【行业研究】2023年建筑施工行业信用回顾与2024年展望_新浪财经

建筑施工行业信用展望：负面

摘要:

建筑业在“促投资、稳增长、保就业”中发挥着重要作用，行业需求主要由下游房建和基建投资拉动，2023年以来房地产建安投资支出延续下滑态势，基建投资增速虽有所放缓但仍是拉动建筑业增长的主要动力。2023年建筑行业新签合同额首次出现负增长，全年产值增速为5.80%，预计中短期内产值增速将维持低位。行业内从业企业数量众多，施工总承包特级资质较为稀缺，头部建筑央企及其子公司债务融资优势突出并获得很高的市场占有率且市场集中度随之提升。行业产值利润率处于较低水平，除波动较大的原材料成本、持续上升的人工成本等对行业利润构成挑战外，垫资施工产生的资金成本及资产减值损失等对行业利润侵蚀亦较为严重。2023年以来，钢材、水泥等主要原材料成本下降，同时资金端成本下行，施工企业成本端压力有所缓解，但人口结构变化下的用工成本仍将持续上涨；下游基建与房建领域资金链普遍偏紧，尤其是部分房地产开发企业信用风险有序释放，对建筑施工企业的流动性构成持续挑战。

行业政策主要围绕加快行业工业化、数字化、绿色化转型，完善相关技术标准体系，改善营商环境，强化工程质量与安全管理等重点领域，将助力建筑业高质量发展。PPP新规明确聚焦使用者付费项目，全部采用特许经营模式，PPP适用范围收窄。以2023年2月政府和社会资本合作项目清理核查前是否完成招标采购程序作为新老项目划断依据，新PPP项目投资回报与项目质量直接挂钩，关注存量项目可行性缺口补助和政府付费滞后对施工企业信用质量的负面影响。

样本企业数据表现方面，建筑施工样本企业多为行业内大型企业，以总承包为主的业务模式决定了其相对偏高的财务杠杆。2023年以来建筑施工行业样本企业收入增速放缓，盈利水平下降，同时细分行业分化加剧。其中基建施工子行业以大型建筑央企为主，整体经营相对平稳；房建施工子行业收入增幅、盈利表现及经营稳定性均弱于行业总体水平；园林绿化等子行业以中小民营企业为主，近年来经营波动大，亏损企业数量增多。样本企业整体债务负担较重且以债务性融资为主，投融资业务模式下投资支出需求大同时回款周期拉长，中短期内刚性债务规模仍将继续扩张但受制于杠杆空间不足增速或将放缓。行业内企业资产以经营性应收款项为主，受下游业主资金普遍较为紧张影响，2023年以来施工企业营运效率有所下降。

2023年前三季度共有85家建筑施工企业完成境内公开债券发行，公开发行债券合计296只，发行额度4,058.82亿元，债券发行数量及规模均较上年同期大幅增长，在一定程度上反映出下游资金链压力对建筑施工行业的传导；同时债券融资集中于高等级信用级别主体的央国企趋势进一步加强。级别调降企业集中在园林绿化和建筑装饰领域的民营企业，且大多为经营基本面持续恶化被连续调降主体，行业内发债企业信用质量持续分化。

展望2024年，在当前我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，房地产建筑领域需求面临持续弱化风险，部分开发商的存量风险有序释放或将加大房建类施工企业的减值损失风险；预计“三大工程”落地可在一定程度上对冲地产需求转弱负面影响，但仍需关注其资金筹措与运作模式及对建筑施工行业的资金压力传导。作为经济稳增长的重要支撑，预计基建投资仍将保持较强韧性，其中铁路和水利领域的政府投入持续加大并有望维持较高景气度，公路投资将维持稳定，公共设施管理业投资短期内将进一步弱化但幅度或有放缓。短期而言，建筑施工行业财务杠杆水平整体偏高，债务负担较为沉重，进一步加杠杆获取增量资金拓展业务的空间已较有限，且下游融资环境虽明显改善，但土地及房产市场景气度仍偏弱，市政基础设施建设及房建领域资金压力短期内仍较难缓解；部分已出险房地产开发商的风险有序释放，对以房建业务为主的建筑施工企业或形成较大力度的短期冲击。长期看，我国经济长期向好的基本面不会改变，增量与更新优化需求仍可使得基建与房建市场维持庞大规模，而供给端压力或将随着人口结构变化而逐步减轻，加之下游融资环境的进一步规范与稳定，预计建筑市场竞争环境或将逐步得到优化，行业高质量发展可期。

1.运行状况

建筑业在“促投资、稳增长、保就业”中发挥着重要作用。行业主要由房建和基建两大下游行业投资需求拉动，2023年以来房地产建安投资支出延续下滑态势，基建投资成为拉动建筑业增长的主要动力，行业景气度承压，中短期内产值增速将维持低位。

建筑施工行业是我国国民经济的支柱产业之一，行业发展与宏观经济运行状况，尤其是社会固定资产投资密切相关。根据国家统计局数据显示，2023年前三季度，我国国内生产总值为91.30万亿元，按不变价格计算同比增长5.2%；建筑业增加值为6.02万亿元，占国内生产总值的比重为6.59%，同比增长7.2%。

建筑施工行业包括房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装、建筑装饰建筑设计与服务和其他建筑等领域，其中土木工程建筑又可细分为铁路、道路、桥梁隧道、水利港口等领域。根据2022年中国建筑业年鉴统计数据分析，2021年全国建筑业总产值29.31万亿元，其中房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰装修和其他建筑业总产值分别为17.99万亿元、8.36万亿元、1.52万亿元和1.43万亿元。房屋建筑和土木工程建筑总产值合计占建筑行业总产值的比重约为90%，行业需求主要来自房建和基建投资两大领域。

