推荐收藏｜孙天琦：2008年国际金融危机后有关央行“最后贷款人”职责的讨论_新浪财经

　　2008年国际金融危机中，主要经济体央行的非常规救助措施对金融市场提供了广泛的流动性支持，较为有效地遏制了市场上的恐慌情绪和金融资产的集中抛售，并引导市场交易状态回归正常，对保护危机期间金融机构乃至实体经济企业的融资能力起到了重要作用。同时，巨额的公共资金救助也引发了纳税人的广泛不满，以及对防范大型金融机构道德风险、减少公共资金介入及其损失问题的思考。

　　从危机后的国际金融监管改革看，主流做法是在监管框架中强化宏观审慎管理，通过引入储备资本、系统重要性银行附加资本和逆周期资本等资本缓冲要求和杠杆率要求，解决金融机构和金融监管的顺周期性，并强化对系统重要性金融机构的监管。

　　更加重要的是，金融监管并不能完全防止金融机构倒闭，为降低对央行或公共资金直接处置风险的依赖，必须健全有序的金融风险处置机制，其核心是构建前瞻性的系统性风险判定机制和市场化风险处置机制。美国已成立金融稳定委员会，强化系统性风险判定和综合应对能力，将存款保险拓展为覆盖金融体系的风险处置平台，欧盟和英国均建立起专门的市场化风险处置机制，部分发达经济体还建立了金融稳定保障基金。

　　同时，也应强调金融机构自救的主体责任，以“内部纾困”（bail-in）代替动用公共资金进行的“外部援助”（bail-out），对全球系统重要性银行（G-SIBs）引入总损失吸收能力要求，要求其定期制定恢复与处置计划，健全系统性风险的早期预警机制。这些改革措施的推动实施离不开多部门的有效协调与配合。

　　——孙天琦中国人民银行金融稳定局局长

　　本文系作者2021年10月16日新金融联盟闭门会议上发言的提纲。

　　2008年国际金融危机后

　　有关央行“最后贷款人”职责的讨论

　　文 | 孙天琦

　　2008年国际金融危机期间，几家主要经济体央行对影子银行体系和金融市场提供了大规模直接救助，超出了传统最后贷款人（lender of last resort）职能的范畴。

　　对影子银行机构和金融市场实施救助的央行一般被称为“最后交易商”（dealer of lastresort）和“最后做市商”（market maker of last resort），因其救助方式往往是单向买入而非做市等特征，有时也被称为“最后购买人”（purchaser of lastresort），甚至被称为“最后流动性再保险商”（re-insurerof liquidity of last resort）。对比来看，传统的最后贷款人侧重于对单家机构尤其是银行的流动性危机（run on the bank）进行救助，而最后做市商等新职能更侧重于对金融市场的流动性危机（run on the market）进行救助。

　　金融危机中，市场往往面临集中抛售，资产价格急剧大幅下跌，导致市场的交易和融资功能陷入停滞，货币政策传导也可能受到影响。这种情况下，非常规救助措施有助于打破集中抛售自我强化的负向循环，抑制恐慌情绪蔓延，帮助市场恢复正常交易，维持市场上合理的信用流动，进而疏通货币政策传导机制。但非常规救助措施也存在容易引发道德风险、造成公共资金损失、扭曲市场运行、政策退出难等一系列问题。非常规救助政策的长期存在，还有可能模糊央行和财政的关系，其带来的货币投放也有可能拖累货币政策操作。危机后，主要经济体将改革重点转向了构建系统性风险防范机制和市场化金融风险处置机制，并强化金融监管和宏观审慎管理。

　　一、此次危机中主要央行危机救助行为的拓展

　　传统央行“最后贷款人”及金融安全网主要解决银行挤兑风险及传染问题，但2008年危机期间，以美联储为代表的几家主要央行，向部分非银行类金融机构和金融市场提供了非常规、紧急性救助。部分研究将此次危机中几家主要央行救助行为的拓展，视作传统“最后贷款人”机制的延伸（Dobler，2017），或将央行救助金融市场视作其承担“最后做市商”职能（Tucker，2014）；或因救助对象包括非银行类金融市场交易商而将央行视作“最后交易商”（Perhling，2014）。

