ESG如何发挥对发债企业的信用预警作用|ESG_新浪财经

摘要

基于中债ESG（环境绩效、社会责任和公司治理）评价体系及评价数据，本文对2017—2020年违约的52家公募债券发行人的ESG情况进行了分析，发现在违约前企业的ESG平均得分逐年下降，其中G得分下降明显。进一步研究发现，G中的信息披露维度和管理规范性维度在企业违约前恶化趋势明显，S与E中也有个别维度或因素显著恶化，对企业信用风险具有一定的预警作用。本文通过倾向性评分匹配方法为52家违约企业构造了特征相近的非违约对照组，对比分析结果进一步证实了上述结论。

关键词

ESG 信用预警违约

ESG（环境绩效、社会责任和公司治理）特征与企业长期可持续经营具有稳定且重要的关系。近年来，越来越多的债券投资者认为，ESG信息是对基于财务信息的传统信用分析框架的重要补充，能够在预判或预警债券发行人信用风险方面发挥较好作用。为深入论证此观点，探讨ESG发挥信用预警作用的机理，本文以2017—2020年发生实质性违约且有中债ESG评价数据的公募债券发行人作为研究对象，统计其在违约前的ESG得分情况，揭示ESG发挥信用预警作用的机制。下文将首先介绍本文的分析基础，即企业的ESG评价指标——中债ESG评价体系，其次对企业在违约前的ESG得分进行分析，并通过与对照组比较进一步论证ESG因素的违约预警作用，最后得到结论与建议。

中债ESG评价体系简述

中债ESG评价体系包含E（环境绩效）、S（社会责任）、G（公司治理）三个方面共计14个评价维度、39个评价因素、160余个具体指标（见表1）。E主要衡量企业面临的环境风险暴露和环境风险管理能力对可持续经营的影响；S主要衡量企业在生产经营活动中对员工、客户、投资人、社区等利益相关者所承担责任的履行情况；G主要衡量企业决策机制和制衡机制对可持续经营的影响。

中债ESG评价体系主要有三个特点。一是定性与定量相结合，既包含是否通过ISO（国际标准化组织）标准、HSE（健康、安全和环境）管理体系等外部环境认证，是否开展工会活动，是否在规定时点前完成信息披露等定性评价，也包含废气排放量、社会捐赠金额或资助公益机构数量、经营罚款支出额等定量评价。二是兼顾评价体系的通用性与特殊性，在设置通用指标体系的基础上，根据行业工艺流程与生产环境设置了行业特有的指标。三是借鉴国际主流方法论并结合国内实际情况，例如E中的行业“最佳实践”充分参考了国民经济各行业发展规划和清洁生产标准文件；S纳入了脱贫攻坚政策支持状况等国内特色评价因素；G对国内发债企业股权集中度较高、关联交易行为较多等情况进行探索，形成了一套理论较完备且兼具国内特点的评价体系。

违约前企业的ESG得分情况及分析

（一）样本选取

本文的分析样本为在2017—2020年首次发生实质性违约且有中债ESG得分的公募债券发行人，共计52家违约企业。为分析ESG得分的预警作用，本文重点分析企业在违约前中债ESG得分1（以下简称“ESG得分”）的变化情况，即以违约企业在2017—2019年的债券发行情况及相应ESG得分为统计分析对象，共涉及197条债券发行记录。笔者具体统计了企业在违约当年（2017—2019年违约企业适用）、违约前1年（2018—2020年违约企业适用）、违约前2年（2019—2020年违约企业适用）及违约前3年（2020年违约企业适用）的发行及ESG得分情况。

（二）ESG总体及三个分项得分情况

初步结论显示，在违约前3年内企业的ESG得分逐年下降，G得分下降明显（见图1）。

首先，中债ESG总得分趋势下降，违约企业ESG平均得分从违约前3年的47.3下降至违约当年的41.1 ，即从全样本中债ESG总得分的70%分位下降至40%分位。

其次，在E、S、G各分项得分方面，G与S得分在企业违约前下降趋势明显，其中G的平均得分从违约前3年的61.7下降至违约当年的54.4，即从全样本G得分的50%分位下降至10%分位。例如企业A因控制权之争G得分从2017年的55分下降到2019年的36分，企业B因关联方担保问题G得分从2017年的59分下降到2019年的35分。S平均得分从违约前3年的24.1下降至违约当年的17.2，即从全样本S得分的70%分位下降至50%分位。例如企业C违约前员工福利趋势恶化，S得分从2017年的34分下降到2019年的25分。E得分有所波动，下降趋势不明显。

