中证鹏元：2019年信用债市场分析与2020年展望

　　来源： 中证鹏元评级 作者：史晓姗 张琦 延骁威 康正宇

　　原标题：专题研究 | 2019年信用债市场分析与2020年展望

　　主要内容

　　2019年经济增速持续放缓，CPI同比增长2.9%，投资和消费下行。信用债发行规模和净融资规模同比增长，市场较为平稳。2020年待偿还债券规模下降，经济维稳为主基调，融资环境较为平稳，城投债风险可控。

　　2019年信用债市场回顾：（1）经济增速持续放缓，主要指标进度符合预期。投资消费年内下行。社融规模小幅上涨。（2）2019年，货币政策平稳，资金面相对宽松，债券发行规模出现增长，累计同比上升29%。民营企业净融资下降，国有企业净融资规模增幅明显。2019年信用债债项等级重心平稳，下半年上移；城投公司和民企融资规模一升一降、AA+及以上主体占比一降一升。全年融资成本下行为主。

　　2020年信用债市场待偿还分析：（1）截至2019年12月31日，2020年非金融企业信用债待偿还规模约为52，725.62亿元（不含回售与赎回），其中存量债券到期规模49，864.50 亿元，提前偿付规模2，861.12亿元。（2）待偿还特征：第一，待偿还债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高；第二，民营企业债券待偿还压力依然较大；第三，产业债以公用事业、采掘业、综合、房地产等为主，待回售压力较大。

　　2020年信用债市场展望：（1）基本面：以“六稳”为工作重心，宏观经济指标依据“十三五”规划制定；积极财政政策和稳健货币政策基调不变，新冠疫情或致逆周期调节加强；地方专项债和城投债加力发行，2020年基建有望企稳回升；新冠肺炎疫情将对一季度经济数据造成较大影响。（2）监管政策：边际宽松基调不变，债券监管统一进程持续推进；新证券法为债券市场提出更高监管标准；新冠肺炎疫情或导致2020年债市进一步宽松。（3）市场展望：第一，2020年非金融信用债发行将实现增长，城投债融资续需求旺盛；第二，市场风险偏好维持谨慎，民企违约压力依然较大；第三，城投债需求或大增，产业债重点关注房地产、服务贸易、交通运输等行业；第四，信用利差有望进一步收窄；第五，湖北地区违约风险上升、纾困专项债券或有可为。

　　正文

　　一、2019年信用债市场回顾

　　（一）2019年宏观经济形势回顾

　　1、经济增速持续放缓，主要指标进度符合预期

　　2019年12月召开的中央经济工作会议认为：2019年，我国面临的国内外挑战明显上升。在不利经济形势下，我国充分发挥了不畏困难，稳中求进的作风，保持了经济社会持续健康发展，三大攻坚战取得关键进展。从具体经济数据来看，GDP、CPI等指标完成全年任务目标压力不大，就业等主要指标已经提前完成全年计划，为2020年“十三五”规划圆满收官打下坚实基础。

　　根据国家统计局公布数据，2019年按可比价计算的GDP季度同比增速分别为6.4%、6.3%、6.2%、6.0%。结合2019年初的政府工作报告中提出的“全年经济增长目标定位6%-6.5%”来看，2019年我国经济增速基本实现制定计划，全年同比增长6.1%。就现阶段国内外经济形势来看，未来GDP是否“保六”已不再是关键议题。中央正在着力淡化对于速度和规模的过度追求，党的十九大正式提出“高质量发展”，体现新发展理念、反映高质量发展的综合性指标体系应当是全国上下、各级政府部门的指挥棒，而不是单一的所谓速度指标。

　　2、全年CPI同比增长2.9%维持在3%下方，食品成为主要驱动因素

　　随着统计局公布2019年12月CPI数据，全年CPI增幅定格在2.9%，较2018年的2.1%增长0.9个百分点。12月份，食品烟酒类价格同比上涨12.9%，影响CPI上涨约3.82个百分点。2019年全年，食品烟酒类CPI呈逐月上涨趋势，从年初的1.2%一路飙升至11月的13.9%，在这一过程中，猪肉价格暴涨是主要影响因素。10月和11月，猪肉分项CPI分别达到101.3%、110.2%，创造历史新高。自12月起，随着国家加大储备猪肉投放和进口规模，猪肉价格上涨势头有所放缓。预计在2020年猪肉价格涨势将得到有效控制。