从建筑业总产值来看，2015年以来行业结束了持续多年的两位数高速增长阶段，进入到了个位数的中低速增长轨道。2023年，建筑业实现总产值31.59万亿元，同比增长5.80%，增速较上年下降0.7个百分点。从下游投资来看，2022年以来房地产建筑工程投资支出增速由正转负，2023年降幅进一步扩大至-12.20%。基建投资维持较高景气度，2022年全年投资增速为9.40%，但2023年以来重大项目进展缓慢，基建投资增速回落至5.90%。预计短期内基建投资仍将继续发挥拉动建筑施工的关键作用，房地产建安投资下降或趋缓但逆转可能性不大，保交楼仍可对建筑行业产值支撑提供一定贡献。

2023年建筑行业新签合同额首次出现负增长，但受房建项目开工率下降影响，近年来行业在手订单对产值覆盖倍数有所提升。

在手订单为建筑行业产值形成的基础，由历史结转未完工订单和当年新签订单两部分构成。近年来，建筑业签订合同额中新签合同额占比从2013年以前的超六成逐渐降至近五成，且有进一步下降势头。2021年以来建筑业新签合同额增速维持在6%左右，但2023年下半年以来增速放缓明显，全年增速降至-2.85%，首次出现负增长。2023年，建筑业签订合同额为72.47万亿元，同比增长1.27%，增速较上年放缓7.68个百分点。但从订单储备量来看，建筑业签订合同额对当年施工产值的覆盖倍数确呈增长趋势，2023年末为2.29倍，或受近年来部分房建项目停建缓建等因素所致。

我国对外承包工程业务开展主体以大型建筑央企和地方国企为主，超八成集中在亚洲和非洲地区，半数聚焦在一带一路沿线。2023年对外承包工程新签合同额降幅扩大，未来境外工程营业额增长承压。

我国施工企业积极开展对外工程承包业务，成为全球建筑工程承包服务的主力军。根据2023年度美国《工程新闻记录（ENR）》公布的“全球最大250家国际承包商”榜单，我国内地共有81家企业上榜，上榜企业数量继续蝉联各国榜首；上榜企业2022年国际营业额合计1,179.3亿美元，占全部上榜企业国际营业总额的27.5%。

2022年及2023年1-11月，我国对外承包工程业务完成营业额分别为1,549.9亿美元和1,356.6亿美元，同比分别增长0.00%和1.70%；新签合同额分别为亿美元2,530.7亿美元和1,777.2亿美元，同比分别下降2.10%和9.20%。2022年以来对外承包工程新签合同额持续下降且跌幅进一步走扩，营业完成额保持稳定，若考虑前期低基数及目前国际政治经济环境不利因素增多等影响因素，未来境外工程营业额增长承压。

根据商务部统计数据显示，我国对外承包工程业务中超八成位于亚洲和非洲市场，半数聚焦在“一带一路”沿线国家。2023年1-11月，国内企业在“一带一路”共建国家营业完成额和新签工程合同额分别为1,114.7亿美元和1,478.8亿美元，同比分别增长3.3%和-8.2%。从2023年度ENR上榜企业来看，入围企业以央企和地方国企为主，其中上榜的前10家企业均为央企，国际营业额占全部上榜企业的比重约73%；入围企业平均国际工程业务收入占比8%，前10家央企平均国际业务收入占比为8.9%。海外业务为我国施工企业带来了市场机遇的同时需要关注海外地缘政治、经济和汇率等风险对其经营发展的影响。

行业内企业数量众多，头部央企市场占有率高且近年来不断提升。建筑业央企融资优势突出并在铁路、公路、水利水电等基础设施建设领域竞争优势显著，民营施工企业主要集中在房屋建筑及装修装饰等领域。

我国建筑业从业企业数量众多，行业竞争激烈，2022年末全国建筑业企业达到14.36万家。从行业集中度来看，2022年八大上市建筑央企营业收入和利润总额分别占全行业的比重为25.31%和54.58%。八大央企所占市场份额相对较高且持续增长，头部企业具有一定的集中度，但行业内数量众多的中小型企业在行业增速下降的背景下将面临更为激烈的市场竞争环境。

建筑行业实行资质管理制度，行业壁垒主要体现为施工资质。截至2021年末，特、一级建筑业企业数量占比为12.1%；其中740家企业拥有特级资质，占比不足0.6%，合计拥有不同类别的特技资质938项。从资质类别来看，特级施工资质以房屋建筑领域为主，其中建筑工程、公路工程和市政公用工程类别资质数量分别为522项、119项和168项。特级资质主要集中在国有及国有控股企业，其中央企拥有的特级资质数量最多，在基建等领域优势显著；民营企业特级施工资质以建筑工程类为主。与此相对应，民营施工企业主要集中在房建及装修装饰等领域，以铁路、公路、市政公用等基础设施建设为主的土木工程施工领域则以央国企为主。

施工资质等级高、实力强的施工企业在工程项目承揽上具有竞争优势，主要通过EPC、施工总承包或投融资等模式签订施工合同，而小型施工企业则以专业分包或劳务分包形式承担一线施工作业。

建筑施工行业产值利润率处于较低水平，除波动较大的原材料成本、持续上升的人工成本等对行业利润构成挑战外，垫资施工产生的资金成本对行业利润侵蚀亦较为严重，更需关注的则是工程款回收风险及坏账损失。2023年以来，钢材、水泥等主要原材料成本下降，同时资金端成本下行，施工企业成本端压力有所缓解，但坏账损失风险显著加大。

建筑行业企业数量众多、同质化竞争背景下，施工企业在项目投标报价中往往采取价格竞争策略，导致行业盈利水平偏低。2013年以来，建筑行业产值利润率持续多年下降，2021年跌破3%，2022年进一步降至2.68%。

建筑企业工程施工成本包括材料成本、人工成本、机械使用成本和其他成本，其中以水泥、钢材等为主的建筑材料成本占比较大，约为40%~60%；人工成本占比约为20%~30%；机械使用成本占比约为10%~20%。尽管工程建造合同中一般会约定，主要材料价格波动幅度超过5%的情况下可对超出部分调整材料价差，但实际执行存在一定难度。2023年以来，钢材和水泥价格均较上年高位明显回落，尽管第四季度以来材料价格有所抬升，但全年均价分别较2022年下降10.45个百分点和17.52个百分点，原材料成本压力有所缓解。

