【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报|债务_新浪财经

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

信用点评

从发行品种看，共9家发行人公告发行9支短融，发行额58.7亿元；共52家发行人公告发行57支超短融，发行额521.4亿元；共29家发行人公告发行31支中期票据，总发行额860.2亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行97支,其中城投37支，占比38%；产业债方面，港口7支，基建设施、综合投资各6支，电力5支，煤炭、房地产各4支，旅游、传媒、高速公路各3支，化工、食品饮料、公用事业、租赁、航空各2支，贸易、农业、资管、纺织服装、机械设备、有色金属、零售、钢铁、石油各1支。本周短融中票公告发行额合计860.2亿元，比上周减少818.5亿元，发行额位居前五位的行业包括城投266.5亿元、基建设施98亿元、电力73亿元、旅游70亿元和综合投资39亿元。

本周无疫情防控债发行。

本周发行人中，碧水源、伊利股份、富邦控股集团、泰豪科技、新奥、佳源集团为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，碧水源、栖霞建设、珠海港、伊利股份、泰豪科技、楚天高速、厦门港务、兖州煤业、深高速、长春燃气为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为武汉建工。产业债发行人中：

1) 国际港务为厦门市国资委实际控制的H股上市公司，主要从事港口综合物流和贸易业务，集装箱业务优势显著；2018年收入规模下滑，盈利水平有所波动，毛利率较低；盈利变现效率受存货、应收及关联方往来款影响波动，投资规模可控，2017-2019年均不存在自由现金流缺口；债务负担有所增长但仍处于行业较低水平，净短债规模上升较快，好在授信充裕；

2) 中交一公为中交股份控股子公司，主要从事公路、市政、铁路工程施工等业务，公路工程施工是公司收入和利润的主要来源；收入规模持续提升，毛利率绝对水平较低且呈有所下滑，投资亏损对盈利形成侵蚀；盈利变现效率波动很大，2018年下降明显但2019年反弹，投资支出较大，2017年以来持续存在自由现金流缺口；2019年所有者权益增长较多，但债务增长更快，债务资本比在中交系统处于偏高水平，短期周转需要依赖外部支持。开滦集团为国有独资煤炭集团，下属开滦股份在上交所上市；以煤炭业务为主，矿井开采成本偏高，非煤业务收入占比较高；收入规模受贸易业务影响有所波动，煤炭板块表现相对稳定，化工部分产品价格承压；盈利变现效率较好，但河北省政府占用的公司资金存量规模较大，近年来投资规模能被经营流入覆盖，不过今年一季度产生缺口；债务资本比有所上升，短期周转依赖外部授信；

3) 中国航材为央企，国内最大的第三方航材保障综合服务提供商，需关注疫情冲击下国内外航空公司信用资质变化对公司租金回收的影响；营业收入逐年稳定增长，不过盈利规模仍然有限；盈利变现效率波动，2017-2019年均不存在自由现金流缺口，不过未来投资规模较大；债务负担不重，货币资金可覆盖全部债务。包钢集团为国有控股公司，下属两家上市公司，我国重要的钢铁工业基地和稀土龙头企业；强周期性行业，2017年以来盈利整体改善，2020年一季度盈利转为亏损；2019年盈利变现效率下降，投资仍持续净流出；债务负担沉重，短期周转压力仍较大。山东金融为山东省政府实际控制的地方AMC，主营不良资产经营、综合性金融服务和资产管理业务，2019年收购恒丰银行不良资产后经营规模扩大，但需关注后续处置情况；2019年收入和盈利规模略有下降，近年扣除利息支出后的主营业务利润率持续下降；经营和投资现金流持续净流出，其中2019年因收购恒丰银行不良资产及认购恒丰银行股份存在1000亿元的自由现金流缺口；债务负担较重，不良资产对债务的覆盖率尚可但后续处置情况有待观察，短期周转依赖外部授信。天津航道为自然人控股的上市公司，主营疏浚吹填、港口工程、勘察设计及咨询和工业制造四大板块；2018年以来疏浚吹填合同减少，收入有所波动；盈利变现效率不高，主要是市政工程业务拖累，投资净流出规模随着PPP项目不断增长；实际债务负担较重，流动性压力大，周转依赖银行授信。河北广电为省属国有企业，股权结构分散；主营有线电视传输基本业务、政企客户销售业务和增值业务等，河北省唯一授权的有线电视运营商，在河北省具有一定区域垄断性；近年来毛利率受互联网、运营商分流冲击而持续下滑，2019年收入因放弃部分政企项目下降，净利自2018年起依靠非经常性损益补正；现金流产生能力有限，盈利变现效率较差，持续存在自由现金流缺口，尚存投资压力；净资产规模较小，债务逐年增长，考虑长期应付款后杠杆明显高于行业平均，短期周转尚可；