　　3、投资和消费年内下行，外贸全年保持坚挺

　　自2019年四季度起，可以看到中国经济形势积极信号开始集中出现，预示2020年宏观经济企稳复苏。从先行指标来看，中国11月、12月制造业采购经理指数（PMI）均为50.2，已连续两月位于荣枯线以上。三季度企业家信心指数124.3，较二季度有所上升。

　　投资方面，尽管固定资产投资完成额累计同比和房地产开发投资完成额同比数据在四季度仍然呈逐月下降趋势，但在制造业投资方面，四季度数据有所回暖。同时，受政策影响，基建投资得到企稳，全年基建投资完成额同比为3.8%，与2018年保持一致。结合2018年和2019年情况来看，地方债发行大幕已经开启，11月份财政部已提前下达2020年部分新增专项债额度1万亿元，预计2020年全年新增专项债额度将达到3万亿元以上。地方债的扩容将对基建投资形成有力支撑。

　　消费方面，2019年社会消费品零售总额累计同比8%，较2018年同期的9.1%有所下滑。而扣除价格因素后的社会消费品零售总额实际当月同比则展现出更明显的下滑趋势。

　　对外贸易方面，尽管受到贸易摩擦冲击，我国对外贸易仍然维持坚挺。近日海关总署发布的2019年度中国外贸“成绩单”显示，2019年中国货物贸易进出口总值为31.54万亿元，比2018年增长3.4%。外贸规模创下历史新高的同时，中国有望继续保持全球货物贸易第一大国的地位。在过去一年严峻复杂的外贸形势下，中国全年出口仍维持正增长，2019年实现完美收官。

　　4、社融规模较2018年小幅上涨，企业债券融资占比提高

　　2019年全年，社会融资规模达到25.58万亿元，较2018年同比上升0.4%。其中，企业债券融资规模占比由2018年的11.7%上升到12.7%，体现出年内企业债券融资有所回暖。而从季度数据来看，四季度企业债券融资规模与三季度基本持平，较上半年有明显好转。2019年企业融资的主要问题在于企业资质差异带来的融资环境分化。央行降准和支持政策提供的巨量资金更多向优质企业、大型国企和行业龙头企业集中，而大量中小企业、规模较小但需要融资以扩大产能的企业则受到冷落。若想实现真正的民营企业和小微企业扶持，这一困境必须被打破。从目前情况来看，银行作为主要的资金方，需要转变授信态度，积极开展中小微企业授信工作，而态度转变则离不开政策支持。因此，扶持民营企业和中小微企业仍然需要系统性推进。

　　（二）2019年信用债市场发行分析

　　1、信用债发行情况

　　综合2019年来看，我国非金融企业债券市场共发行9，119只债券，累计发行规模为95，383.88亿元，比2018年同期发行数量和规模分别上升30%和29%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比66%，占比最高，其中短期融资券发行规模36，251.69亿元，占全市场的38%。交易所市场品种发行规模占比30%，其中公司债发行规模10，861.21亿元，占全市场的11%，私募债发行规模14，632.03亿元，占全市场的15%；发改委主管企业债，发行规模占比4%。与2018年同期相比，发改委主管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升37%和50%；交易所市场品种，各品种债券的发行数量和发行数量均上升，其中可转换债券发行数量和规模分别上升57%和239%，私募债的发行数量和规模分别上升116%和124%，涨幅较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据和定向工具发行规模分别上涨18%和20%，涨幅较大。

　　2、信用债市场净融资情况

　　2019年以来，市场延续2018年四季度的宽松情绪，全年呈现净发行状态，规模累计25，257.81亿元，较上年同期增长19.5%，取消发行数量下降。分季度看，二季度发行规模和净融资规模有下降，三、四季度市场流动性相对宽松，非金融企业信用债市场发行规模高于上半年，但总偿还规模也较高，净融资额为11，951.63亿元，较上半年减少1，394.24亿元。从企业性质看，2019年四季度民营企业[1]净融资规模三季度大幅减少，主要受债务风险影响和存量债务集中到期影响，四季度发行规模有所增加，净融资规模有所增加；国有企业净融资缓步增加，实现净融资26，719.43亿元；2019年城投公司净融资规模占比46.6%，较2018年增加3.8个百分点。