建筑业是吸纳就业、保障民生的重要领域，2022年末全社会建筑企业用工人数达5,184.02万人，约占全社会就业人员数量的7%，仅低于制造业。国家统计局农民工监测调查报告显示，2022年建筑业农民工月均收入为5,358元，较上年提高4.2%。目前建筑工人老龄化严重，局部地区甚至出现“用工荒，招工难”问题，且未来一段时间内建筑业劳动力供给量预计会持续下降，人力成本进一步上升的压力或将持续加大。

从产业链地位看，建筑行业对下游话语权较弱，工程结算和回款周期长，施工企业负债经营程度高。近年来，下游基建领域广泛采用PPP等投融资建造模式，回款周期显著拉长同时资本金投资需求加大的双重因素影响下，施工企业债务融资规模增加。融资成本成为影响企业经营利润的重要因素之一，具有显著融资优势的央国企在工程总承包环节明显占据优势。

2023年以来，央行继续保持流动性的合理充裕，综合运用多种政策工具，降低政策利率，带动市场利率下行。前三季度企（事）业单位新增人民币贷款15.68万亿元，同比增长8.29%；新发放企业贷款的加权平均利率为3.91%，较上年同期下降0.32个百分点，企业综合融资成本有所下降。但融资结构分化背景下，民营企业融资难、融资贵问题仍是掣肘民营施工企业经营发展的因素之一。

综合来看，2023年施工企业成本端压力有所缓解。但施工企业主要下游客户地方平台公司和房地产开发企业，在财政收入下滑、严格规范地方政府举债以及房地产市场需求弱化等因素的综合作用下资金链紧张，部分客户集中度高的建筑施工企业存在工程回款和资产质量进一步恶化风险。

1.1. 房屋建筑施工

受房地产行业投资动能不足影响，2023年房屋建筑领域新开工面积和竣工面积继续下降。在当前我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，房地产建筑领域需求面临持续弱化风险，“三大工程”落地将为房屋建筑企业提供一定缓冲。

自2022年9月以来，全国房地产开发景气度指数持续低于95。2023年房地产累计开发投资11.09万亿元，同比下降9.6%，其中土地购置支出同比下降5.5%，建安投资支出同比下降11.8%。同期，全国房屋新开工面积同比下降20.40%至9.54亿平方米，降幅较上年同期收窄19个百分点；房屋竣工面积同比增长17.0%至9.98亿平方米，竣工面积由降转增；房屋施工面积同比下降7.2%至83.84亿平方米。销售疲弱背景下房地产新开工面积大幅下降，尽管“保交楼”政策下房屋竣工提速，但受制于房企资金端压力其对未来房地产建安投资支撑空间或将减弱，房地产施工企业面临新签订单和产值下降的风险。

政策层面上，2023年7月政治局会议提出，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，促进房地产市场平稳健康发展。随后地方政策出台提速，从二三线城市到一线城市陆续出台降首付、降利率、认房不认贷以及优化普宅认定标准等政策刺激需求。资金端，7月央行延期“金融16条”使用期限，11月三部门召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”，以满足地产企业合理融资。2023年国内商品房销售面积为11.17亿平方米，销售额为11.66万亿元，分别同比下降8.5%和6.5%。2023年二季度房地产销售额增速阶段性转正，全年降幅较上年有所收窄，销售端表现仍较为低迷。

总体来看，目前我国房地产市场继续底部调整，在销售端企稳、新旧模式转换完成前，房地产行业建筑领域需求面临持续弱化风险。与此同时，地产开发企业流动性问题依然较为突出，仍需关注下游流动性风险外溢对房屋建筑施工企业项目回款、资产质量的负面影响。2023年以来中央首提并在多次重要会议中强调“三大工程”的重要性，未来保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造等“三大工程”将一定程度上缓冲房地产投资走低的负面影响，为房屋建筑领域提供一定支撑。

1.2. 基础设施施工

2023年以来基础设施建设投资增速较上年放缓，细分领域分化明显，其中铁路和水利建设投资景气度较高，公路投资维持稳定，市政公用等公共设施管理业投资下降明显。随着稳增长政策力度的进一步加大，预计2024年基建投资仍将保持较强韧性。

我国基础设施投资主要由交通运输、邮政业、水利、环境和公共设施管理业等主要行业构成，其中交通运输行业、水利管理业和公共设施管理业投资占比分别为38.80%、7.2%和48.8%[1]。2023年，我国基础设施建设投资（不含电力）增速为5.90%，较上年下降3.50个百分点；其中铁路运输、道路运输、水利管理和公共设施管理等领域投资增速分别为25.20%、-0.70%、5.20%和-0.80%，较上年增加23.40、-4.40、-8.40和-10.90个百分点。受公共设施管理业投资增速大幅下降等因素影响，2023年下半年以来基建投资增速有所放缓。

交通运输领域，2022年和2023年1-11月我国分别完成交通固定资产投资（含铁路、公路、水路及其他）3.85万亿元和3.60万亿元，同比增速分别为6.42%和2.86%。交通固定资产投资中，铁路和公路投资合计占比在90%以上。

具体来看，2020年以来全国铁路固定资产年投资额跌破8,000亿元且逐年下降，2022年完成投资7,109亿元，同比下降5.1%。2023年以来重点项目推进，铁路建设投资显著提速，1-11月累计完成投资6,407亿元，同比增长7.4%。截至2023年11月末，全国铁路营业里程达15.55万公里，其中高铁营业额里程4.37万公里，累计分别完成十四五规划目标[2]的50.00%和47.50%，预计2024-2025年铁路建设投资和高铁新线投产速度有望维持高位。

公路承担我国63.5%的营业性旅客运输量和73.3%的营业性货物运输量，截至2022年末总里程达535.48万公里，其中高速公路通车里程17.73万公里，位居世界第一。公路投资是我国交通基建投资的主力，2020年以来公路投资进入快车道，投资增速在9%左右，截至2022年末累计完成十四五规划目标中新增公路通车里程和高速公路建成里程的50%以上。2023年1-11月，公路固定资产投资2.65万亿元，同比增长1.2%，预计全年投资增速较上年下降明显。