4) 杭州日报为事业单位杭州日报社下属企业，区域性报纸行业龙头；规模有限，收入水平不高且盈利能力不强，投资收益是净利润重要组成；现金流产生能力较弱，好在盈利变现效率有所改善，2018年以来股权投资减少；净资产规模小，账面有一定商誉，杠杆水平呈逐年上升趋势，短期周转压力不大。长春燃气为长春市国资委间接控股的上交所上市公司，吉林省最大管道燃气供应企业；收入规模偏小，盈利能力偏弱；现金流产生能力及盈利变现效率不佳，存在自由现金流缺口，短期内仍有投资压力；面临一定偿债压力，流动性压力较大。京供销为北京市供销合作总社独资企业，主要业务分为商品销售、让渡资产使用权和劳务三大板块；商品销售板块带动整体收入规模增长，但板块毛利率较低拖累综合毛利率，盈利绝对规模有限，非经常性损益为重要盈利补充；经营现金流产生能力不强，近年盈利变现效率尚可，投资现金流受股权投资影响明显，2017年和2018年均存在较大额的自由现金流缺口；财务杠杆适中，但受限资产比例较高，2019年末以来随着短债占比下降流动性压力有所减轻；

5) 栖霞建设为南京市栖霞区国资控股上市企业，从事商品房和保障房开发销售业务，主要布局南京、苏州和无锡；销售呈现波动，项目区域集中度较高，2019年积极拿地；毛利率水平尚可，现金流波动较大；债务负担上升，偿债压力较大；未使用授信不足以覆盖全部净短债，小贷回收需关注风险。泰豪科技股权分散，不存在控股股东和实际控制人，主营智能电力和军工装备业务；2019年收入规模收缩但盈利水平继续提升，净利绝对规模仍不大；2019年来回收应收类款项盈利变现效率有所好转，投资压力可控；债务负担上升，未使用授信额度不足。武汉建工为武汉市国资委实际控制，主营工程施工业务，业务集中在湖北省内；盈利空间狭窄，收入利润规模非常有限，需关注疫情对2020年业绩的影响；现金流产生能力很弱，盈利变现效率波动较大；债务资本比在季节性现金流缺口的推动下快速上升，短期周转需要依赖外部支持。

城投债发行人中，乐山国资、南京交建、三门峡、甬城投、津南城投、沈阳地铁、福州交投、常城建、运城城投、石国投为市级平台（设区市，也包括直辖市下辖区县），分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体，其中津南城投偏保障房建设；兴锦城投、株洲高科、新开元为区县级平台（设区市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区），主要从事各自区域内基础设施建设、土地开发和/或国有资产运营等；蚌埠高新、洛阳城乡、滨海高新、赣州开投为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为蚌埠高新区、洛阳市城乡一体化示范区、天津滨海高新区、赣州经开区的基础设施建设和园区开发主体，其中洛阳城乡偏保障房建设。

本周永续中票有20洛阳城乡MTN001、20三峡MTN004、20沈阳地铁MTN001、20南山开发MTN003、20天津航道MTN001、20湘高速MTN001A、20中电投MTN011、20中电投MTN012、20西安高新MTN007。八家发行人中均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

本周发行人不涉及评级调整。河北广电近年来毛利率持续下滑，2019年收入因放弃部分政企项目下降，现金流产生能力有限，盈利变现效率较差，持续存在自由现金流缺口，考虑长期应付款后杠杆明显高于行业平均；新开元、滨海高新区域财力不佳；洛阳城乡控股股东层级提升，株洲高科、南京交建所在区域财力提升，区域重要性较好。

注