强制初始保证金规则的国际实践及影响|初始保证金_新浪财经

2008年国际金融危机导致全球金融衍生品市场遭受重创，控制金融市场系统性风险、提高信息透明度和加强投资者保护成为危机后国际衍生品市场监管的主要改革方向。美国和欧盟等针对非集中清算的场外衍生品交易相继发布强制初始保证金和变动保证金规则，以有效缓释交易对手信用风险。本文介绍了强制保证金规则出台的背景和实施情况，梳理了强制初始保证金和变动保证金规则的主要差异、强制初始保证金协议文本结构和主要条款，分析了强制初始保证金规则对我国境内金融机构的影响，并提出相关建议。

强制初始保证金强制变动保证金合格押品联合白皮书

强制保证金规则出台的背景和实施情况

（一）强制保证金规则出台的背景

2008年国际金融危机爆发，美国雷曼兄弟公司破产引发全球系统性风险。在后危机时代，解决全球系统重要性银行“大而不能倒”问题成为各国监管关注的焦点，2011年二十国集团（G20）峰会就国际金融市场监管改革达成共识。为落实峰会精神，美国和欧盟等要求对非集中清算场外衍生品交易强制进行双边初始保证金（Initial Margin）和变动保证金（Variation Margin）交换，以有效管控交易对手信用风险，控制金融市场系统性风险。

场外衍生品交易对手信用风险是指场外衍生品交易对手在合约规定的最后一笔现金流支付之前违约，不按合约要求进行支付而引发的风险。具体风险敞口包括两部分：一是与存量交易组合每日实际市场价值相关的当前风险敞口，通过变动保证金进行缓释；二是从交易对手发生违约（假设交易对手在最后一次缴纳变动保证金后发生违约）到完成终止结算的时间段（保证金风险期间）内，由于操作延误、市场不利变动等因素导致损失进一步扩大而造成的未来潜在敞口，通过初始保证金进行缓释。

实际上，在国际衍生品交易实践中，交易双方通过支付保证金缓释交易对手信用风险的做法由来已久，但主要集中于变动保证金并缺少统一标准。2015年，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）联合成立保证金制度工作组，总结市场实践经验，制定强制保证金规则的国际标准，统一管理要求，将市场行为升级为监管强制性要求。

（二）强制保证金规则的实施情况

近年来，强制保证金规则已在美国、欧盟、日本等国家和地区陆续实施，要求受监管实体与金融机构叙做的衍生交易强制交换初始保证金和变动保证金。因此，我国境内金融机构为配合境外交易对手落实相关监管要求，近年来也面临实施强制保证金规则的问题。

对于已实施强制保证金规则的国家和地区，所有金融机构以及可能对金融市场产生重大影响的非金融机构（即受监管实体），均需以合理方式强制交换合格押品。中央银行、国际清算银行、多边开发银行、政府机构及总资产规模较小的小型银行可豁免实施。

按照监管要求，强制变动保证金规则的受监管实体应于2017年9月前完成合规达标；强制初始保证金规则分六个阶段落地实施，具体实施阶段按受监管实体（集团口径）当年3—5月的非集中清算场外衍生品交易平均累计交易本金金额（Average Aggregate Nominal Amount，以下简称“AANA”）确定，按AANA值1由高到低的顺序从2016年9月至2022年9月逐年分阶段实施（见表1）。

相关监管机构明确规定合格押品应具有较高的流动性且在危机发生时具有较稳定的价值，通常包括现金、黄金，以及高质量政府或央行债券、公司债券、结构性债券、构成主要指数成分股的股票等，交易双方可结合流动性等管理要求谈判确认合格押品的范围。

强制初始保证金规则与变动保证金

规则的主要差异

结合上述监管规则实施情况以及市场操作实践等，笔者总结了强制初始保证金规则与变动保证金规则的主要差异，主要体现在以下六方面。

（一）实施步骤要求不同

由于变动保证金管理存在一定的市场实践基础，且与初始保证金相比，变动保证金的协议谈判、计量、调拨和管理相对简单，因此相关监管机构要求辖内受监管实体在同一时间统一实施强制变动保证金规则。初始保证金则由于协议谈判、计量和管理较为复杂，缺少相关实践基础，因此美国和欧盟等已实施强制初始保证金监管规则的国家和地区均要求分阶段实施。

