给侧风险导致住宅交付风险与房价风险，令居民信用需求偏弱，而传统货币政策通过降低利率等刺激需求的方式，无助于改善房地产供给侧风险，因此居民信用需求走弱、货币政策传导受阻。

2）居民存款持续走高、企业存款走低，而居民存款走高也变相加剧了企业信用需求走弱与企业存款走低。居民观望情绪导致地产销售走弱、居民储蓄上升，推高M2。居民消费与购房不足，导致存款未有效转换为企业存款，因而令企业回报率降低，也相应影响企业投资积极性，导致企业信用需求进一步走弱，而贷款创造存款不足也加剧了企业存款下滑，拖累M1走低，两者共同导致M2-M1剪刀差走扩。

3）虽然近期居民存款回落、但并未形成企业存款，而是向理财、投资资金转化，居民存款与企业存款的真实差异是拉大而不是缩小。2023年以来居民储蓄存款增速由18.3%下滑至11.2%，但观察包括理财回表、股市债市投资资金回表后的居民全口径储蓄，后者自2022年以来持续上升，显示2023年以来储蓄重新回到表外理财与投资资金，客观上反映为居民储蓄存款增速的下行，但居民全口径储蓄仍在加快增加，后者转化为理财等投资。全口径储蓄同比增量于24Q1达到10.2万亿的历史高点，相比之下，企业存款增加速度明显放缓，同期一度下滑至1.1万亿的历史低点。

4）存款内部居民与企业均出现 “定期化”特征、资金周转速度降低，企业部门缺的不是“资金”、而是“项目”，项目不足也加剧信用需求走弱。企业活期存款增速5月降至-15.9%的极低水平，明显低于同期定期存款增速5.1%，居民存款也出现定期存款高于活期存款的现象。

4. 政策效果与必要性：产业>财政>地产>货币

在外循环通畅但内循环受阻的背景下，政策核心并不是刺激经济变量，而是疏通传导机制，基于上文对于传导机制的讨论，后续不同政策效果和必要性不同。

4.1 产业：兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存

本轮双碳执行进度中节能路线明显慢于降碳路线，未来大规模设备更新、消费品以旧换新（节能改造）仍非常必要，也会拉动投资需求。中上游高耗能行业和下游行业、甚至居民端耐用消费品均需要节能改造。

但由于本轮产能利用率下滑更多集中在中下游行业，后者并没有“严禁新增产能”的政策要求，因此后续产业政策需加快完善能耗、排放、技术标准，配合价格机制等市场手段引导冗余产能出清，从供给侧提振产能利用率、畅通价格传导机制。自2022年以来，中游机械设备与下游行业也出现了固定资产投资增速明显高于工业增加值增速的情况，显示两轮大规模设备更新政策的影响。但相比于高耗能行业，中下游行业设备更新时并没有明文要求“严禁新增产能”，因而难免会在产能置换过程中形成冗余产能。这种情况下，除了价格机制通过市场方式引导供给出清以外，也需要加快制修订一批能耗限额、产品设备能效强制性国家标准，动态更新重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平，加快提升节能指标和市场准入门槛，推动老产能的有序退出。

4.2 财政：较少依赖传导的政策，短期效果更好

消费的波动性与地产投资下滑令财政有必要更大力度平滑经济。上半年消费的波动带来宏观经济的波动，而财政年内较慢的融资节奏也无法及时平滑经济增长，下半年地产投资进一步下行也需要依赖财政对冲。而随着4月政治局会议的定调，财政融资的稳定性在5月开始体现，有望进一步延续，从而起到托举经济的效果。

而在内循环传导受阻背景下，较少依赖传导的政策效果更直接，下半年仍有必要加快推动基建投资再提速，尤其是与地方政府相关性较低的三大基建。随着新增专项债的加快发行，由地方财政驱动的公共设施等传统基建有望提速。另一方面，三大类对地方财政依赖相对较少的基建投资有望加力：

1）去年1万亿特别国债项目对水利工程等投资的拉动，目前开工率80%，按财务支出法核算、后续将逐步形成投资。据发改委，去年增发1万亿国债项目加快建设，截至5月末项目开工率已超过80%。而目前投资统计采用“财务支出法”，在项目达到各阶段完成标准后、再按该阶段财务支出核算固定资产投资，因此目前开工的项目还未形成投资，也反映为基建投资中水利工程增速仍低，但后续有望提速。

2）双碳政策加码重点在于节能改造，后续传统火电改造、提升电网消纳能力、新能源投资有望共同推动公用事业投资增速继续回升。公用事业投资主要依赖市场主体发债和内生现金流投资，对地方财政依赖度相对较低。