　　3、债项等级重心下半年上移；城投公司融资规模上升，主体等级重心下沉；民企融资规模下降，主体等级重心上升

　　2019年发行的非金融企业信用债以AA+及以上高等级债券为主[2]，数量占比81.2%，与上年同期基本持平，其中下半年高等级债券数量占比较上半年提升5个百分点。从发行人主体评级分布[3]来看，AA+及以上发行人共1，441家，数量占比为54.1%，较2018年同期下降3个百分点。

　　城投债方面，2019年共发行4，098只，发行规模为33，905.72元，较2018年同期分别增长44.2%和37.2%。从发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行城投债券发行人共计611家，数量占比46.2%，较2018年同期下降1.1个百分点。

　　民营企业信用债方面，2019年共发行1，006只，累计发行规模为9，230.27元，发行规模较2018年同期分别下降18.9%和8.4%。2019年，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的9.7%，较2018年同期下降了3.9个百分点。发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行人数量共计212家，在所有有评级的发行人中占比53.1%，较2018年同期上升3.6个百分点。

　　4、信用债的融资成本整体下行，信用风险影响年末发行

　　2019年，信用债市场发行成本呈现下行趋势。分月份看，上半年市场流动性相对宽松，主要债券品种发行利率下行。6月受中小银行打破刚兑事件影响，市场风险偏好出现下降，低等级债券融资成本抬升。7月以来，央行收紧公开市场投放力度，加强逆周期调节，9月央行公布降准通知，前后约释放流动性合计9，000亿元，市场流动性维持相对平稳。主要债券品种发行利率受信用风险出现小幅波动，其中企业债发行利率在9月出现明显上扬。10月后，受信用债风险影响，公司债、中期票据和短期融资券发行利率上升，企业债受稳基建和专项债政策影响，整体下行。从信用等级看，AA级信用债平均发行利率呈现下行，AA+级出现小幅波动，AAA级信用债保持稳定。

　　二、2020年信用债市场待偿还情况分析

　　（一）2020年信用债待偿还情况

　　截至2019年12月31日，2020年非金融企业信用债待偿还规模为52，725.62亿元（不含回售与赎回），其中，存量债券到期规模49，864.50 亿元，提前偿付规模2，861.12亿元。

　　2020年中长期非金融信用债到期规模29，891.31亿元[4] ，相比2019年的25，230.75亿元增长18.47%；提前偿付规模2，861.12亿元，相比2019年的3，146.25亿元减少了9.06%。2020年存量短期融资券的到期规模19，973.19亿元，相比2019年的35，637.10亿元减少了43.95%。

　　此外，回售日在2020年的非金融信用债的存量规模为16，484.95亿元。2019年实施回售比例约为40.28%，据此计算，2020年的回售行权规模约为6，640.14亿元，较2019年已行权的5，904.16亿元的回售规模上升。

　　具体来看，可交换债的到期规模增长最快，增加945.27%。公司债和中期票据的到期规模较2019年也出现增长。而企业债、私募债和定向工具到期规模较2019年减少。2020年公司债到期规模为4，039.71亿元，可转债到期规模为2.51亿元。

　　（二）2020年到期债券特征

　　1、到期债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高

　　截至2019年12月31日，2020年待偿还非金融信用债主体2，709家，其中有1，426家发行人的主体评级在AA级及以下（不含无评级主体），占比53.97%。待偿债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模8，420.50亿元，无评级信息债券的待偿还规模545.38亿元，合计8，965.88亿元。进入回售期的债券中，主体评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比31.76%。

　　2、民营企业债券待偿偿还压力依然较大

　　2020年待偿还非金融信用债中民营企业454家，占比16.76%。民营企业债券待偿还规模7，113.78亿元，待偿还只数873只。2020年民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计2，137.47亿元。民营企业进入回售期的存量债券规模4，941.69亿元，占比29.98%。从发行量看，近三年民营企业债券年度发行规模在8，900-10，100亿元之间，与2020年的预计发行量相比到期规模相对较大，2020年的到期压力依然较大。