（二）缓释交易对手信用风险的范围不同

变动保证金用于覆盖存量交易组合当前由于估值变动产生的信用风险敞口；初始保证金用于覆盖交易对手从发生违约到完成终止结算期间的未来潜在信用风险敞口，应至少涵盖在99%置信度下交易对手自发生违约起未来10天的交易组合市值变动。

（三）管控交易类型不同

初始保证金和变动保证金的管辖范围一般包含协议生效日后双方叙做的非集中清算场外衍生品交易，但由于国际金融市场普遍认为汇率衍生产品通常期限较短，且包括持续联结结算（CLS）在内的市场机制已极大降低了这类产品的信用风险，因此对实物结算的汇率衍生产品及货币利率掉期中的本金部分，相关监管机构均豁免实施初始保证金规则。

（四）押品调拨计量方法不同

变动保证金参照估值时点的存量交易组合公允价值计量，初始保证金应采取标准的计算方式（标准法）或经监管机构批准的机构制定的计算模型计量。标准法（GRID）由保证金制度工作组发布，通过对不同类别、不同剩余期限衍生品的交易本金赋予不同权重加权计算得到初始保证金金额。由于标准法相对审慎，对部分类别的衍生品初始保证金计算金额相对较高，而市场参与者使用自有模型计算初始保证金缺乏市场公信力，因此国际掉期与衍生工具协会（ISDA）以净额结算为应用依据，发布了标准初始保证金模型（SIMM），在初始保证金第一至第四阶段被市场参与者普遍采用。

（五）押品支付方式不同

强制变动保证金由交易估亏一方按双方协议约定直接向估盈方单向支付，英国法下押品所有权发生实质转让，押品收取方可自主使用押品；强制初始保证金需交易双方同时向独立的第三方托管机构（以下简称“托管机构”）进行押品支付，并采用质押担保而非所有权转让的方式进行押品收付，由托管机构确认质押效力，以实现与交易双方之间的资产隔离，质权人不得将押品进行出售、转质押或用于投资等。

（六）起点金额设置不同

变动保证金及初始保证金均设立起点金额，即交易双方设定的互相免付押品的门槛金额，但变动保证金起点金额一般为零；初始保证金起点金额按集团口径不得超过5000万美元/欧元，即按集团口径的交易对手间初始保证金金额不足5000万美元/欧元时无需进行押品调拨。因此，交易双方在交换初始保证金前，需互相确认各自作为法人实体在集团内部分配的起点金额。

强制初始保证金协议文本

（一）强制初始保证金协议文本结构

为有效落实强制变动保证金规则，明确交易对手间可接受的合格押品范围，约定押品调拨程序等，交易对手间需签署国际掉期与衍生工具协议（ISDA协议）信用支持附件（Credit Support Annex）。与变动保证金不同，强制初始保证金要求以总额、质押担保的方式计算和交付押品，并由托管机构进行隔离管理确认质押效力，因此协议文本结构相对复杂，交易双方需同时签署保证金转让协议（Initial Margin Collateral Transfer Agreement，简称“IM CTA”）、保证金质押协议（Initial Margin Security Agreement，简称“IM SA”）和合格押品文件（Collateral Profile）。

市场参与者主要选择ISDA协会与各托管机构共同发布的IM CTA及IM SA文本作为协议范本，托管机构会结合监管变化并兼顾市场参与者的便利性，在初始保证金实施的不同阶段更新IM CTA及IM SA文本，为市场参与者落地强制初始保证金规则提供基础设施保障。

与ISDA协议的主协议及补充协议的文本结构类似，IM CTA及IM SA文本由标准条款及补充条款构成，补充条款的效力等级优于标准条款。若交易双方选用同一托管机构，则双方分别以出质人的身份签署一套相同的单向初始保证金文件；若交易双方选用不同的托管机构，则需适用两套不同的单向初始保证金文件。

（二）强制初始保证金协议文本的主要条款分析

1.IM CTA文本

IM CTA文本以信用支持附件的形式拟定，是押品调拨操作协议文本，主要用于明确押品调拨流程及争议解决方式。

（1）IM CTA文本标准条款

IM CTA文本标准条款主要对协议的优先顺序、适用范围、押品支付的权利义务、调拨程序、估值计算、违约事件、争议解决方式等进行约定，并对初始保证金的相关定义进行阐释。