（三）ESG具体评价维度及评价因素得分情况

1.G的评价维度及评价因素

从具体评价维度、评价因素来看，G中的信息披露维度与管理规范性维度恶化趋势明显，其中较为典型的是信息披露延迟次数和经营中的罚款支出额均明显增加（见图2）。

信息披露维度主要从发债企业信息披露的可靠性（如财务报表质量）、完备性（如披露渠道全面性）、及时性（如披露时效）等因素进行综合评价。违约企业信息披露维度的平均得分从违约前3年的66.3下降到违约当年的45.1，即从全样本信息披露维度得分的70%分位下降至20%分位，而信息披露维度中的及时性因素得分从70%分位下降至10%分位，主要原因是信息披露延迟次数明显增加。例如企业D在违约前信息披露屡屡延迟，遭监管部门警示及责令整改。

理论上，信息披露是企业公司治理状况最直接和外化的表现，代理人问题严重或“内部人”不受约束的企业往往不愿及时、准确地披露企业的真实状况。罗炜等（2010）研究指出，当代理成本较高时，管理者可能更倾向于做出对自己利益最大化而有可能损害公司股东和债权人利益的决策，倾向于隐瞒、延迟或减少自愿披露的信息。笔者的统计结果再次证实，信用显著恶化的企业在违约前往往出现了较为严重的“内部人”问题，伴随着信息披露延迟、披露内容可靠性下降等显著特征，G得分的违约预警作用较好。

管理规范性维度主要从公司面临的法律诉讼或仲裁、经营中出现的风险因素等进行综合评价，其中经营风险主要考察企业遭到主管部门的行政处罚等情况。违约企业管理规范性维度平均得分从90%分位下降至10%分位以内，其中的经营风险因素得分下降幅度与整体维度相近，主要原因是罚款支出等有所增加。例如企业E等违约前因环境违法、拖欠工程款、违规经营等行为遭到监管部门行政处罚。

经营风险因素，尤其是企业与监管部门的互动关系，是近期各方都在关注的热点问题。中债ESG评价体系通过行政罚款金额等予以度量，发现违约企业在违约前支付罚款的金额明显增加，违规经营导致风险快速上升，应急处置风险的能力严重不足。

2.S和E的评价维度及评价因素情况

笔者进一步考察企业在违约前3年内S和E分项情况（见图3、图4），发现S和E分项中部分评价维度、评价因素恶化明显。

S中较为典型的恶化因素是员工职业福利（如开展工会活动、职工奖金福利）和社会捐赠与投资（如社会捐赠金额或资助公益机构数量等）。钟宁桦等（2012）研究发现，为了追求个人短期内的利益,企业经理人会削减各类员工福利和培训支出，这进一步损害了企业的利润率，恶化了企业的信誉。笔者的统计结果再次表明，信用显著恶化的企业在违约前往往有削减员工福利支出、削减社会捐赠与投资等趋势。

E中较为典型的恶化因素是企业满足环境要求的能力（如ISO、HSE等外部环境认证情况）、企业废气污染防治（如主要大气污染物排放量等）等。张兆国等（2019）研究发现，环境管理体系认证等企业满足环境要求的能力对企业环境与财务绩效均有正向影响，这在我国重点污染行业的上市公司样本中尤为显著。基于本文统计，上述结论在样本中仍然成立，对于披露了具体排放数据的重点污染行业企业，E得分对其信用变化具有一定的预警效果。

违约与非违约企业的ESG得分对比

上文统计结论一定程度上显示了ESG的信用预警作用。不过，违约企业通常在违约前已呈现多方面情况的恶化，ESG可能只是这种恶化的综合表现之一，并不是独立的信用预警因素，即对于ESG是企业信用违约的“因”还是“果”，需要更加严谨地进行论证。为此，笔者采用倾向性评分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM），尽可能找到可比的企业构成实验组（违约企业）样本与对照组（非违约企业）样本，深入对比观察两组样本在违约之前3年内ESG得分的变化情况。此处笔者将“可比”定义为两组企业在违约前表现出高度的相似特征，具体包括企业的控制权属性相同、存续历史与注册资本规模相近、存续的未到期债券规模相近、已使用的银行授信规模相近、所在行业与地区接近等。上述特征在已有文献中被认为是影响企业信用水平的重要因素（管七海等，2004）。