　　有研究指出，央行救助金融市场行为只是单向买入而远非做市，其角色是金融市场单边的“最终购买人”（Dobler，2016）。还有研究认为，如果将商业银行视作面向实体经济的流动性保险机构（liquidity insurer），则危机中央行实际承担了对流动性保险机构的再保险的功能（Tucker，2014）。

　　具体操作上看，因法律不允许美联储直接购买私人证券（private securities），美联储一直未以购买者身份直接进入金融市场，而是以提供授信或通过特殊目的载体（SPV）购买资产的方式对非银行类金融机构和金融市场提供救助。英格兰银行和欧央行通过扩大公开市场交易对手的方式对非银行类金融机构进行救助，此外还以直接购买证券的方式救助金融市场[1]。

　　（一）美国

　　隔夜贷款的一级交易商授信机制（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。该机制覆盖机构为国债市场一级交易商，相当于针对这部分机构开设“贴现窗口便利”（DWF），目的在于缓解以非银机构为一级交易商的回购市场的流动性危机。运作机制方面，与美联储针对商业银行的贴现窗口贷款类似，一级交易商使用三方回购市场通行的投资级证券为担保品，向美联储申请隔夜贷款。贷款适用再贴现基本利率，以市场价值作为担保品估值，没有估值折扣（haircut），也没有其它惩罚性条件。

　　28天定期担保贷款机制（Term Securities Lending Facility，TSLF）。与PDCF相比，TSLF为非银行类一级交易商提供期限更长的授信支持。运作机制方面，金融机构可以用投资级证券或适用于公开市场操作的金融工具作抵押，向美联储申请借入国债，借贷期限为28天，同时支付一定比例的交易费（lending fee）。美联储以市场价值作为担保品估值，并通过单一价格拍卖机制确定交易费，按中标比例在主交易商中进行国债分配[2]。

　　资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market MutualFund Liquidity Facility，AMLF）。该机制是指美联储通过向银行及公开市场交易商授信，支持其定向、大规模购买资产支持商业票据（ABCP），为ABCP市场注入流动性，帮助持有ABCP的货币市场基金（Money Market Mutual Funds，MMMF）应对赎回压力，抑制对ABCP的集中抛售。运作机制方面，由银行机构或其交易商子公司以ABCP为抵押向美联储申请贷款，再用贷款资金定向购买面临赎回压力的货币市场基金（MMMF）所持有的ABCP。美联储提供的贷款为无追索权贷款（non-recourse loan，即若借款方违约，贷款方能收回的款项仅限于抵押品，不能要求用借款方其他资产弥补缺口），适用再贴现基本利率（prime interest rate），抵押品按照摊余成本（amortized cost）而非盯市法（mark-to-market）估值，不设置估值折扣。

　　3个月期商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。该项目旨在遏制商业票据市场大规模抛售行为，引导市场的信用利差回归正常。运作机制方面，美联储创设一家SPV，允许其直接从商业票据发行方购入三个月以内的无担保商业票据（CP）或资产支持商业票据（ABCP）。无担保商业票据的购买价格为票据面值按照OIS+1%（OIS即隔夜指数互换利率）的贴现率贴现得到，加上票面值基础的100bp增信费用（如该票据参加了联邦存款保险公司推出的临时流动性担保计划，可免除增信费用）；资产支持商票贴现率为OIS+3%。票据发行方应向SPV一次性支付购买金额0.1%的运营费。SPV以自身资产，包括购入的各类CP及ABCP、运营费收入、投资收益等为抵押向美联储申请3个月期的贷款作为持续运营资金。