水利建设领域，2022年以来我国水利建设投资步伐加快。2022年重大水利工程开工数量和投资规模均为历史最多，全国完成水利建设投资首超1万亿，达10,893亿元，同比增长43.79%。2023年第四季度，中央增发1万亿国债用于支持地方灾后恢复重建和提升防灾减灾能力相关项目，截至12月底前两批项目清单已下达，涉及安排增发国债金额超8,000亿元，实物工作量将陆续形成。2023年，全国新开工水利项目2.79万个，同比增长11.5%；累计完成水利建设投资11,996亿元，同比增长10.1%，全年投资完成额再创新高。

市政公用建设领域，2022年以来我国城市市政公用设施建设投资力度有所减弱，全年完成投资2.23万亿元，同比下降4.45%。同年，公共交通、道路桥梁、排水和园林绿化投资额分别为6,038.56亿元、8,707.91亿元、1,905.09亿元和1,347.65亿元，同比增长-4.74%、0.73%、-8.35%和-17.76%，仅道路桥梁建设保持正增长，园林绿化建设支出下滑幅度最大。2022年7月，住房和城乡建设部（简称“住建部”）和国家发展和改革委员会（简称“发改委”）联合印发《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，2025年城市基础设施建设投资占全社会固定资产投资比重不低于8%，较2020年提高不低于1.35个百分点。以2022年全社区固定资产投资额估算，2021-2025年，城市基础设施建设投资年复合增长率不低于5.75%。

综合来看，2023年基建设施建设投资增速较上年所下降，但在稳增长压力和需求下，“十四五”规划102项重大工程等项目推进实施，2024年基建投资有望保仍将保持韧性。具体到细分领域，全国铁路和水利建设投资加快，公路投资保持稳定，但受地方政府与城投平台资金压力影响，以市政公用为主的公共设施服务业投资下滑压力较大。

2.政策环境

为实现建筑业高质量发展，2022年以来住建部围绕加快行业工业化、数字化、绿色化转型，完善相关技术标准体系，改善营商环境，强化工程质量与安全管理等重点工作方面持续加强管理。

2022年1月，住建部印发《“十四五”建筑业发展规划》，提出建筑业高质量发展目标，并就建筑智能化、新型建筑工业化、市场运行机制、工程业务模式、质量安全、保障建筑工人权益等主要任务进行说明。同年6月30日，财政部、住建部联合发布《关于完善建设工程价款结算有关办法的通知》，要求自2022年8月1日起，提高建设工程进度款支付比例，由不低于已完成工程价款的60%提高至80%。前述政策的推行有望在一定程度上减缓施工企业资金占用压力。

2023年以来，我国进一步深化建筑业供给侧结构性改革，推进建筑工业化、数字化、绿色化转型，发展智能建造、装配式建筑等新型建造方式，完善工程建设标准体系，强化工程质量和安全监管，提升建筑品质等重点工作。6月16日，住建部发布关于2022年度建筑工程施工转包违法分包等违法违规行为及举报投诉案件查处情况的通报，共排查项目32.38万个，其中8,518个项目存在违法发包、转包、违法分包、挂靠以及未领施工许可证先行开工等建筑市场违法违规行为并进行惩戒。9月6日，住建部印发关于进一步加强建设工程企业资质审批管理工作的通知，统一全国资质审批权限，原资质审批权下放试点不再受理试点资质申请事项。

2023年12月召开的全国住房城乡建设工作会议上明确了2024年建筑业重点工作任务，包括：（1）推进城乡建设领域碳达峰工作，抓好智能建造城市试点，稳步发展装配式建筑；（2）强化市场监管，高质量开展清欠行业企业账款工作；（3）启动住宅质量多发问题整治行动；（4）充实消防审验技术工作力量。

PPP新规明确聚焦使用者付费项目，不得因采用PPP模式新增地方财政未来支出责任，全部采用特许经营模式，优先选择民营企业参与等内容，PPP适用范围收窄。以2023年2月政府和社会资本合作项目清理核查前是否完成招标采购程序作为新老项目划断依据，新PPP项目投资回报与项目质量直接挂钩，关注存量项目可行性缺口补助和政府付费滞后对施工企业信用质量的负面影响。

政府和社会资本合作（即PPP）自2014年推行以来实现了快速发展。截至2023年2月末，PPP累计入库项目10,399个、投资总额16.64万亿元，其中执行阶段PPP项目8,483个、投资总额13.90万亿元；按回报机制分类，其中可行性缺口补助、政府付费和使用者付费项目数量占比分别为55.63%、32.84%和11.53%。

2023年11月3日，国务院办公厅转发发改委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（简称“PPP新规”），主要变化如下：（1）聚焦使用者付费项目，不得因为采用PPP模式新增地方财政未来支出责任；项目建设期可给予政府投资支持，政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本；除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本；（2）全部采用特许经营模式，明确约定建设和运营期间的资产权属，清晰界定各方权责利关系；（3）优先选择民营企业参与，制定支持民营企业参与的特许经营的项目清单并明确相关领域民企持股比例要求；（4）由发改委牵头推进特许经营模式，地方各级人民政府负主体责任。

为防止PPP项目异化为新的融资平台，增加地方政府隐性债务风险，新规收窄了PPP适用范围。鉴于存量项目中近90%为政府付费和可行性缺口补助项目，同时央国企在社会资本中占比高，预计未来新增PPP项目整体规模大幅收缩，将在短期内影响央国企新签订单规模，但中长期来看影响不大，不适用新规的基础设施类项目或将以EPC、F+EPC等模式开展建设。新规强调优先民企参与，清单从项目公益性属性强弱分三类明确民企参与程度，民营企业将获得更有利的外部市场环境，未来民企和国企组成联合体共同参与PPP的合作模式将更加普遍，有利于发挥不同所有制企业的优势，但对民营企业前期测算、项目管控及运营能力提出更高要求。