为有效避免交易对手信用恶化时风险敞口进一步扩大，ISDA协议建立了履约前提条件机制，将违约事件及潜在违约事件作为履约的前提条件。IM CTA文本通过引入质权人执行押品事件（Enforcement Event，即质权人可以处置押品的情形，详见下文IM SA文本标准条款）、出质人权利事件（Security-provider Access Event，即出质人可以处置押品的情形）这两个概念，将终止事件也纳入履约前提条件的范围。上述事件结合强制初始保证金质押担保的特点，规定的情况较多，既体现了违约事件的情形，也包含了终止事件的情形。违约事件强制适用于交易双方，终止事件的适用范围可由交易双方进行谈判确定。

对于押品管理，由于初始保证金采用质押担保方式，出质人应转移押品的占有权，因此IM CTA文本明确约定押品由托管机构持有。在担保期内，出质人应保证押品不存在瑕疵，同时仍享有押品的所有权，押品产生的孳息归出质人所有；若押品为权益类资产，投票权仍由出质人掌控；在保证质权人的权利能够实现的前提下，出质人还可将押品进行等值替换。

对于违约事件的认定，IM CTA文本除了保留未履行押品支付义务及违反协议约定，为保障担保物权的设立及实现，还包括以下两种情形：一是按照目前市场操作惯例，支付多种押品应由托管机构通过系统对交易双方符合条件的托管债券进行自动选择，并确定作为押品支付的具体债券，若未经交易对手同意，交易一方自行将上述系统自动选择押品的方式修改为人工选择，则构成违约事件；二是质权人发生将押品进行出售、转质或用于投资等使用押品的行为，则构成违约事件。

（2）IM CTA文本补充条款

IM CTA文本补充条款主要是对标准条款的选择及变更，交易双方可对押品调拨的起点金额、估值基准货币、独立金额与初始保证金金额之间的计算方法、最低转让金额、押品收付通知时间、争议解决方式等操作性条款进行约定。

对于监管制度的适用，IM CTA文本采取“多重合规”方式订立，市场参与者除了需遵守当地监管规定，还应遵守交易对手所在地强制初始保证金规则要求，并在具体执行过程中按孰严原则落实，以满足业务开展要求。对于我国境内金融机构而言，虽然我国境内暂未建立强制保证金制度，但在与美国、欧盟、英国、澳大利亚和新加坡等国家或地区的交易对手开展交易时，仍面临配合适用境外监管规则的问题。考虑到欧盟、澳大利亚和新加坡等司法管辖区设有豁免制度，即当地受监管实体与被其认定为非净额结算国家的交易主体进行交易时可豁免适用强制初始保证金规则，因此目前我国境内金融机构主要与美资、英资交易对手开展初始保证金协议谈判。

对于额外终止事件，IM CTA文本基于合同的相对性原则，规定当托管机构出现违约等风险事件且宽限期结束后仍未修正的构成额外终止事件，并给予交易双方协商解决的空间。托管机构的风险事件包括未执行转让义务、不遵守或终止（或否认）服务协议、单方修改协议导致一方不再遵守监管义务等，同时上述事件均设置宽限期。

2.IM SA文本

IM SA文本是确认质押担保法律效力的文件，主要用于明确押品本身的合法性及可执行性。由于在落地初始保证金规则时，交易双方的出质财产多为托管在托管机构的有价证券，其担保物权的设立须适用证券登记地法律，例如选择欧洲清算银行作为托管机构，IM SA文本将适用比利时法律；选择明讯银行作为托管机构，IM SA文本将适用卢森堡法律。

（1）IM SA文本标准条款

IM SA文本标准条款主要对协议的优先顺序、可提供押品的范围、担保物权的设置要求、质权人执行押品事件与出质人权利事件、押品的解除等进行约定，同时对担保物权设立及执行等相关定义进行阐释。

虽然各国法律在担保物权的设立及执行的规定上可能存在差异，但担保物权的基本性质都是统一的，均是为确保债权人的债权得到清偿而承担的特别保证，因此质权人有权就初始保证金优先受偿。IM SA文本明确要求出质方不得存在影响本协议或对质权人的受偿顺位、押品的估值及效力产生不利影响的行为，同时出质人需在托管机构开立专用账户。此外，考虑到ISDA单一协议及衍生品交易估值波动的特点，很难实现质权的特定化，因此IM SA文本约定主债权发生变化不影响质权的效力，不要求债权固定化，无需押品与交易一一对应。

