岁末盘点信用债不平凡的这一年|债券_新浪财经

　　原标题：岁末盘点，信用债不平凡的这一年

　　来源：债券杂志

　　作者：张子彪林文杰

　　摘要

　　本文结合宏观经济政策回顾了2020年我国信用债市场运行情况，分别从信用债一级市场发行、二级市场交易和违约情况三个方面进行剖析，并对 2021年信用债市场进行了展望，预计2021年信用债市场将趋于理性，信用风险整体可控。

　　关键词

　　信用债信用风险期限利差有序违约

　　2020年信用债市场回顾

　　（一）信用债一级市场发行总结

　　1．月发行量随宏观经济政策调节力度变化而变化，总规模创近年新高

　　2020年1—11月，我国信用债[1]发行规模合计为110660.72亿元，较2019年全年信用债发行规模增长20.54%，发行规模创近年新高。从发债企业所处区域来看，发债规模排名前五位的省份依次是北京、江苏、广东、上海和浙江，合计占信用债发行总规模的57.75%。整体来看，发债企业以珠三角、长三角和环渤海等经济发达地区企业为主。从发行时间来看，受益于对冲疫情的宏观经济宽松政策，3月和4月信用债发行规模呈爆发式增长；随着经济增长的恢复，货币政策逐步由宽松转向灵活适度，自5月起，信用债发行规模逐渐趋于平稳（见图1）。

　　2．产业债发行人行业分布较分散，城投债发行政策受益大

　　按城投债和产业债进行分类，2020年1—11月，城投债和产业债发行规模分别为44500.81亿元和66159.91亿元，占比分别为40.21%和59.79%。按产业债发行人所属行业进行统计（见图2），2020年1—11月发债规模最大的前三大行业分别为公用事业、综合类和采掘业，占比分别为16.59%、12.67%和10.31%。由于城投债对融资政策的依赖度更高，在上半年宽信用的政策环境下，城投债受益更大，融资条件获得边际改善。

　　3．投资者更偏好高信用等级和中短期信用债

　　2020年1—11月，AAA级信用债发行规模合计74299.55亿元，占比达67.14%；1年期（含）以内及1~3年期[2]发行规模分别为49590.75亿元和50812.38亿元，合计占比为90.73%。由于2020年利率债投资机会较难捕捉，票息策略成为投资者的共识，同时受理财产品净值化影响，中短久期高等级信用债投资需求高涨。

　　4．发行人仍以国企为主，民企融资难问题未获实质性改善

　　由于我国信用债市场历史违约主体中民企占比较高，同时一些民企存在财务造假、外部支持力度弱及较高的实控人风险等，投资者往往有意规避民企信用债。2020年1—11月，广义民企（含中外合资企业、外资企业、外商独资企业和公众企业）信用债发行规模约为8854.87亿元，占比为8.00%，比重较小。由此看来，民企认可度仍未获实质性改善，融资难问题仍然存在。

　　（二）信用债二级市场交易简析

　　1．二级市场交易活跃度较高，其中短期融资券和中期票据交易最为活跃

　　2020年1—11月，信用债成交规模为232697.36亿元，其中3月和4月成交规模较其他月份明显增大，原因主要是这段时间信用债发行规模较大且市场流动性较为充足。分品种来看，短期融资券和中期票据交易最为活跃（见图3）。若考虑短期融资券存量规模相对较小的因素，则其交易活跃度高于中期票据。这一方面是因为短期融资券风险相对较小，另一方面是因为投资者对短久期信用债的偏好。

　　2．债券收益率先降后升，呈波动上升态势，信用利差震荡调整

　　为对冲疫情冲击，2020年2—4月央行释放充足的流动性，促使债券收益率下行。自4月下旬以来，随着疫情趋稳，经济复苏，资金面边际收紧，债券收益率呈波动上行态势。在市场对疫情影响实体经济的担忧情绪中，信用利差自2月底开始持续走阔。随着疫情得到控制，经济逐步企稳，企业经营及现金流明显好转，市场对企业违约风险的预期降低，同时伴随监管层遏制资金空转并鼓励资金流向实体经济，信用利差达到顶峰后开始收窄。进入10月后，随着一些地方国企信用违约事件的发生，市场对潜在违约风险的预期有所上升，信用利差又有走阔的迹象。

　　3．等级利差和期限利差均呈先升后降态势，11月后等级利差有所上升

　　从等级利差来看，1—4月市场避险情绪浓厚，高等级信用债更受青睐，等级利差快速上升；5月后随着经济稳步复苏，等级利差有所降低。整体来看，等级利差呈先升后降态势，其中AA级信用债等级利差波动较为剧烈。从期限利差来看，由于市场偏好短久期债券，期限利差整体处于较高水平。分阶段来看，期限利差整体先升后降，1—5月期限利差持续走阔，6月后呈收窄趋势，其中AAA级和AA+级信用债期限利差波动较大，AA级信用债期限利差表现相对平稳。

　　（三）信用债违约回顾

　　1．整体违约风险降低，新增违约主体数量及其涉及违约金额均下降

　　根据万得（Wind）数据，2020年1—11月，我国信用债市场共计132只债券发生违约，违约金额合计1503.64亿元，较2019年全年略有增加，主要是一些存续违约主体债券到期或触发交叉违约所致。违约债券共涉及50个发债主体，其中新增违约主体为26个，涉及违约金额563.61亿元，新增违约主体数量和涉及金额均较2019年前11个月大幅下降；另外24个发债主体为连续违约，涉及违约金额为940.03亿元。总体来看，新增违约主体数量及其涉及违约金额、违约债券只数均较上年有所下降，原因是过去几年部分弱资质主体的风险已经暴露，以及年初政府的宽松政策极大地缓解了部分发债主体的资金压力。