　　定期资产支持证券贷款机制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。该机制旨在修复以车贷、学生贷、日常消费贷为基础的资产支持证券（asset-backed securities）市场。运作机制方面，美联储创设一家SPV，并允许持有AAA级资产支持证券（ABS）的机构及自然人以该证券为抵押，向美联储申请长期无追索权贷款。SPV有义务从美联储买走抵押品，财政部和美联储对SPV的购买行为提供融资，其中财政部购买200亿美元的SPV劣后级债务，超出200亿美元的部分由美联储提供贷款融资，且美联储的受偿顺序优先于财政部。美联储为各类证券设置不同的抵押估值折扣，并通过竞价方式确定贷款利率，每个月竞拍一次。如借款人到期无法归还贷款，SPV将对抵押品进行处置。

　　（二）英国

　　1．向各类金融机构提供长期流动性支持

　　面对不断上升的金融市场压力，英格兰银行（BOE）自2007年底开始推出最短3个月、最长3年的流动性救助项目，期限显著长于最短隔夜、最长一个月的日常公开市场操作（OMO）。

　　大范围担保品长期（3个月）回购操作（Extended Collateral Long-Term Repos，ELTRs）。该政策放宽日常公开市场回购操作的担保品要求，并提供长达3个月期限的资金。新增的合格担保品包括部分AAA级ABS和资产支持债券等资产。ELTRs的最低投标利率为OIS+50bp。同时，BOE通过发行一周期限的央票回收过剩的银行间流动性。

　　最长3年期的特别流动性计划（Special Liquidity Scheme，SLS）。该计划允许金融机构用高品质ABS与BOE进行国债互换，互换期限最长为3年。为防止“污名”效应（stigmatization），BOE设置了严格的保密条款，且劝说实力较强的大型银行参与SLS并维持3年。BOE对SLS的参与机构收取费用，该费用为三个月期英镑libor利率与三个月期国债回购利率的利差，费用下限为20bp。

　　2．直接购买金融市场资产

　　英格兰银行于2009年1月起推出资产购买项目（Asset Purchase Facility，简称APF），并创设SPV“资产收购便利基金”（Asset Purchase Facility Fund），购入高评级公司债、商业票据、银团贷款和资产支持证券。最初，英国财政部通过发行特别国债为该SPV提供500亿英镑初始购买基金。3月5日，英格兰银行货币政策委员会（MPC）决定将APF作为货币政策工具使用，其资金来源改为央行贷款。APF具体机制如下：

　　国债购买便利（gilt purchases）。操作机制上，BOE每周举行2次逆向拍卖，购买5-25年期国债，购买数量不加限制，购买价格为逆向拍卖机制中获取的最小利差报价。金融机构也可以作为非金融企业客户的代理，向央行出售国债。截止2009年5月31日，BOE购入640亿英镑国债。

　　商业票据购买便利（commercial paper facility）。操作机制上，每个工作日，票据发行机构可面向央行新发行票据或出售已发行票据，发行或出售的贴现率根据发行人的信用评级资质在相应期限的OIS利率基础上加固定利差（fixed spread）形成。市场机构向央行出售已发行证券的情况下，还需缴纳25bp的交易费。央行要求商业票据的信用评级为投资级（investment grade）以上，发行币种为英镑，发行机构为非金融企业，筹集资金用途为实体经济特定项目。该机制下，BOE通过成为商业票据市场的最大购买方，降低该市场持续上升的融资利率。英国非金融企业商业票据市场规模极小，大概为60-80亿英镑，截止2009年5月31日，BOE共购入22.5亿英镑非金融企业商业票据，约占该市场份额的三分之一。

　　公司债购买便利（corporate bond facility）。操作机制上，BOE每周举行3次逆向拍卖（reverse auctions），从在公司债市场担任主要做市商的金融机构手中购买投资级以上的公司债。央行为拍卖设置最小利差（minimum spread，也即最高购入价），然后以拍卖中的最低利差报价确定购买价格（即设定价格购买上限）。每一次拍卖限定BOE对每一种债券的购买数量上限为500万英镑，但因为拍卖频次较高，基本可以保证市场主体有充足的机会向央行卖出债券。每次拍卖的价格都会公开，以便于引导这些债券的市场交易价格有序恢复。该便利存续期间，BOE最高持有16亿英镑的公司债，规模较小。