对于质权实现与终止，IM SA文本对质权人执行押品事件及出质人权利事件予以定义。质权人执行押品事件的发生要件，即出质人为违约方或单一受影响方，且ISDA协议项下的所有交易均被终止，出质人存在付款义务，此时质权人无需事先通知出质人，就享有立即执行质权的权利，且出质人不可要求其他补救措施。质权人可以通过折价、拍卖、变卖等多种方式处置押品。押品不足以清偿债务的，出质人仍应承担剩余债务；押品处置后价值超过债务的部分，由出质人所有，质权人应予以退回。相应地，出质人权利事件的发生要件为质权人是违约方或单一受影响方，且ISDA协议项下的所有交易均被终止，当出质人的各种应付款项均已支付时，出质人可发送通知要求质权人退回所有押品。

（2）IM SA文本补充条款

由于质押的创设、维持和解除应严格遵循物权法的规定，因此交易双方需自行约定的条款有限。

IM SA文本中较有特色的条款是有关留置替代制度的应用，即出质人权利事件发生后，出质人可选择用提交的押品抵扣应付款项。目前，美国、英国、德国、日本等国家法律原则上认可留置替代效力，但部分国家对“留置”的概念仍然存疑，留置替代制度应用后存在被认定未履行付款义务的可能性。因此，在协议谈判过程中，交易双方应统筹考虑判断是否适用该制度，以保证与自身适用的法律及监管要求不存在冲突。

强制初始保证金规则对我国的影响

（一）对于我国境内监管规则配合方的影响

强制初始保证金规则自2021年9月起进入实施的第五阶段，参与国际衍生品市场并达到AANA门槛的我国境内金融机构开始配合境外交易对手落实相关监管要求。结合强制保证金规则实施的市场实践，我国境内金融机构在配合境外受监管实体落实规则时主要面临以下问题。

1.我国境内终止净额结算机制的法律效力未得到国际市场的普遍认可

终止净额结算机制是指金融交易双方根据协议约定，在一方发生违约或终止事件时，另一方有权终止该协议下的全部合格金融交易，并按照约定的方式轧差计算出净额，由净支付方转移给净收入方。终止净额结算机制是国际衍生品交易的基础性制度，有利于降低交易对手信用风险，防止风险交叉传染，提升衍生品市场的效率和稳定性。

我国境内在金融市场交易制度和监管实践层面，已经确立了终止净额结算制度。但是，由于国际行业协会发布的备忘录认定我国境内属于“非净额结算司法管辖区”，对我国境内破产法律制度和金融机构风险处置机制存在不准确、不完整的理解，备忘录中关于终止净额结算机制在我国法律下存在不确定性的观点，导致我国境内终止净额结算机制的法律效力尚未被国际市场普遍认可，对我国境内金融机构前期实施强制保证金规则等产生一定的不利影响。

不利影响主要包括两方面：一是部分境外金融机构在与我国境内金融机构交换强制初始保证金时，要求中资机构采用标准法，而非国际市场普遍采用的标准初始保证金模型，大幅提高了我国境内金融机构的押品成本。二是我国境内金融机构在与境外金融机构签署净额结算协议并交付双边保证金的情况下，部分境外金融机构仍采用全额计算以我国境内金融机构为衍生品交易对手的风险暴露和资本占用，并未发挥净额结算缓释信用风险和节约资本的功能，从而无法改善对我国境内金融机构的报价。

但令人欣喜的是，我国境内各级政府部门和监管机构积极推进终止净额结算机制法律效力进一步明确。10月23日，全国人大常委会公布《中华人民共和国期货和衍生品法（草案二次审议稿）》并向社会公开征求意见，该草案进一步明确了终止净额结算机制在破产程序下的法律效力。11月26日，银保监会办公厅发布《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，明确规定我国境内商业银行交易对手为经我国金融监督管理部门批准设立的金融机构，且交易双方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》《中国证券期货市场衍生品交易主协议》《国际掉期及衍生工具协会2002年主协议》或者银保监会认可的其他合法有效净额结算主协议的，商业银行可按净额计算衍生工具交易对手违约风险暴露。商业银行债券回购交易违约风险和资本计量参照上述要求执行。上述不懈努力得到国际市场的高度关注，部分境外金融机构已经在为中国境内成为净额结算司法管辖区提前进行相关准备工作。

2.人民币资产尚无法作为合格押品

按照监管要求，现金、有价证券等均属于合格押品，但出于流动性和托管机构资产隔离的考虑，市场参与者通常不会选择现金作为初始保证金，而是采用有价证券。截至2020年末，第一阶段实施初始保证金规则的20家机构共收取1292亿美元押品，其中政府债为1100亿美元，占比为85.1%；其他证券（如信用债、股票等）为192亿美元，占比为14.9%；现金押品仅为1亿美元，占比不到0.1%。