根据要求，2023年2月政府和社会资本合作项目清理核查前未完成招标采购程序的项目以及后续新实施的政府和社会资本合作项目均应按照PPP新规执行，此前已完成招投标程序的项目为存量项目。为加快落实PPP新规，发改委于11月28日发布了征求意见稿，拟修订2015年出台的基础设施和公用事业特许经营管理办法。针对存量项目管理，新规发布前，财政部、发改委以非公开形式发布《关于政府和社会资本合作存量项目分类处理的意见》通知，据媒体所载，主要原则为运营项目严格履约，在建项目全面规范整改，未开工项目严格处置。目前存量项目陆续进入运营期，地方财政压力较大的地区可行性缺口补助和政府付费存在一定滞后现象，需要关注前期项目投资激进、区域布局下沉严重的施工企业资产质量下降及流动性风险。

3.样本分析

3.1. 样本筛选

本文选取以房屋建筑、土木工程建筑、园林绿化、装饰装修和建筑设计等建筑工程为主业的A股上市公司和发债企业作为分析样本，剔除财务数据缺失及合并口径重复样本，剩余有效样本173户。按企业属性划分，样本企业中央企25户，占样本总量的14.45%；地方国企66户，占样本总量的38.16%；民营及其他企业82户，占样本总量的47.40%。样本中央企尤其是八大上市建筑央企在全样本企业中收入和资产贡献高且占比逐年增加，2023年9月末八大上市建筑央企在全样本企业收入和资产合计中占比分别为66.10%和60.58%。

3.2. 业务分析

近年来建筑施工行业收入增速放缓，盈利水平亦呈下降趋势，同时细分行业分化加剧。基建施工子行业以大型建筑央企为主，整体经营较为平稳；房建施工子行业收入增幅、盈利表现及经营稳定性均弱于行业总体水平；园林绿化等子行业以中小民营企业为主，近年来经营波动大，亏损企业数量增多。

近年来建筑施工行业总收入维持增长但增速趋缓，2022年行业样本企业营业收入合计10.43万亿元，同比增速较上年下降6.66个百分点至9.02%，2023年前三季度营业收入增速进一步降至6.74%。具体来看，央企凭借其全国范围内和多领域的业务布局，收入增幅表现相对稳健；地方国企收入增速由2021年的20.12%降至2022年的7.65%，主要受市政公用等地方政府投资类项目和房建项目投资收缩影响；民营企业主要集中在与房建领域相关的设计、施工、装修装饰和园林绿化等细分领域，近年来受地产端需求不足和流动性压力负面影响较大，经营稳定性弱于行业平均水平，2022年以来收入呈大幅下降趋势。

建筑行业竞争激烈，行业盈利水平偏弱同时呈小幅下降趋势，2022年全样本毛利率和EBITDA利润率分别为10.48%和5.92%。民营企业毛利率水平在15%左右，但受期间费用率及减值计提比率较高等因素影响，EBITDA利润率波动下降，2022年为4.23%。央企业务综合性较强，如拓展投融资项目及房地产开发等高毛利业务，同时项目承揽能力强，分包比例高，除部分成本费用压力可转嫁给分包商外，融资成本相对较低，期间费用率水平表现稳定且低于行业均值，盈利能力较略高于行业均值。

施工行业对上下游的议价能力较弱，建造投入、工程结算和业主方付款之间不同步，叠加基建和房建两大投建主体资金端压力的向下传导，建筑行业两金增速高于营业收入，营业周期拉长，运营效率下降。2020-2022年，全样本企业经营性应收款项（含存货、合同资产、应收账款）复合增长率为13.71%，较营业收入年复合增长率高0.67个百分点。2022年全样本企业营业周期由上年度的221.84天增至230.53天。

民企工程结算和回款周期偏长，近年来两个环节的周转率有所下降，尤其是工程结算端周转天数从2021年的194.57天增至2022年的353.18天，营业周期随之从362.88天增至527.41天。需关注民营企业营运端资金回笼压力及其对企业流动性的负面冲击。央企周转率表现优于行业均值，其中应收账款周转率显著较高，与其更多的通过应收账款保理、资产证券化等方式提高资产周转率有关。地方国企业务开展具有明显的地域性特征，受益于其与地方政府较为紧密的关系，工程结算和回款效率表现尚可，但2022年营业周期仍有所增加，业务布局集中在政府财力紧张区域的企业经营回款压力或将加大。

2020-2022年，全样本企业减值损失合计分别为616.24亿元、1,100.61亿元和1,024.94亿元。2021年以来，施工企业资产质量明显弱化，主要表现为经营性应收款项龄期限拉长。以减值计提金额与经营性应收款项期初期末均值比值估算的减值计提率来看，央企和地方国企减值率维持在1%-2%的水平，但2021年民企减值计提比率由上年度的2%激增至9%，2022年有所下降但仍有4%的水平。

行业整体净利润保持正增长，但亏损企业数量逐年增加。2020-2022年，行业亏损企业数量分别为18户、34户和42户，其中民营企业占比在50%-60%之间，部分民企控股权由民营转为国资，2021年地方国企亏损数量扩大一倍。总体来看，行业内亏损企业主要分布在园林绿化、建筑设计和建筑装饰细分领域，持续经营亏损企业数量增多，当前下游客户需求和流动性紧张背景下，相关领域企业经营改善压力仍很大。

从细分子行业表现来看，基建施工子行业毛利率水平略高于行业整体情况，EBITDA利润率稳定在6.28%左右。房建施工子行业毛利率低于行业平均水平，EBITDA利润率逐年小幅下降，2022年降至4.55%。园林绿化、建筑设计和装饰子行业毛利率水平在20%左右，近年来受部分企业业绩下滑拖累，2022年园林绿化子行业毛利率水平下降近9个百分点，EBITDA利润率则由2020年的7.15%降至2022年的3.67%。基建施工子行业存货和应收账款周转速度逐年下降，但仍高于行业均值，2022年营业周期为235.68天；房建施工子行业工程结算周期偏长，存货周转效率较低，周转率低于行业平均水平，2022年为258.57天。

