从美国债务上限说起|债务_新浪财经

基本结论

7月31日，美国联邦债务上限为期两年的暂停期即将结束，美国政府再一次走到“财政悬崖”边上，引发近期市场的广泛关注。什么是美国债务上限？本次债务上限危机将如何演变？市场需要关注哪些影响呢？

认识美国债务上限。美国债务上限是指美国政府为履行其现有法律义务而被授权借入的法定限额，最初设立目的是为了简化流程，提高借款灵活性。自1939年以来，国会已经106次永久性提限，额度从1939年的450亿美元提高到2019年的22万亿美元。债务上限屡次提升的原因在于，美国财政在大多数年份出现赤字，美国政府倾向于通过“借新债”来弥补财政赤字。债务不断积累，当债务总额接近上限，为避免政府违约，就会被迫提高债务上限。截至今年7月，美国债务总额已达到28.5万亿美元，远超22万亿美元的债务上限。

如何应对“财政悬崖”？在国会提高债务上限之前，为避免债务违约，财政部通常会采取以下措施以获得额外举债空间：1）采取“非常规措施”，核心思想是通过暂时减少某些类型的债务，从而在债务限额下腾出空间以向公众筹集现金；2）依靠TGA账户中的现金余额来向债权人还本付息。TGA账户与流动性存在紧密联系。当TGA账户余额下降时，商业银行的存款准备金上升，市场流动性增加。根据财政部发布的最新融资预案，预计7月31日债务上限暂停到期时TGA账户余额约为4500亿美元，高于此前市场预期的1337亿美元。一旦债务上限重启阻止新债务的发行，这笔额外的现金将允许联邦政府有更多资金去支付账单，从而推迟债务违约的时间点。

“X日期”何时到来？“非常规措施”用尽，且财政部手头现金用完的日期被称为“X日期”。此后一旦财政支出大于国债收入，就将触发技术性违约。根据两党政策中心的最新预测，乐观情形下，“X日期”可能会推迟至12月之后；悲观情形下，“X日期”则可能会提前至10月。我们估计本次债务上限危机未来可能出现两种演绎路径：情形一：在7月31日债务上限到期之后，国会出台暂停或提高债务上限的相关法案，则最早8月可能出现美国金融市场流动性转折点，或将对美债收益率带来较大的上行压力。情形二：在7月31日债务上限到期之后，国会未立即通过暂停或提高债务上限的相关法案，但由于TGA账户余额较多，“X日期”可能明显推后。

2019年8月，美国政府通过《两党预算法案》，将债务上限暂停两年，允许政府在此期间无上限借款。这一债务上限暂停将于今年7月31日到期，之后如果恢复债务上限，由于当前债务总额超过债务上限，财政部难以再通过借款来支付政府运作费用[1]。什么是美国债务上限，本次债务上限危机将如何演变？市场需要关注哪些影响呢？

[1]资料来源：https://bipartisanpolicy.org/debt-limit/

一、认识美国债务上限

美国债务上限是指美国政府为履行其现有法律义务而被授权借入的法定限额[2]。其现有法律义务包括社会保障、医疗保险福利、军事费用、国债利息、退税和其他支出。而政府债务上限只允许美国政府为国会和总统承担的现有法律义务提供资金，并不会批准新的支出承诺。

具体来看，美国债务主要包含两部分：1）公众债务：指公众持有的国家债务，即联邦政府为已有的预算赤字融资而向公众发行债券；2）政府债务：指联邦政府账户产生的债务，即政府因军费、社会救灾、安保、医疗和运输等支出增加了债务，向财政部透支的费用。

截至2021年7月8日，美国联邦债务合计约28.5万亿美元，其中公众债务约22.3万亿美元，占比78.4%，政府债务约6.2万亿美元，占比21.6%

◾ 为何要设置债务上限？

债务上限最早由美国国会在1917年制定，至今已有超过百年的历史，最初设立目的主要是为了简化流程，提高借款灵活性。在1917年以前，美国政府每次借款时都需要上报国会，国会必须单独立法来批准每次债务发行。然而随着第一次世界大战发生，美国联邦财政需要更多资金来满足战时经济发展的需求，以往的审批流程就显得过于繁琐了。在1917年，美国首次颁布《第二自由债券法案》，授予政府一揽子关于借款的权限，要求联邦政府（不包括地方政府）的借款总额小于115亿美元，也就是说设置了政府债务上限。1939年，国会设立了第一个涵盖几乎所有政府债务的总债务限额，并将其定为450亿美元，比当时的债务总额高出约10%。