　　2．新增违约主体行业分布较为分散，主要为周期性行业和综合类行业

　　从违约主体的行业分布来看，主要集中在煤炭业、汽车业、房地产业、建筑装饰业等周期性行业。一方面是因为周期性行业受经济波动的影响较大，中国及全球近年经济增速的下滑及疫情的影响加剧了周期性行业的经营困难；另一方面是因为中国经济正处于升级整合阶段，资源向龙头企业集中，劣势企业易于被淘汰。此外，综合类行业相关主体也易于出现风险事件，可能的原因是此类企业主业不突出、过度多元化。

　　3．违约主体呈现新特征，新增违约主体仍以民企为主，但国企违约风险有所上升

　　从新增违约主体企业性质来看，仍以民企为主。2020年1—11月新增违约主体中，民企共计18家，涉及违约金额占新增违约主体违约总金额的比例达62.46%。无论从新增违约主体数量，还是从违约金额来看，民企均远高于国企，但国企违约风险在上升，呈现出如下几个新特征。第一，高信用等级“国企信仰”受到冲击。与边缘化国企不同，省级地方政府直接控股或为实控人的高信用评级企业违约带来的负面影响较大，引发了市场对信用债的担忧，对相关行业及关联区域等造成一定的不利影响。第二，“城投信仰”再次受到挑战。一些公司在存续债券到期前出现破产情形，后虽对其存续债券进行兑付并认定为技术性违约，但仍增加了市场对城投债打破刚兑的预期。第三，大型房企违约风险暴露。与中小型房企违约不同，今年发生违约的房企中不乏排名靠前的大型房企。

　　综合来看，信用债整体违约金额较上年同期未出现显著增加，新增违约主体数量和违约债券只数呈下降态势，但违约的特征发生了较大变化，传统“信仰”受到冲击，国企和大中型房企风险不断暴露，违约造成的影响加剧。

　　信用债市场展望

　　（一）信用环境展望

　　从信用基本面来看，2021年经济增速将回归正常合理区间。随着疫情逐步得到控制及双循环新发展格局的部署，我国经济正持续恢复，投资开启、消费修复、出口强劲，预计2021年经济增速将回归正常合理区间。钢铁业、煤炭业、能源化工业等周期性行业将受益于经济恢复，信用基本面将有所改善。

　　从信用政策环境来看，宽松的信用政策将逐步退出，信贷投放将逐步收缩。2020年宽松的信用政策是应对疫情冲击的临时举措，预计2021年逆周期调控政策将渐次退出，货币政策将更加灵活适度，资金面或将转向偏紧。这将提升对再融资依赖度较高行业的边际风险。

　　（二）信用利差、等级利差和期限利差或将进一步走阔

　　一方面，宽松信用政策的退出将导致信用利差进一步走阔；另一方面，在违约高发及违约影响加剧的背景下，投资者避险情绪有所上升，也将导致信用利差及等级利差走阔。同时，受资管新规实施过程中不确定性和理财产品净值化等因素的影响，短久期信用债更受青睐，因此期限利差也将扩大。

　　（三）信用风险展望

　　第一，整体来看，随着逆周期宽松信用政策的退出，融资条件有所变差，叠加债券到期规模居高不下，2021年信用风险仍将较高。然而，由于部分民企等弱资质企业的风险已暴露及城投企业风险仍相对较低，同时在经历了2020年的疫情冲击及地方国企信用风险事件后，监管层、投资者和发行人等市场主体都建立了风险认知并积累了处理相关问题的经验，预计2021年债券市场的发展将更加理性成熟，信用风险整体可控。

　　第二，民企、弱资质国企仍将是2021年违约风险的高发主体。民企信用风险较高的原因有以下几点：首先，企业实际控制人对企业的运营影响很大；其次，民企通常规模不大，又处于产业链较低端位置；最后，民企再融资渠道相对狭窄，整体抗风险能力较弱。弱资质国企风险亦不容忽视，经营不善、管理混乱、偿债能力弱的国企发生违约的可能性较大。

　　第三，虽然大型国企具有相对重要性，但对于经营基本面差、公司治理存在明显瑕疵、债务压力较大、债务结构不合理且对政府支持依赖度很高的国企，地方政府或将在综合权衡后放弃对其支持，因此不排除2021年仍存在大型国企发生违约的可能性。值得注意的是，监管部门稳步打破刚性兑付的决心是一贯的，但为维护市场公平和秩序，保护投资者的合法权益，相关部门将严厉惩处“逃废债”等行为。未来，有序违约将取代恶意转移资产等违约违规行为，投资者的合法权益将得到更好的保护。

　　第四，弱资质城投企业风险有所上升，2021年城投债可能发生实质性违约。截至2020年11月底，城投债未发生过实质性违约，但随着资金面的收紧，经济实力弱、财政压力大、债务压力突出的尾部区域城投债发生实质性违约的可能性将增大。

　　第五，“三道红线”[3]下房地产企业分化将加剧，警惕高杠杆房企风险爆发。“三道红线”是对房企个体实施的监管标准，依据穿透原则对房企有息债务增长进行限制，房企将加速分化。该政策对踩线过多、销售不畅的房企冲击较大，这样的房企可能出现资金紧张，进而发生信用风险事件。

　　注：

　　1．本文信用债统计口径包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具。

　　2．对于附有回售选择权条款的债券，发行期限按债券第一次行权到期日计算。

　　3.2020年8月20日，住房和城乡建设部、中国人民银行联合召开重点房地产企业座谈会，会议明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”标准：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，以及现金短债比不得小于1倍。