　　3、产业债行业以公用事业、采掘业、综合、房地产业等为主，待回售压力较大

　　2020年产业债券待偿还规模为34，945.10亿元，行业以公用事业、采掘、综合、房地产等为主，其待偿还规模分别为4，974.64亿元、4，277.59亿元、4，053.64亿元、3，106.78亿元。其中主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计442.30亿元。另外，房地产产业债进入回售期的存量规模为2，958.56亿元，占所有存量产业债比重为26.55%，待回售压力较大。

　　三、2020年信用债市场展望

　　（一）基本面展望

　　1、以“六稳”为工作重心，宏观经济指标依据“十三五”规划制定

　　2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，为保障完美收官，稳定的经济环境必不可少。因此，“六稳”将成为2020年宏观经济重中之重，在经济下行压力加大的环境下，确保各领域平稳运行。经济指标方面，根据中央经济工作会议精神，2020年宏观经济指标目标的确定较主要依据“十三五”规划的差距进行制定。

　　GDP目标方面，依据“2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的基本目标，结合过去八年经济增速基础，再考虑到第四次经济普查后GDP基数及疫情的影响后，预计2020年GDP增长可能下滑至6%以下。

　　CPI方面，2019年全年价格指数涨幅稳定在3%下方。2020年猪肉供给将进一步增长，逐步降低猪肉价格增速，将目前的价格指数主要带动力量进行有效控制。预计2020年下半年CPI上涨压力将逐步回落，加上货币政策将更加灵活，预计2020年CPI目标仍将制定在3%左右。

　　2、积极财政政策和稳健货币政策基调不变，新冠疫情或致逆周期调节加强

　　中央经济工作会议认为，2020年宏观调控政策要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。财政政策大力增质提效，进一步提高政策的前瞻性、针对性、可预期性和协调性。前瞻性方面，进一步完善宏观经济和财政收支预测，提高预测的准确性，动态更新预测结果，为财政政策的出台、实施和调整提供支撑；针对性方面，以供给侧改革为主线，在支持科技创新、优化政府投资结构、优化财政支出结构方面重点关注；

　　稳定性方面，要考虑到政策调整对市场主体造成的潜在负面影响；协调性方面，财政政策与货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，避免政策之间相互掣肘。2020年，财政资金将更多投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”，同时通过巩固和拓展减税降费成效，提高财政政策效果和质量。与2019年的减税降费和增加专项债额度相比，2020年财政政策侧重点有所调整。

　　稳健的货币政策基调没有变，但表述由“松紧适度”变为“灵活适度”，意在突出货币政策的灵活性，说明2020年我国可能面临更加复杂多变的形势，货币政策总量保持稳定，但会根据经济形势进行调节，与会议提到的政策要“在多重目标中寻求动态平衡”相一致。

　　3、地方专项债和城投债加力发行，2020年基建有望企稳回升

　　2019年，地方政府专项债余额已接近10万亿元，城投债发行规模创下十年来新高，净融资规模也实现了三年连续增长。地方政府专项债和城投债融资的主要目的就是推动地方基础设施建设发展。而近年来较为低迷的基建增速在2019年开始企稳，2019年全年基建增速维持在3.8%。而2019年城投债净融资增速达到82%，较2018年的14%有明显增幅。考虑到融资与项目开工的时间差，新增城投债资金预计将对2020年基建产生较大支撑。另一方面2020年新增地方政府专项债额度预计将超过3万亿元，其中1万亿元新增额度已于2019年11月提前下发。从1月份各省积极发行专项债的情况来看，2020年地方政府专项债发行必将超越2019年。因此2020年基建增速得到双重支撑，预计增速将明显提高。

　　4、新冠肺炎疫情将对一季度经济数据造成较大影响

　　2020年春节期间，新冠肺炎疫情突然爆发且烈度高、传播迅速。针对疫情，国家采取了延长假期、推迟复工、倡议隔离等措施。但截至2月2日春节假期结束，除部分与疫情控制、百姓民生高度相关的行业企业复工以外，大多数企业仍处于停工或远程办公状态，对生产和投资造成较大影响。1月31日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情定义为“国际关注的突发公共卫生事件”（即PHEIC）。