3.3. 财务分析

建筑施工行业样本企业中总承包企业多，资金依赖度高且以债务性融资为主，财务杠杆水平偏高，债务负担较重，投融资业务模式下投资支出需求大同时回款周期拉长，中短期内刚性债务规模仍将继续扩张。行业内企业资产以经营性应收款项为主，受下游业主资金紧张影响，建筑施工企业营运效率下降，坏账减值风险持续加大。

3.3.1.财务杠杆

建筑施工样本企业多采用总承包经营模式，承接项目规模通常较大，工程施工、结算和回款周期长，营运资金占款多，同时PPP、EPC+F等投融资业务模式的广泛应用加大了资金需求，行业财务杠杆水平偏高。在下游地方政府及平台企业融资趋紧、部分房地产开发企业资金链压力持续加剧的背景下，建筑施工总承包企业一方面凭借融资优势承揽项目，另一方面结算与回款环节压力更大，故近年来行业债务规模不断扩大，杠杆水平持续上升。2022年末全样本企业资产负债率为75.60%。

建筑央企受国资考核要求限制影响，同时部分资金压力向下转移至供应商或分包商以及更多的开展资产证券化、发行永续债等业务，近三年财务杠杆水平在74%-75%之间，将永续债调整至负债端后资产负债率上升约2个百分点。地方国企资产负债率在77%-79%之间，民企受制于自身资本实力和融资能力，财务杠杆水平最低，在65%-68%之间。央企资本实力雄厚，且分包模式下部分资金压力转移，权益资本对刚性债务的覆盖倍数高于地方国企，但近年来刚性债务增速较快，覆盖倍数有所下降。民营企业债务融资能力偏弱，权益资本对刚性债务保障倍数在1.33倍以上。从细分行业表现看，基建施工子行业资产负债率略低于行业总体水平，在74%左右；房建施工子行业资产负债率超78%；园林绿化等其他子行业民营企业居多，资产负债率低于70%。

3.3.2.偿债能力[3]

施工企业负债端包括经营性负债和刚性债务两大类，经营性负债主要为以应付劳务、材料款及分包商工程款项为主的应付账款，系企业对上游产业链的商业信用使用和垫资压力的转嫁。近年来，行业刚性债务和应付账款在负债总额中的占比分别在40%和30%左右，央企和民企刚性债务占比在35%左右，地方国企刚性债务占比在40%-45%之间。

建筑施工行业及不同属性企业合计刚性债务规模均呈上升趋势，但增速分化加剧。全样本企业刚性债务增速加快，2023年9月末余额合计5.55万亿元，较上年末增长14.63%。其中央企刚性债务增速最高，且逐年增加，2023年9月末增速达17.92%；地方国企债务增速维持在10%左右，低于行业均值；2021年以来民企债务增速快速下降，2022年不足3%。从细分子行业来看，基建施工行业刚性债务增速较高，房建施工行业刚性债务增速较全行业偏低且呈差距扩大趋势。

从债务期限结构来看，央企、地方国企短期刚性债务占比在35%左右，但民企债务短期化显著，短期刚性债务占比在65%左右，叠加其经营回款节奏明显放缓，债务周转能力偏弱，需关注民企短期偿债表现。从融资渠道来看，央企债务余额中约20%来自债券，地方国企和民企债券融资占比在9%左右。截至2023年末，全样本企业债券余额合计8,087.37亿元，央企、地方国企和民企债券余额占比分别为75.18%、23.32%和1.50%。同年末，一年内到期的债券余额合计2,778.03亿元，占比为34.35%；其中央企和地方国企到期债券余额为2,126.27亿元和647.76亿元。2024年债券到期偿付压力较大，尽管当前融资环境较为宽松，且以央国企为主，整体偿债风险可控，但仍需关注个别主体流动性问题暴露风险。

建筑施工企业工程施工产值和回款存在一定的季节性特征，受冬季自然气候因素和春节假期的影响，第一季度施工产值会较其他季度偏低；前三季度经营性现金净流量一般呈净流出状态，第四季度工程款结算与回收相对集中，回款多用于春节期间劳务工资发放和材料款的支付。2022年和2023年前三季度，全样本企业经营活动现金净流量分别为2,725.43亿元和-3,008.35亿元。全行业营业收入现金率由2020年的100.67%降至2022年的97.44%，其中央企表现好于行业均值；地方国企和民企表现偏弱，此外地方国企经营性现金回笼弱化风险加大，2022年降至89.96%；民企则呈现逆向上升趋势，或与其业务收缩及项目开展越发审慎相关。

伴随着PPP等投融资模式的广泛应用，近年来行业样本企业投资活动现金流呈净流出状态，但投资支出规模有所下降。随着投资规模扩大，建筑施工行业样本企业经营端现金净流入无法完全补足投资端现金缺口，剩余部分主要依赖于债务筹资解决，近三年筹资活动现金流持续净流入。

偿债能力方面，建筑施工行业EBITDA对刚性债务的覆盖倍数在0.13倍左右，对计入财务费用的利息费用覆盖倍数在4.50倍左右。从短期偿债能力表现看，全样本现金短债比呈逐年下降趋势，2023年9月末降至94.81%，短期偿债压力有所上升。具体来看，央企偿债指标表现最优，地方国企次之，民企最弱。从细分子行业来看，基建施工行业EBITDA对刚性债务和利息费用的覆盖倍数以及现金短债比均较全行业水平偏低，而房建施工行业长短期偿债能力表现均优于全行业样本表现，或与基建施工企业外部融资能力和债务周转能力更强有关。

3.3.3.流动性

建筑施工为轻资产行业，企业资产中以应收账款、合同资产等经营性应收款项为主的流动资产占比在60%以上。伴随PPP等投融资模式开展的施工项目落地，相应施工产值形成增加了长期应收款和无形资产等非流动资产，全样本企业和基建施工子行业企业流动资产占比有所下降。