3）数字基建继续提速。新一轮数字经济应用依托的基础设施类投资走强。

4.3 地产：供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段

在房地产供给出清的背景下，今年上半年住宅供应已大幅下滑40%，下半年伴随地产投资下行，住宅供应的进一步减少有望从供给侧对房价形成支撑效果。根据中指研究院数据，今年1-5月50个代表性城市商品住宅月均批准上市面积在1000~1100万平方米左右，明显低于往年同期2000万平方米以上的水平，同比去年下滑近40%。而根据上文讨论，伴随下半年地产投资进一步下滑，住宅供给将进一步减少，这与去年住宅供应增加形成鲜明对比，后续有望从供给侧形成对房价的支撑。

但消除居民观望情绪有赖于竣工风险的实质性缓和，后者需要进一步稳定房企供给（流动性）的政策加码，目前收储等政策由银行等市场机构执行仍面临阻力（货币传导已受阻），后续需要政策性信贷等准财政手段介入。无论是加大银行融资支持还是房地产去库存，都有助于改善房企流动性、稳定供给，但保交楼所需投资规模为7.6万亿，资金缺口在3-4万亿左右，后续仍需要增量政策。而且“再贷款”的模式以银行为主体，但市场机构具有风险偏好，且目前银行负债端高超储背景下并不缺乏流动性，申请再贷款动机不强，信用传导意愿较低。前期保交楼等专项再贷款额度较高、但实际使用比例较低，因此后续更需要财政性资金的进入，我们仍然提示关注政策性银行信贷扩张、PSL扩容、成立房地产处置基金等“准财政”政策进一步加码。

4.4 货币：角色转向稳定预期，降准降息仍有必要

在货币政策传导受阻背景下，货币政策角色更多向稳定微观主体预期方向转变，且根据领先指标，下半年仍有降准降息空间。除了研究央行货币政策表态文字变化、对短期降准可能性进行预测以外，远期降准可能性的预测更多需要依赖货币乘数增速指标，今年2月超预期降准、去年9月降准、包括21年7月全市场最超预期的降准背后，前期都能看到货币乘数增速的大幅下行，背后逻辑是央行需要通过降准调降货币乘数。而从货币乘数增速来看，今年9月将面临下行压力，因此我们维持9月降准25bp，7-8月有一次降息10~20bp的预测不变。

4.5 总结：下半年政策加力对冲，经济压力相对可控

展望下半年，外循环传导更趋通畅、支撑经济，但内循环传导受阻需要政策加力对冲。海外方面，伴随发达国家去库存结束，进口增速由低于需求水平、向需求回归，我国出口有望同步朝仍在高位的外需水平回归，外部制裁虽带来出口扰动，但短期实际影响相对有限，同时伴随我国加快融入全球产业链，新兴国家生产改善也对我国出口形成支撑，总体外循环的传导是更趋通畅的。但国内方面，内循环“量价”传导受阻，其一源于产能利用率下行导致上游涨价难再向中下游传导，企业盈利难以明显改善。其二源于地产供给侧风险导致货币财政等需求侧政策传导效果下降，流动性更多在银行负债端形成资金空转、而未进入实体拉动经济，同时实体部门出现居民存款高增、企业存款下行的格局。在此背景下，地产投资有进一步下行风险，同时国内居民消费恢复速度也或放缓。

政策抓手需要更聚焦疏通传导，而非单纯刺激经济变量政策方面，从疏通传导的效果和必要性来看，产业政策>财政政策>地产政策>货币政策。产业政策方面需要兼顾“进退”，“进”体现为大规模设备投资和消费品以旧换新政策的持续推进，“退”体现为对没有“严禁新增产能”要求的中下游行业提高产能标准、淘汰冗余产能，从供给侧提振产能利用率，疏通上游到中下游的价格传导机制。财政政策方面，短期加快债务扩张稳定基建仍是重点，后者是少数可以绕开传导机制直接形成GDP的手段，财政同时需要兼顾消费税改等中长期改革方向。地产政策方面，单纯刺激需求的效果在下降，更应顺应我国地产市场供给超调的特色国情，通过收储、保交楼等稳定房企流动性（供给侧），带动竣工风险的缓和，进而推动居民需求的释放，畅通经济“量”的传导，但具体手段需要依赖政策性信贷等准财政工具介入。货币政策方面，在传导受阻背景下角色更多向稳预期转换，预计9月降准、7-8月降息。

综合分析，在下半年政策进一步加码的背景下，经济下行压力有望得到对冲，但目前政策加码的紧迫性较高，我们测算二季度GDP同比增速或将小幅下滑至5.0%，Q3-Q4同比预计为4.5%、4.5%，全年完成5%的目标仍需要依靠政策进一步发力，预计最终经济增速可以保持在4.8%~5.0%左右。