　　尽管世界卫生组织未将中国列为疫区，并明确表示不建议对中国实施旅行和贸易限制，但这一事件料将对旅游业和进出口造成不利影响。同时，由于隔离措施，春节消费市场受到重大打击，第三产业受损较大。结合上述情况来看，2020年一季度的消费、投资和外贸数据将较去年同期有较大幅度的下滑，一季度GDP增速显著将低于先前预期。但随着疫情逐渐得到有效控制及消灭，预计二季度经济数据将回升，三季度起将迎来全面复苏。

　　在政策方面，国家将通过更大力度的减税降费、贷款支持措施为受到疫情影响的行业和企业进行扶持，尤其是进一步对中小企业的优惠力度。目前，上海、北京、山东、江西、重庆、四川、广东等地已经出台政策，明确对于受困行业企业不盲目抽贷断贷、减免部分租金、延后缴纳社保和税收多种支持力度，力图缓解当地中小企业经营压力。下一步，全国各地将陆续出台多项针对受疫情影响企业的支持政策，力保经济平稳发展。

　　（二）监管政策展望

　　1． 边际宽松基调不变，债市监管统一进程持续推进

　　2019年债券市场监管政策主要以支持债券发行为主，具体政策内容也由以往的“限制和禁止”转为“引导和规范”。从全年政策指导方向上来看，监管层主要关注债券市场定向扩容、监管机制完善、强化地方债管理、推动债券市场对外开放等几个方面。在定向扩容方面，监管层加大了对民营企业和中小微企业的支持力度、批准证券公司发行金融债券并积极推动绿色债券发行，为企业提供定制化融资渠道。

　　在监管机制完善方面，债券簿记发行机制的规范化、债券市场互联互通以及进一步规范资产证券化业务发展是监管层关注重点。在强化地方债治理方面，监管层针对加快地方债的发行和使用、化解地方政府债务风险、推动项目收益与融资自求平衡的专项债券发行等方面发行了多个文件，提升地方债的管理和使用效率。在债券市场对外开放方面，监管层为境外机构投资者提供了交易和结算方面的便利、推动了熊猫债市场体系建设，并积极提升中国债券市场的国际认可度。2019年9月，摩根大通宣布将数只中国国债纳入旗下多个追踪指数，这也标志着我国债券市场在全球范围内受到更多认可。

　　城投债作为我国债券市场的重要组成部分，2019年城投债监管政策整体宽松，对于新债券发行支持力度较大。具体来看，自2019年2月份以来，发改委、财政部、沪深交易所等多个机关连续发布多项文件，或对基础设施建设任务提出明确要求，或直接对城投公司发债融资进行政策支持。例如19年3月沪深交易对城投公司进行窗口指导，对存在半年内到期债务的城投公司，采用借新还旧方式的，放开“单50%”限制；19年5月国务院发布《政府投资条例》对政府投资的定义、决策流程、项目设计及实施等多个方面进行规范；19年11月国常会提出降低部分基建项目资本金比例，加大债券融资在基建项目中的作用。上述多项政策均对城投债发行形成一定利好，促使城投债发行创历史新高。

　　在民营企业纾困方面，自2018年11月首次提出纾困概念以来，监管层通过带动市场设立纾困资金、支持纾困专项债券发行、推行信用风险缓释工具等手段，对民营企业提供了支持。2019年内，监管层维持了对民营企业加大力度扶持的基调，预计在2020年支持力度将继续加大。

　　综上所述，虽然2019年监管层对于政府和企业融资行为的规范力度较大，但从债券市场反馈来看，适当的规范对于企业债券融资有正向推动。因此，整体上我们认为2019年债券市场监管政策边际宽松。进入2020年，预计边际宽松的政策基调将继续保持。对于合理、合规的债券融资需求，政策将进一步加以扶持，对于违规融资行为，政策将加大力度进行规范。