全样本企业现金比率从2020年末的25.04%降至2023年9月末的19.54%。民营企业现金比率表现略优于行业均值，央企和地方国企与行业均值差异较小。需要重点关注的是，建筑施工样本企业中工程总承包企业居多，所面临的资金压力主要来自：一是自身财务杠杆水平也已高企，二是下游业主单位资金链普遍偏紧，地方政府及其融资平台债务融资政策收紧及房地产市场景气度偏弱，工程回款及新项目垫款均将使得该类企业面临着更大的资金层面的挑战；三是总承包类样本企业的大量一线作业需分包给中小民营建筑施工企业甚至施工队，随着国家不断加强务工人员工资支付及拖欠民营企业资金等问题的管控，该类样本企业的经营环节付款压力也将进一步增大。总体看，样本企业实际的流动性风险已在较大程度上取决于债务融资规模的持续扩张及其便利性。

4.行业信用等级分布及级别迁移分析[4]

4.1. 主体信用等级分布与迁移

建筑施工行业内债券发行企业中国有及国有控股企业占比较大，而民营发债企业则为细分领域排名靠前企业，发行人整体信用质量主要集中在AAA级、AA+级和AA级。2023年前三季度，建筑施工行业公开发行债券的主体共85家[5]，其中AA级以上（含AA级）占比为98.82%。截至2023年9月末，建筑施工行业仍在公开发行市场有存续债券的发行主体共计137家，其中AAA级主体55家，AA+级主体51家，AA级主体21家，AA-级主体4家，A+级主体2家，A/A-级主体各1家，B-级主体2家。详见下表：

发债企业信用等级调整方面[6]，2023年前三季度建筑施工行业内主体信用级别调整的企业共7家，其中调低和调高的企业分别为5家和2家。级别调低主体仍集中在园林绿化和建筑装饰细分行业领域，具体级别调整情况如下：

（1）花王生态工程股份有限公司

2023年6月29日，远东资信下调花王生态工程股份有限公司主体信用等级及展望至B-/负面，主要考虑：①公司整体资金紧张，进而导致新签订单不足，部分已签约项目推进缓慢，加之计提信用减值损失等因素，2022年仍处于亏损状态；②跟踪期内地方政府财政压力有所加大，公司施工项目收益及回款受到影响，整体运营压力很大，回款难度高；③跟踪期内，公司出现银行贷款逾期、被列为失信被执行人、持续亏损、已进入预重整程序、持续经营能力存在重大不确定性。

（2）上海全筑控股集团股份有限公司

2023年以来，东方金诚陆续调降上海全筑控股集团股份有限公司（简称“全筑股份”）主体信用等级及展望，6月7日将全筑股份主体信用等级及展望降至B-/负面，主要考虑到：①亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2022年财务报表进行了审计并出具了无法表示意见的审计报告；②公司被受理预重整，或存在因重整失败而被宣告破产、股票终止上市等风险；③2022年公司营业收入和新签合同额大幅下降，对恒大相应的应收款项进一步计提了减值损失，公司持续大额亏损，同时公司经审计的2022年末净资产为负值，被实施退市风险警示；④公司主要子公司被裁定受理破产清算申请，不再纳入公司合并报表范围，预计将导致公司的资产及收入规模大幅下降，且面临担保义务风险及款项无法回收的风险；⑤公司部分短期借款已经逾期，再融资和流动性压力很大。

（3）深圳市中装建设集团股份有限公司

2023年6月27日，中证鹏元将深圳市中装建设集团股份有限公司主体信用等级及展望由AA/稳定下调至AA-/稳定，主要考虑：①2022年受行业竞争加剧及地产订单减少等影响，公司的收入和利润均大幅下滑，新签订单减少，盈利能力明显减弱，经营承压，经营活动现金流持续净流出；②2022年偿债指标有所弱化，现金类资产对短期债务的覆盖能力不足，流动性压力持续增加。同时公司装饰施工垫资规模较大，存在较大坏账及减值风险；③跟踪期内公司及有关责任员工收到深圳证监局行政监管措施，反映出公司在关联交易管理、信息披露中存在不规范情形。同时公司存在多条未决诉讼或仲裁，面临较大的或有负债风险；④2022年公司收购子公司股权进一步拓展了物业管理业务，但被收购的子公司目前存在0.26亿元逾期银行借款，尚未解决。

（4）岭南生态文旅股份有限公司

2023年6月20日，联合资信将岭南生态文旅股份有限公司（简称“岭南股份”）主体信用等级及展望由AA-/负面调降至A+/负面，主要考虑到公司2022年度营收大幅下降，利润出现大幅亏损，新签订单规模大幅下降，面临较大资本支出压力，存在较大或有负债风险，未来两年集中偿付压力较大等因素的影响。

2023年11月10日，联合资信再次将岭南股份主体信用等级及展望由A+/负面调降至A/负面，主要考虑到2023年前三季度公司经营业务持续下滑，后续业务开展及营收仍存在不确定性；债务负担重，短期偿债压力大；担保比率很高；经营活动现金流趋紧；部分施工项目结算进度仍较慢，回款仍滞后；诉讼仲裁事项的涉案金额规模较大等因素的影响。

（5）深圳文科园林股份有限公司

2023年6月13日，中证鹏元将深圳文科园林股份有限公司（简称“文科园林”）主体信用等级及展望由A+/负面下调至A-/稳定，主要考虑到：公司承接自中国恒大集团及其控股子公司等的项目回款不佳，部分市政项目回款滞后，公司持续计提大额减值，经营现金流表现趋弱，债务压力增加，对订单承接能力造成制约，营收下滑幅度较大，经营业务盈利能力趋弱，因融资及诉讼相关受限资产规模较高，资产质量不佳且仍面临一定坏账及或有负债风险等因素。

4.2. 行业主要债券品种利差分析[7]

4.2.1.短期融资券[8]

2023年前三季度，建筑施工行业发行2支一般短期融资债券，主体信用等级分别为AAA和AA+，级别发行利差分别为76.73BP和49.71BP。

4.2.2.中期票据[9]