　　退出机制方面，BOE在启动APF之初即明确，对于通过APF购入的证券将持有到期或择机出售，APF运作损失完全由财政承担，运作收益按照BOE现行《央行资本和收入框架》（capital and income framework）相关规定划转财政。2013年3月31日，BOE首次向财政一次性划转APF自成立以来的收入347亿英镑，划转资金主要来自APF持有资产的利息收入和增值。2013年4月1日至2020年2月29日期间，BOE按季度向财政划转APF收入，共计划转641亿英镑。

　　（三）欧盟

　　1．向金融机构提供长期流动性支持（LTROs）。欧盟金融体系以银行机构为主，危机期间，欧央行推出长期逆回购操作机制（Long-Term Repo Operations，LTROs），通过扩展流动性支持期限、放松担保品要求、放宽交易对手范围等，增加金融体系流动性供应。其中，期限从危机前的3个月扩展至3个月、6个月、3年、4年等多种期限，交易对手数量由危机前不足200家放松至1400多家，担保品由危机前的主权债全面放松至信用债市场的主要品种（ECB，2010）。

　　2．直接购买金融市场资产。（1）证券市场计划（securities market program）。欧央行宣布于2010年5月10日起直接在二级市场购买主权债务。关于操作的详细机制未对外披露。对于因证券购买而过度投放的流动性，欧央行宣布已采取对冲措施。如果购入的成员国政府债务违约，欧央行将直接承担信用损失。（2）两期资产支持债券购买计划（Covered Bond Purchase Program）。欧央行推出了两期资产支持债券购买计划，对资产支持债券市场进行直接干预。该市场不仅是欧盟银行体系重要的资金来源，也是银行面向实体经济提供信用支持的主要市场。

　　第一期资产支持债券购买计划（Covered Bond Purchase Program I）。该计划的推出旨在缓和资产支持债券[3]（covered bond）市场的融资条件恶化。操作时间为2009年7月6日至2010年6月30日。购买额度为600亿欧元，其中欧央行（ECB）购买金额为80亿欧元，成员国央行购买金额为520亿欧元，包括法国、德国、西班牙、意大利等（按各国对欧央行的出资比例分配）。购买机制包括：一级市场购买，即特定市场主体直接面向欧央行发行，占购买总额的27%；二级市场购买，占购买总额的73%。定价机制为逆向拍卖。市场主体资质，要求为欧央行或欧盟成员国央行公开市场操作的交易对手。资产支持债券资质，要求发行量达到5亿欧元，信用评级为主要评级机构AA级以上，必要时可放宽至发行量1亿欧元，信用评级不得低于主要评级机构BBB-或Baa级。相关资产支持债券必须对应明确的底层资产，包括政府融资及企业融资项目。CBPP I 推出后，欧央行日均购买证券2.4亿欧元，最终用尽购买额度600亿欧元，持有证券价值为市场存量证券价值的2.5%，绝大部分为3-7年的中长期证券，平均久期为4.12年。欧央行认为，尽管该计划的实施向金融体系投放了流动性，但金融机构公开市场操作需求也明显下降，故不需要进行额外的专门流动性回收（或对冲）操作。

　　第二期资产支持债券购买计划（Covered Bond Purchase Program II）。该计划的推出旨在应对欧元区主权债务危机。操作时间为2011年11月3日至2012年10月31日。购买额度为400亿欧元，从二级市场购买，定价机制为逆向拍卖。市场主体资质，要求为欧央行或欧盟成员国央行公开市场操作的交易对手。资产支持债券资质，要求发行量达到3亿欧元，信用评级为主要评级机构BBB-级以上，剩余最长期限为10.5年。该计划存续期间，欧央行仅买入164亿欧元。