基于特征因素，笔者对企业的违约概率进行Probit估计，将估计结果中违约概率最接近的违约企业与非违约企业作为匹配样本，最终为52家实验组样本匹配了84家对照组样本。由于决定信用水平或违约概率的诸多特征都很近似，上述操作基本控制了在违约前一段时间内的信用状况差异。如果在违约前，实验组样本与对照组样本在ESG方面表现出明显差异，则基本可以断定ESG是解释企业信用水平变化的“因”，而非“果”。

统计结果（见图5）证实了上述推断。相较特征近似的对照组样本，实验组样本的ESG得分以及G得分在违约前3年内呈现明显的恶化趋势，表明ESG得分尤其是G得分是预警企业信用水平变化的重要因素，这与前文的观察结论类似。S得分和E得分的结论与前文略有不同。实验组的E得分表现出一定的下降趋势，即其对企业违约有一定的前瞻指示作用。S得分没有明显的趋势。这表明前文观察到的S得分和E得分在违约前的变化可能存在某些干扰因素，需借助更严格的对照组控制方法才能得到更为可靠的结论。

进一步验证G的评价维度和评价因素，得到与前文相似的结论（见图6），即实验组的信息披露维度与管理规范性维度相较对照组而言明显恶化，尤其是在信息披露及时性因素与经营风险因素上，违约企业在违约前的信息披露延迟次数以及经营中的罚款支出额都明显增多。笔者对S和E的维度和因素做了类似对比分析，总体上更加支持E的预警作用，限于篇幅，文中不再赘述。

结论与建议

本文对2017—2020年违约的52家公募债券发行人在违约前的中债ESG总得分、分项得分以及各分项代表性的评价维度和评价因素得分情况进行了分析，发现在违约前企业的ESG平均得分逐年下降，其中G得分下降明显，其信息披露维度与管理规范性维度在企业违约前有明显的恶化趋势，典型表现为信息披露延迟次数明显增多，以及经营中的罚款支出额均明显增加。与此类似，S与E也有个别评价维度和评价因素显著恶化，上述统计信息初步表明ESG得分对企业信用状况变化有较好的预警作用。为更严谨地论证ESG得分与企业信用变化的因果关系，笔者通过倾向性评分匹配方法为52家违约企业构造了特征近似的84个非违约对照组样本，对比结果进一步证实ESG是引起企业信用水平变化的重要原因，能够发挥对企业信用变化的预警作用。

ESG反映了影响企业可持续发展的三个方面，近年来广受市场各方关注，但ESG在我国债券投资领域的应用仍属起步阶段。本文的研究结论为ESG在债券市场信用分析领域的应用提供了重要支撑。未来，建议鼓励投资机构充分运用市场公允的ESG评价结果，各方以市场公允的ESG评价为基础适时建立债券发行人ESG评价的行业标准，鼓励债券发行人向公允的第三方ESG信息服务商及评价机构进行信息补充或申诉，通过良性的互动机制提高ESG数据与评价质量，进一步发挥ESG在信用分析中的重要作用。

注：1.中债ESG评价体系目前回溯评价了发行人2017—2019年的逐年ESG得分，本文以首次违约年份为统计的基准参考时点，追溯违约企业在违约前各年的指标变化。为便于统计趋势性变化，本文将中债ESG得分转换为百分制。

参考文献

[1] 罗炜，朱春艳. 代理成本与公司自愿性披露[J]. 经济研究，2010，45（10）.

[2] 管七海，冯宗宪. 信用违约概率测度研究:文献综述与比较[J]. 世界经济，2004（11）.

[3] 张兆国，张弛，曹丹婷等. 企业环境管理体系认证有效吗[J]. 南开管理评论，2019，22（04）.

[4] 钟宁桦. 公司治理与员工福利:来自中国非上市企业的证据[J]. 经济研究，2012，47（12）.

◇ 本文原载《债券》2021年11月刊

◇ 作者：张超周舟王超群

◇ 作者单位：中债估值中心

◇ 责任编辑：魏海瑞刘颖