　　同时，2019年末发布的《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）将债券监管大一统的历史进程向前推进了一大步。《管理办法》由央行会同发改委和证监会联合发布，标志着我国债券市场统一监管已经形成大致框架。《管理办法》强调底线思维、市场化和法制化、平等自愿等基本原则，并制定多项制度充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。

　　在投资者保护方面，《管理办法》依法保障债券持有人合法权益，加大投资者保护力度，要求发行人、主承销商等中介机构落实债券发行文件中的投资者保护条款，保障债券持有人合法权益。在债券违约处置方面，《管理办法》建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率，杜绝企业逃废债等情况发生。总体来看，《管理办法》的出台将有效遏制过去“多龙治水”监管格局造成的一系列问题。尽管目前仍处于意见征求阶段，但有望在2020年上半年内正式实施，对2020年及未来的债券市场提供更为坚实的制度保障。

　　2．新证券法为债券市场提出更高监管标准

　　2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法）。证监会指出，本次证券法修订，系统总结了多年来中国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，做出了一系列新的制度改革完善。对于债券市场而言，新证券法强调多项制度，为债券市场监管提出更高要求。第一是提高证券违法违规成本；第二是完善投资者保护制度；第三是强化信息披露要求；第四是强化监管执法和风险防控。同时，新证券法将资产支持证券和资产管理产品也纳入适用范围，基本实现了对债券市场产品的覆盖。由此可见，2020年债券市场监管力度将进一步加强，主要集中在企业融资合法合规性和投资者保护方面，预计不会对债券融资进行过多限制。

　　3．新冠肺炎疫情或导致2020年债市进一步宽松

　　随着肺炎疫情的不断发展，监管层通过多项政策对债券市场参与各方提供了有力支持。1月28日，银行间交易商协会率先发布《关于加强银行间市场自律服务，做好疫情防控工作的通知》，开启网上注册发行通道，并顺延债券披露、本息兑付等事宜。随后，证监会、发改委、沪深交易所等机关均针对肺炎疫情发布政策。

　　其中，2月1日有央行、财政部、银保监会、证监会和国家外汇管理局等五部委联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（以下简称为《通知》）重点提及开辟债券发行“绿色通道”，要求债券发行单位优化公司信用类债券发行工作流程，鼓励金融机构线上提交公司信用类债券的发行申报材料，远程办理备案、注册等，减少疫情传播风险。对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券采取优先发行的措施。随后，沪深交易所、发改委和银行间交易商协会均对“绿色通道”进行了延伸，为更多企业发行债券提供了便利。从目前监管层对债券市场的一系列政策支持来看，为充分发挥资本市场带动实体经济复苏方面的重要作用，预计2020年内债券市场监管将在2019年基础上进一步宽松，刺激债券发行规模进一步增长，在协助实体经济复苏的同时完成稳基建、稳投资的重要任务。

　　（三）信用债市场展望

　　1、2020年非金融信用债发行将实现增长，城投债融资续需求旺盛

　　2020年，非金融信用债到期规模较大，存量债券续发获将带来发行规模保持增长态势。截止2019年末，不考虑未发行的短期融资券，2020年非金融信用债券到期数4，809只，到期偿还规模49，864.50亿元，提前本金兑付债券数量1，317只，兑付规模2，861.12亿元，待偿还总量52，725.62亿元。考虑2020年发行且在年内到期的短期融资券将保持在1.6万亿元以上，整体而言，2020年非金融信用债的发行规模将维持7%以上的增速。同时，由于2015年大量发行的城投债券也将于2020年陆续到期，续发需求较为旺盛，在“宽货币”及“稳增长”的基调下，疫情结束后，基建投资对稳增长的作用更为突出，城投债券发行需求有望进一步提高，或再创历史新高。

　　2、市场风险偏好维持谨慎，民企违约压力依然较大

　　从2019年的整体发行情况来看，非金融信用债的主体和债券评级大部分集中在AA+以上。2019年，非金融信用债的主体评级和债券评级在AA+级别以上的占比分别为54.1%和81.2%，说明市场风险偏好仍然较为谨慎，并且对民企债券的偏好明显减弱。