　　退出机制方面，在两期资产支持债券购买计划按期结束后，欧央行对绝大部分买入证券采取持有到期策略，仅少量用作公开市场操作中的证券借出（securities lending），但未对外披露详细损益情况。

　　二、关于操作机制的争论

　　几家主要央行对危机救助行为的拓展在广泛提供流动性支持、引导金融市场恢复正常运转等方面发挥了积极作用，但也引发了广泛关注和较大争论，不仅救助范围、必要性和合理性存疑，相对广泛和选择性的救助行为在操作机制设计上也很难规避道德风险和逆向选择。

　　（一）救助对象

　　传统央行“最后贷款人”机制及金融安全网主要解决银行体系的稳定问题。作为经营期限转换的金融中介，银行经营具有天然不稳定性，如存款人集体非理性要求取出存款，银行会因挤兑而资不抵债。单家银行挤兑还容易在金融体系内传染。考虑到金融机构倒闭的巨大负外部性，国际通行做法是通过建立金融安全网，降低并有序处理银行挤兑和倒闭风险。其中，中央银行“最后贷款人”作为安全网的重要支柱（另外两项制度为审慎监管和存款保险），可以对存在流动性风险但不存在资不抵债情况，且无法从其他渠道获取流动性的银行提供流动性救助。

　　此次危机中，考虑到影子银行机构风险可能引发系统性风险，央行对部分非银行机构和金融市场提供了广泛救助，但这一做法的恰当性引发了较大争议。危机前，由于金融监管存在重大漏洞，以货币市场基金为代表的影子银行机构依赖短期批发性资金市场，为不透明、长期的信贷资产提供资金，快速发展为类似银行的金融中介，活跃于主要融资和资产市场。危机中，因遭遇投资者挤兑，影子银行机构不得不集中抛售资产，引发关键金融市场恐慌，并最终发展为系统性风险。尽管主要央行在此次危机应对中确实对影子银行机构乃至整个金融市场提供了紧急救助，但央行是否应当这样做，仍然是一个争议较大的政策操作难题。

　　 1．关于央行对影子银行机构的救助

　　央行不应向影子银行机构提供类似银行的常规流动性支持，否则会引发严重的道德风险，激励更多市场主体从事影子银行业务。央行对以货币市场基金为代表的各类影子银行机构进行救助，成为此次危机救助中最具争议的政策实践。如果没有美联储推出的若干流动性救助项目，大量影子银行机构将势必面临倒闭风险（Adrian，2011）。从危机应对的必要性看，救助影子银行机构是因为其风险容易外溢至银行体系和金融市场，然而，这并不意味着央行就应该像对待银行一样向影子银行机构提供常规救助，包括开设常规贴现窗口以及常规紧急流动性救助。一旦这样做，只会引发严重的道德风险，鼓励更多市场主体从事影子银行业务，出现风险以后也不用承担损失或考虑退出问题（Tucker，2014）。

　　影子银行机构是否会引发系统性风险，往往只能事后得知。若央行对影子银行机构提供紧急救助，也必须获得更高层面同意并向立法部门说明原因。危机中，央行对非银行机构特别是影子银行机构的救助，很大原因在于危机前金融监管存在巨大漏洞，未能在事前有效监管相关风险并判断其风险的系统性影响。同时，危机实践表明，与银行不同，影子银行机构是否会引发系统性风险，一般事后（即出现风险之后）才能得知，故央行难以在事前构建针对影子银行的紧急救助标准或框架。此外，若央行考虑系统性风险情形下对影子银行机构提供救助，因其超越法定履职框架并可能涉及公共资金损失，必须获得更高层面的同意并向立法部门说明原因（Tucker，2014）。