因此，强制初始保证金规则需要市场参与者持有大量高质量债券作为合格押品使用。目前人民币资产尚未成为国际衍生品市场公认的合格押品，我国境内金融机构与境外金融机构交换初始保证金时，需准备大量美国国债等外币资产，形成了一定的流动性管理压力。ISDA也意识到发展中国家普遍存在上述问题，与作为中国金融市场基础设施的中央结算公司共同发布联合白皮书，积极呼吁进一步扩大初始保证金的合格押品范围，从发达国家国债、美国政府机构债和国际组织债券等扩展到包括人民币债券在内的新兴市场债券。

截至2021年10月末，我国境内债券市场托管余额为129.3万亿元人民币，其中国债占17%，政策性金融债占16%；境外机构投资我国境内银行间市场人民币债券规模已达3.85万亿元人民币，其中国债占60%，政策性金融债占28%。人民币债券作为高流动性、低风险资产，已基本具备作为合格押品的条件，但仍存在一些挑战，包括人民币债券违约快速处置机制尚待进一步完善、处置后资金出境政策有待明确，以及我国境内与境外托管机构间的跨境互联体系搭建等问题。

（二）强制初始保证金规则对中国的长远影响

在国内国际双循环新发展格局下，中国作为G20成员国，在全球金融市场融通过程中，需与国际金融市场进一步接轨。从长远来看，我国境内衍生品市场势必面临对非集中清算场外衍生品交易实施强制初始保证金规则的问题，这将给我国境内金融市场和衍生品交易的市场参与者带来新的挑战。

1.强制初始保证金规则实施对与之配套的基础设施建设提出较高要求

强制初始保证金规则实施是一项具有高度专业性的系统性工程，需具备协议文本、托管服务和初始保证金系统计量等一系列基础条件，这对我国境内金融市场的配套基础设施建设提出了较高要求。

一是我国境内银行间市场开展衍生品交易原则上需签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII协议），该协议项下缺少与强制初始保证金配套的信用支持附件。

二是强制初始保证金采用质押模式，需有具备相应清算和托管服务条件的第三方托管机构参与，同时需进一步完善质押模式项下的债券托管机制。

三是基于SIMM模型的相关风险敞口和保证金计量方法较为复杂，对市场参与者系统计量能力和自动化水平要求较高。从国际实践看，对于缺少计量能力的参与者，还需权威机构参与初始保证金计量和核对等工作。

2.做好对我国境内非银行金融机构和工商客户的宣导

从国际监管实践看，强制初始保证金规则的受监管实体包括金融机构和非集中清算场外衍生品平均累计交易本金（非对冲目的）达到一定规模的工商客户。

从金融机构来看，目前我国境内商业银行和非银行金融机构均涉及非集中清算的场外衍生品交易业务，如未来实施强制初始保证金规则，建议相关主管部门提前沟通协调、保持步调一致，做好对非银行金融机构的宣导。

从工商客户来看，强制初始保证金规则要求每日进行保证金计量和押品调拨，持有高质量债券并通过托管机构进行质押，这些都将在押品管理、流动性管理和运营成本等方面对工商客户造成巨大压力。如果未提前做好宣导，将对风险中性意识在实体经济中的推广造成不利影响。

综上所述，实施强制初始保证金规则的主要目的是控制可能对金融市场产生重大影响的机构破产对市场造成冲击，而对于工商客户，我国境内银行已按监管要求将其纳入统一授信管理体系，具有较强的信用风险管控能力。如果后续我国境内监管层面推出强制初始保证金规则，建议参考国际经验，采用循序渐进的方式稳步推进，并从金融机构开始分阶段实施，待经验成熟后，再结合市场情况，研究将强制初始保证金规则延伸至重要工商客户的可行性。

注：1.美国监管部门规定的AANA门槛和起点金额（后文涉及）以美元为单位，欧盟监管部门规定的AANA门槛和起点金额以欧元为单位。举例来说，当规定时段的非集中清算场外衍生品交易平均累计交易本金达到3万亿欧元时，就要在第一阶段开始实施强制初始保证金规则。

参考文献

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◇ 作者：刘全雷胡晓莹肖耀东戴思宇

◇ 作者单位：中国银行总行全球市场部副总经理

中国银行总行全球市场部