　　从违约情况来看，2019年全年新增违约主体44家中37家为民企，主体评级下调的122家企业中74家为民企，未来违约风险仍将集中在民企领域。尽管党中央连续出台多项支持民营企业及其融资的政策，并明确提出了“实施民营企业债券融资支持工具，采取出售信用风险缓释凭证、提供信用增进服务等多种方式”，发行41只纾困专项债券募集了491.2亿元以缓解民企股权质押风险以及融资困难的问题，但是相关政策传导不畅问题仍然存在。

　　一是，相关政策可能使信用较高的民营企业受益更大，而真正需要的扶持企业相对受益较小。

　　二是，投资者对民企的信心还未得到修复，中低评级民企的避险情绪仍然很重，对此类民企而言融资难和融资贵的问题将持续存在。由于2020年到期的中低评级民企到期债券数量依然较大（到期数量257只、到期规模1，265亿元），中低等级民企偿付压力不减。三是，2020年3月、4月为民企全年偿债小高峰，到期规模分别638.25亿元、597.51亿元，合计占其全年到期规模的17%。受一季度疫情影响，民企短期偿债能力和流动性受到较大负面冲击，尤其是流动性恶化导致民企债券违约压力进一步加大。整体而言，在民企经营环境和融资环境双重恶化的情况下，中低评级民企的违约压力进一步增大，应重点关注的现金流情况，。

　　3、城投债需求或大增，产业债重点关注房地产、服务贸易、交通运输等行业

　　受疫情影响，财政刺激预期加大，基建为托底经济的主要手段，城投债融资环境将迎来进一步宽松的局面，疫情对城投债产生的影响有限。2020年约有2万亿元规模的城投债券到期或提前兑付，以及资管新规过渡期结束，城投公司非标产品到期回表的续发需求，城投公司的融资需求加大。但同时，也需注意城投公司偿还压力较大地区相关主体面临的再融资风险。具体来看，江苏、湖南、四川、浙江、湖北、安徽等地于2020年到期的AA级及以下级别城投债券的偿债压力加大，其中江苏省的到期数量和偿还规模（含提前偿付）分别为358只、1，350亿元，远高于其他省市。尽管一般财政收入和地方政府基金收入将受到疫情影响，继而对城投平台现金流到影响，但政策的支持以及融资环境的宽松可能使得城投平台风险相对可控。

　　产业债方面，受益于宽信用和宽货币环境的影响，企业融资渠道修复，未来整体风险有所改善但在经济承压背景下产业债信用风险分化进一步加剧。分行业来看，信用风险可能主要集中在房地产、休闲服务、商贸零售、交通运输、化工以及出口导向的制造业等行业，医药、电子信息/互联网等可能边际改善明显。其中，房地产、休闲服务、商贸零售、交通运输及出口导向制造业等受疫情影响相对加大，短期信用风险上升。

　　房地产行业领域，房地产政策未见明显宽松，2019年上半年出台了多项限制房地产激进融资措施，12月召开的中央经济工作会议重申坚持“房住不炒”，楼市调控“因城施策”仍然以“稳”为主，从货币宽松中收益较小。从债券市场融资情况看，2019年房地产行业净融资额首次呈现为负值，同时到期偿还规模逐年递增，2020年房地产行业到期规模3，804亿元，偿付压力仍然较大。在再融资压力加大的背景下，未来到期规模较大的民营中小房地产企业到期债务续接压力是后期关注重点。新冠疫情对房地产业带来一定的负面影响，主要集中在上半年。

　　一是疫情将致使上半年房地产交易规模大幅回落，房企回款压力与偿债高峰相叠加，企业面临巨大现金流压力，信用风险放大；二是，土地成交放缓和开工延后带来的固定资产投资放缓；三是，湖北等疫情较为严重地区的地产行业将在相对较长时间受到冲击。若上半年疫情能得到有效控制或结束，前期积压的需求或在较短时间内集中释放，下半年房地产销售及投资或有一定程度反弹，在“稳”字的基调下，房地产政策或适度放松，行业风险整体可控。