◾ 债务上限为何屡次提升？

美国GDP增速较为稳定。自1950年以后，美国的GDP几乎保持一个比较稳定的增长态势。虽然增长速度略有波动，但基本都保持正数。而2008年美国金融危机发生，相当多大型金融机构倒闭或被政府接管，投资者对市场失去信心，引发流动性危机，导致GDP增速大幅下滑，并落于负区间。2020年，新冠疫情蔓延导致全球经济陷入衰退，美国GDP增速再次出现负增长。

美国财政偶有盈余，大多年份出现赤字。值得注意的是在金融危机发生后，2009年至2012年联邦财政赤字均超过1万亿美元，新冠疫情蔓延的2020年更是达到最高峰3.1万亿美元。与此同时，财政赤字占美国GDP的比值也在2020年达到最高点14.9%。财政赤字持续过高难以对经济产生正向刺激，国债利息也成为政府财政的沉重负担。

美国政府倾向于通过“借新债”来弥补财政赤字。财政赤字意味着政府的财政支出大于财政收入。为了降低赤字，可以从减少支出和增加收入两方面入手。然而通过增加税收的方式来增加财政收入，高收入群体的整体利益受到了损害；如果通过减少基建或降低福利水平的方式来降低财政收入，又会损害低收入群体的生活水平，同时也不利于经济增长。出于对自身支持率的考虑，民主党和共和党都不愿意采取这样的方式来降低赤字。而借新债的方式不仅简单可行，在短期内也不会带来太大的负面影响，成为两党弥补赤字的最佳选择。

债务不断积累，当债务总额接近上限，为避免政府违约，就会被迫提高债务上限。国会通常在被要求提高债务上限时采取行动。自1939年以来，国会已经106次永久性提限，仅2000年后就提升了19次，额度从1939年的450亿美元提高到2019年的22万亿美元，上升了将近500倍。两党的国会领导人都意识到提限的重要性，并通过对提限细节的调整来为各自党派谋取更多利益。最近一次的提限是在2019年8月2日，将政府债务上限提高到22万亿美元，但截至今年7月，美国债务总额已达到28.5万亿美元，远超当前的债务上限。

[2]资料来源：https://home.treasury.gov/policy-issues/financial-markets-financial-institutions-and-fiscal-service/debt-limit

二、如何应对“财政悬崖”？

7月31日，美国联邦债务为期两年的暂停期即将结束，美国政府再一次走到“财政悬崖”边上。而在国会提高债务上限之前，为了避免债务违约，财政部通常会采取以下措施以获得额外举债空间：

一是采取“非常规措施”，核心思想是通过暂时减少某些类型的债务，从而在债务限额下腾出空间以向公众筹集现金。具体包括以下三种方式：1）暂停对政府证券投资基金的再投资（G FUND）；2）收回公务员退休和伤残基金（CSRDF）、邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）的现有投资，并暂停新增投资；3）暂停对外汇稳定基金（ESF）的再投资，来避免政府再次违约。

二是依靠TGA账户（Treasury General Account，财政部现金账户）中的现金余额来向债权人还本付息。

◾ 什么是TGA账户？

简单来说，美国政府通过TGA账户运行其大部分日常业务，TGA账户由纽约联储管理，税收收入和出售国债的收益流入其中。因此在美联储资产负债表中，TGA账户余额与现金、存款准备金都被视为美联储的负债。当TGA账户余额下降时，居民和企业持有现金增加，并将其存入银行，从增加了商业银行的存款准备金，商业银行通过进一步货币创造，增加了市场的流动性。

除商业银行存款准备金外，逆回购也在一定程度上承接了TGA账户余额下降带来的流动性。我们注意到，今年5月起，TGA账速泄洪，从5月3日的9687亿美元压降至7月12日的7185亿美元，然而商业银行存款准备金余额却并未大幅增长。原因在于，隔夜逆回购规模抬升，一定程度上承接了TGA账户释放的流动性。6月30日，美联储隔夜逆回购规模创历史新高，达到了9919亿美元，这也反映出当前美国金融市场流动性泛滥的状态。

