【中金固收·可转债】能力总会有界限，弱点转化也要及时看见 20200405

作者

杨  冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

房  铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾及展望

  转债市场策略展望  

是能力就会有边界，比如那些高换手的小品种。我们对此本不特别关注，但近期似乎变成了市场上的必聊话题。实际这在转债市场上也并非新的现象，即便忽略2015年曾经创下转债绝对最高点的那个特例，转债也至少曾在2015年下半年、2019年中期出现过这类现象。当然各自的成因自有区别，现在来看也都已经不重要了，重要的是，制造小票高换手的资金，能力边界在哪里？

当然，这个能力的边界自然不可能覆盖全转债市场——考虑到现在接近5000亿元的转债市场总规模。那么，至少在转债这个世界里，它们的能力存在狭义上的边界。我们对近期案例进行了一些抽样分析，具体来说，是在2020年4月1日、3月25日和3月18日这三个交易日里，选择同时满足以下三个指标的个券：

1）转债价位高于130元；2）转债溢价率高于20%——这个水平对于130元以上的品种，在正常时间范围内是很难出现的；3）换手率超过100%。

有以下两个结论：

1、显然，这样的品种存量规模都很小，但到底有多小呢？从这三天的47个样本来看，存量规模（面值）最大的也只有3.68亿元，平均为1.37亿元，市值最大5.96亿元，平均2.54亿元——这样做的原因在于，既然有意愿控制多数筹码并自成流动性，那前提就是要少买入来自外部的筹码，规模大时，无论获利盘还是套牢盘都会涌现，这样的话成本也就太大了；

2、这些资金会关注到新券吗？会的，市场已经证明了这一点。以及，投资者可能没有注意到，由于新证券法后，转债可能按照”其他有股权性质的证券”理解，导致大股东、高管都不能在发行后6个月减持。这导致股东大比例参与配售的转债新券，拥有了类似次新股的性质——次新股之所以经常受到短线资金的青睐，主要还是由于IPO股东大面积在限售状态，因而盘面比看起来更轻。

进一步说，这关系到目前至少看起来有些紊乱的转债估值体系，何时能回到正轨。因为近期这些高换手品种的存在，转债市场的一些常见指标，如均价、溢价率、隐含波动率等指标，看起来都有些混乱——尤其在算平均的时候。而且，近期股市情绪回落，但转债估值却没有大面积回落，一个可能的原因就在于，那些高换手的品种还是在支撑着转债市场表面的繁华。

按照上述理解，发行规模在5亿以上的品种，前述类型的资金比较难以介入，即便介入也很可能因为成本大而过早放弃。那么，此前集中发行的新券，在下一阶段集中上市时，就可能出现两种效应：

1）小券上市，由于短线资金也会关注并参与，当数量够多时，将会分散短线交易热情，从而瓦解高换手品种丛生的现象；

2）大中品种上市，则像往常的新券一样，引导着现在还比较主流一些的品种——比如如果新券定价明显低于老券，则会慢慢地引导老券估值下行。两种效应比起来的话，对于近期市场而言，显然第一个的作用更直接、更快一些。

而之所以重谈这些，是因为市场的情况，其实已经发生了一些比较重要的变化——如果看市场情绪，先不算更复杂的指标，当周万得全A指数成交量在周二~周四连续三天在6000亿元之内，初步达到了我们认为”情绪明显出清”的标准——过去3年来，转债在二季度出现的低点，都以情绪出清、换手率大幅回落为背景。当然这里不是说很明确地已经到底了，后续再次波动调整都是很有可能的（参考去年5~6月的市场运行情况）。但对机构投资者来说，来自正股的风险已经降低了。

但对转债来说，这里情绪回落之后，相比过去3年，还差了关键的一环：转债估值还没有随着情绪降下来。历史的经验是，供求不大幅失衡的情况下，转债估值主要随市场情绪、赚钱效应波动，但今年却有了一个意外的因素，就是前面提到的高换手品种。遗憾和强调耐性之余，这里我们要提醒几点：

1）市场情绪回落，本身也将对那些短线资金的参与热情造成影响，投资者要等待的节点，也不会太远了。按照发行时间推算，后续可能小品种的上市更集中一些，投资者应注意前面分析的效应是否会出现，即新品种集中上市带动前期高换手品种抱团的瓦解，如果出现，对于转债投资者来说，一个不错的买点就出现了；