2023年前三季度，建筑施工行业共发行中期票据87支，其中3年期票据46支，占比超一半，仍是行业企业银行间市场中发行的主流债券品种。与去年同期相比，2023年前三季度2年期中期票据的发行数量明显上升，利差均值也有所降低。

4.2.3.公司债券

公司债发行期限分布广泛，其中3年期为主要期限品种。2023年前三季度，建筑企业发行3年期公司债发行数量46支，其中3+N年期发行数量为31支。从发行利差来看，高等级主体债券发行利差较小，2023年前三季度发行利差均值除2年期公司债外均高于去年同期。

4.2.4.可转换公司债券

可转债发行数量相较其他品种债券较少。2023年前三季度，建筑施工行业共发行2支可转换公司债券，期限均为6年，主体信用等级分别为AA+和A+。由于可转债拥有可转换成为普通股票的特殊性，其发行利率均较低，近两年发行时票面利率均小于起息日同期限中债国债到期收益率。

5.信用展望

细分行业分化或进一步加剧。

作为经济逆周期调节的重要手段，基础设施建设投资对稳定经济增长具有重要意义。预计2024年我国基建投资仍将保持一定的刚性，但投资增速或将维持低位。同时受制于地方政府财政压力，细分领域的投资有所分化：铁路和水利建设投资加快，公路投资保持稳定，以市政公用为主的公共设施服务业投资下滑压力仍较大。

尽管外部政策环境明显宽松，但房地产销售短期内仍将持续承压。土地购置支出和房屋新开工面积的持续下滑，将使得中长期内房地产行业建筑领域需求面临持续弱化风险。

财务杠杆水平偏高，款项回收风险进一步积累。

建筑施工业对上下游的议价能力较弱，垫资施工、工程结算周期长及业主支付能力较显著弱化等因素导致建筑施工企业营运资金压力较大，行业财务杠杆水平偏高。在过去的高速城市化时期，基础设施及房屋建筑领域的业主单位均采取多渠道筹集资金并加速业务或地方发展，建筑施工企业尤其是工程总承包企业是其资金压力转嫁的重要一环，导致部分建筑施工企业（工程总承包）的业务“金融属性”不断强化：利用自身债务融资优势筹集资金获取项目，占用下游分包商及材料商资金，增加融资并进一步获取新项目，其业务盈利空间在较大程度上取决于资金获取（占用）成本。经过较长期的累积，建筑施工行业已积聚了沉重的债务负担。

基础设施建设领域，在“严禁新增地方政府隐性债务，逐步化解存量隐性债务”的原则下，地方平台公司融资严监管，叠加近年来土地市场景气度弱化导致部分区域财政平衡压力加大，预计市政基础设施类项目回款压力或将持续加大。其中区域性基建施工企业与单一地方政府业务关联度高，投融资业务模式下期限错配问题相对较为突出，部分财务杠杆水平高企的地方性建筑施工企业或持续面临流动性压力过大的挑战；建筑央企及其子公司在其专业领域内，如铁路、公路与桥梁、水利等领域仍可保持优势，但近年来利用债务融资优势并将业务大幅度拓展至市政基础设施等领域的，所面临的资金压力仍大。

房屋建筑领域，一方面受房地产市场景气度弱化，部分开发商流动性问题突出等影响，房建类建筑施工企业将持续面临业务量下滑和坏账损失风险加大的压力；另一方面面对潜在保障房建设投资力度加大的市场机遇，其进一步抬升财务杠杆增加债务融资或面临挑战。短期内，预计随着前期陷入财务困境的房地产开发企业的风险有序释放，房建类建筑施工企业或业务的资产减值或损失风险将随之较集中暴露。

盈利水平或进一步弱化。

除部分特殊施工类型外，我国建筑施工市场属于完全竞争市场格局。尽管施工资质管理等形成了一定的进入门槛，但是建筑施工业内企业竞争压力仍很大，融资能力强弱是企业获取竞争优势的重要基础条件。随着基建与房建业务下游资金链的较普遍承压，建筑施工行业财务杠杆水平偏高且财务负担较为沉重；房建施工领域的信用减值风险将随着部分房地产开发商的信用风险有序释放而进一步显现，短期内将对相关建筑施工企业经营业绩形成一定冲击；人口结构变化推动下的用工成本持续上涨，主要原材料价格波动等，也将加大建筑施工企业的成本管控压力。此外，随着市场利率的普遍下行和政府债务管理的日益规范，部分主要依赖债务融资便利大力拓展基建投资与施工业务的企业，其业务优势将趋于相对弱化，且部分收益率偏高的存量项目或将面临调整压力。总体看，随着竞争的加剧和财务负担的加重，预计短期内建筑施工行业整体盈利状况将进一步弱化。

附录一：2023年9月末行业内发债主体信用等级分布及主要经营与财务数据（2023TTM，合并口径）

附录二：行业内发债企业主体级别调整情况

附录三：行业内发债企业2023年前三季度发行债券利差

[1] 数据来源于国家发展和改革委员会宏观经济研究院，以2017年国家统计局公布数据计算得出。交通运输业涵盖铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业和管道运输业。公共设施管理业主要包括市政设施、游览景区、城乡市容、公园绿化和环境卫生等。

[2] 根据2021年12月国务院印发的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025年铁路营业里程达16.5万公里，其中高速铁路营业里程5万公里，分别较2020年增加1.9万公里和1.2万公里；公路通车里程达550万公里，其中高速公路建成里程19万公里，分别较2020年增加30.2万公里和2.9万公里。

[3] 本部分将永续债纳入负债及刚性债务。

[4] 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。

[5] 不含资产证券化产品。

[6] 本部分所指信用等级调整主体均仅考虑连续评级主体。

[7] 本部分所统计债券均为公开发行的债券，发行利差=发行利率-起息日同期限中债国债到期收益率。

[8] 仅统计1年期短期融资券，不含超短期融资券。

[9] 不含中小企业集合票据。

作者：新世纪评级工商企业评级部