未来流动性如何演变在很大程度上取决于TGA账户的变动情况。从历史经验来看，当债务上限重启时，美国财政部通常会将TGA账户余额降至债务上限暂停前的余额水平（2019年8月为1337亿美元）。然而，在5月3日财政部发布的最新融资预案中，其假设在7月31日债务上限暂停到期时TGA账户余额约为4500亿美元。财政部对此解释为，4500亿美元较符合财政部的正常现金管理方法（持有的余额通常足以支付一周的资金流出）[3]。

财政部对于TGA账户的预计高于此前市场预期的1337亿美元，也高于历年债务上限暂停结束时的TGA账户余额。一旦债务上限重启阻碍财政部新增债务，较充裕的TGA账户余额将保障联邦政府有更多资金去支付账单，从而推迟债务违约的时间点。

◾ TGA账户实际余额与财政部预计差距大吗？

从历史经验看，在美国新冠疫情发生（2020Q1）之前，二者差距并不大，但在去年三季度至今年一季度，TGA账户实际余额的下降速度远慢于财政部预期。

背后原因主要在于，实际资金使用支出的速度远低于财政部计划方案，而发债净融资的金额与计划相差并不算大。

[3]资料来源：

https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0165

三、“X日期”何时到来？

若债务上限迟迟未被提高，则“非常规措施”将被用尽，财政部手头现金也将被用完，这一日期被称为“X日期”。当“X日期”来临之后，一旦某一天财政支出大于国债收入，就将触发技术性违约。尽管从历史情况看，联邦债务大概率最终并不会实质性违约，但在国会提高债务上限或者重新暂停债务上限之前，每一个关键的时间节点，都有可能引发金融市场的大幅波动。

“X日期”的预测并不容易，新冠疫情大流行下的独特财政环境更是给本次预测增加了前所未有的困难。

7月13日，美国财政部长耶伦表示，预计7月31日TGA账户余额将降至4500亿美元，若国会未能在7月31日前暂停或提高债务上限，她将立即启动“非常规措施”，并通过消耗TGA账户余额来维持政府正常运转[4]。

而根据两党政策中心的最新预测，在乐观情形下，假设经济增长超过预期且9月税收收入高于预期，“X日期”可能会推迟至12月之后；在悲观情形下，假设联邦支出增长超过预期，或者复苏放缓且政府收入不足，“X日期”则可能会提前至10月[5]。

尽管最后大概率美国并不会实质性违约，但是伴随着债务上限最后期限的临近，美国国会必须采取措施来应对，例如提高债务上限或再次暂停债务上限。

我们估计本次债务上限危机未来可能出现两种演绎路径：

情形一：在7月31日债务上限到期后，国会出台暂停或提高债务上限的相关法案。在该种情形下，财政部可通过发行新债的方式来增加收入；TGA账户余额止跌回升；叠加近期对于QE Taper的讨论愈演愈烈，市场预期美联储或在8月19日公布FOMC会议纪要或是9月23日召开FOMC会议时透露QE Taper的信号。三重因素下，最早8月可能出现美国金融市场流动性转折点。而一旦流动性拐点出现，可能对美债收益率带来较大的上行压力。

情形二：在7月31日债务上限到期后，国会未立即通过暂停或提高债务上限的相关法案。此外，国会还将在8月9日至9月10日进入夏季休会期。在再次提限之前，美国政府发新债受到限制，导致国债供给减少；TGA账户余额延续压降趋势，同时由于余额较多，“X日期”可能明显推后。

从历史经验来看，在2011年和2013年两次债务危机时期，美债收益率整体出现下行。而在2018年末债务额度逼近上限，修建边境墙的预算案无法通过而导致政府关门的过程中，短债收益率下行，长债收益率呈现震荡态势。

[4]资料来源：https://www.reuters.com/business/finance/yellen-says-prepared-launch-treasury-debt-limit-measures-2021-07-13/

[5]资料来源：https://bipartisanpolicy.org/explainer/debt-limit-crunch-time/

四、风险提示

债务上限问题争执不下，疫情发展超预期。

证券研究报告：从美国债务上限说起

对外发布时间：2021年7月16日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

沈扬(研究助理)| 邮箱：shenyang@r.qlzq.com.cn

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。