　　化工行业领域，信用风险有所修复，行业信用利差分化或扩大。行业需求和供给方面，化工行业新建项目陆续投产，供给加大，而下游的化工消费相对疲软，需求整体不足。化工产品价格方面，化工行业PPI指数自2018年6月持续下行，行业的收入和利润进一步收窄。此外，环保、安全等政策关停不规范炼化厂，促进化工行业集中度提升，多种资本市场工具和信贷政策助力化工企业向“做大做强”发展，未来行业继续龙头企业或优质化工园区集中，行业风险分化情况或将加剧。

　　疫情致消费、服务贸易、交通运输、旅游、文化等行业的影响较大。疫情爆发后，全国各地各自出台居家隔离、封城等措施，“全民在家”导致餐饮、旅游和交通等涉及人的消费和服务需求大幅降低，而春节又是全年餐饮等领域的消费高峰期，消费领域的收入锐减，而人工、租金成本以及债务利息刚性，相关行业的资金链面临严峻挑战，短期信用风险高。虽然在疫情结束后，受抑制的消费会受到报复性反弹，但也很难弥补一季度因此受到的损失，相关产业全年利润情况恶化，信用利差走阔预期加强。

　　出口导向的制造行业和贸易行业同时承压国家宏观经济下行和出口需要减弱压力，从产业链影响到整体制造业的投资和消费需求，进而弱化中上游行业的盈利能力。如轻工制造、电器设备、通用器械等行业的利差或继续维持相对较高水平。由于国际贸易形势变数较多、疫情抑制出口，出口需求可能持续低迷，出口导向企业的盈利质量短期内难以好转，应谨防盈利严重恶化而带来的风险。

　　4、信用利差有望进一步收窄

　　从2019年全年信用债利差来看，整体平稳、略有下降，2020年货币环境和信用环境有望较2019年进一步宽松，带动信用利差整体进一步下行。2020年1月6月，央行全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，释放长期资金约8，000多亿元；考虑疫情对宏观经济的影响，为维持市场稳定，货币政策短期会采取进一步对冲措施，受制于高企杠杆率和去杠杆主线不变，不具备全面大幅宽松的基础。可以预计市场货币偏宽松，有望促进上半年信用利差收窄，但货币政策进一步宽松可受制于CPI压力等不确定因素的扰动。

　　产业债方面，各级别信用表现分化。AAA级信用利差已至历史较低水平，进一步收窄的空间有限；市场违约风险的爆发和风险偏好的降低，AA级债券的信用利差维持在较高水平，上半年可能呈扩大趋势，至下半年有所企稳或回落；相对资质较高的AA+债券或在持续宽松政策下信用利差收窄幅度较大。城投债方面的信用利差获将出现分化。目前，AAA级和AA+级城投债之间的级别利差收窄，而AA级城投利差一直维持在较高水平。由于2020年城投公司“非标产品”回表，且表内也有较大规模和数量的债券到期，AA级及以下中低级别的债券再融资压力较大，即使在流动性宽裕的环境下，中低级别城投债利差或走扩，而AAA级和AA+级由于资质和信用较好，在政策助推下信用利差或将继续下行。

　　5、湖北地区违约风险上升、纾困专项债券或有可为

　　湖北省作为此次疫情的中心，区域经济和地方财政收入受到的冲击严重。截止2020年2月10日，湖北省存量信用债券5，353.38亿元，其中2020年到期及提前兑付的信用债券1，032.12亿元（其中城投债637.31亿元，产业债394.81亿元）。从到期主体的主体评级来看，主要分布在AA级及以下，共133只债券，占比62%，涉及发行人84家，占比71%，到期规模327.92亿元，占比34%，存在较大的信用风险压力。考虑在疫情控制之后，中央和地方政府对湖北省企业融资等或将出台较多的扶持和优惠政策，保障湖北企业正常融资和整体流动性合理充裕，通过减税降费等措施降低中小企业负担、加快地区生产恢复。对于在此次疫情中受到较大影响的企业，纾困专项债券或为支持中小企业抗击和生产恢复的有效金融融资工具。

　　注：

　　[1]民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。

　　[2]不考虑无评级债券，定向工具和短期融资券以主体等级为统计对象。

　　[3]不考虑无评级主体。

　　[4]“中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、私募债、可交换债、可转债。

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民