　　IMF认为，将央行“最后贷款人”政策框架延伸至非银行金融机构不具有现实可操作性，建立系统性风险判定和应对机制更有意义。IMF（Dobler，2017）指出，非银行金融机构范围甚广，包括各类中央对手交易机构、证券类机构、资产管理机构、货币市场基金等，业务既包含代理（agent）类也包含自营（principal）类，不同于银行业务涉及风险、期限转换和社会公众利益，也不缴存存款准备金，因此全面扩展“最后贷款人”框架既不现实也不合理，央行决定是否救助非银行金融机构时，应主要考虑是否会引发系统性风险。为此，各国应构建一个运作有效的跨部门系统性风险判定机制。

　　央行对个别非银行机构的救助，反映出当前公开市场操作机制对个别机构过于依赖的缺点。由于主要经济体央行的货币政策传导日益依赖金融市场，尤其是批发性融资市场，当央行设定短期利率水平后，需要通过市场中的做市商做市并进行广泛的套利交易，以形成理想的长期利率，这些做市商已成为“因无可替代而不能倒闭”的机构（too indispensable to fail），和金融机构“大而不倒”有着同样的道德风险（Perhling，2011；Adrian，2011）。

　　2．关于央行对金融市场的救助

　　央行对金融市场提供救助的本质并非流动性支持，而是提供存量信用风险再保险，应当得到更高层面的事前批准。由于央行承担最后做市商（MMLR）职责的必要性源于解决市场恐慌状态下的定价机制失灵，以及市场做市商机构不愿意发挥做市作用，故MMLR的本质是央行对市场存量证券的信用风险提供再保险机制（inventory-risk re-insurance），而非简单地向做市机构或市场提供流动性救助。与传统最后贷款人机制不同，MMLR使得央行承担真正的信用风险，市场损失将通过各种方式传递至公共资金，因此MMLR的启动必须以合法的方式获得更高层面的事前批准（Tucker，2014）。为促成市场恢复，MMLR应同时包括购买和出售两种行为，但压力情形下，央行往往更像是最终购买商，市场恢复的时间也远长于预期，对于市场的救助应当非常慎重（Dobler，2017）。为更有效地救助金融市场，MMLR措施应与其他措施配合使用。例如危机期间美联储的MMLR政策只是美国危机应对一揽子措施中的一部分，而非由美联储单独救助市场。该一揽子措施还包括政府对问题金融机构的注资和联邦存款保险公司对非存款类债务的一揽子担保（Fischer，2014）。

　　央行选择性救助市场事后受到广泛批评。Tucker（2014）认为，主要央行在此次危机中对金融市场的救助带有选择性，部分资产市场得到了救助，还有部分资产市场没有得到救助。那些得到央行救助的市场是否能够不依靠救助而存续也因此不得而知。King（2017）认为，紧急救助金融市场的决定只能由更高层面的跨部门金融风险判断机制来作出，包括考虑市场主要监管部门的意见，而不应由央行独立作出。

　　（二）救助定价

　　危机中，由于担心“污名”效应，央行针对单家金融机构的救助难以设置较高的惩罚性利率以防范道德风险。惩罚性利率是防范道德风险的重要措施，能够驱使银行首先通过金融市场寻求流动性补充，避免央行对单家机构的救助形成不公平的融资补贴。然而，过高的惩罚性利率也有可能加重“污名”效应，导致流动性支持难以准确面向有需求的市场主体。两者之间需要权衡。危机初期美联储的定期流动性拍卖机制（TAF）是一个典型案例，该机制采用了较高的惩罚性利率，结果银行虽然面临流动性危机也不愿意主动前来申请，美联储后来不得不放弃惩罚性定价。此后，在美联储、BOE和ECB推出的若干非常规流动性救助项目中，“惩罚性”授信条件也很难实现，几家央行对担保品的估值在盯市价值基础上未再施加折扣，授信利率也只体现有限度的惩罚性，基本低于危机前的紧急授信价格。

　　针对金融市场的流动性救助，利率定价没有明确依据可循，只能简单遵循低于压力时期、高于非压力时期融资成本的模糊规则。Adrian（2011）研究美联储的CPFF及其它类似流动性救助机制的定价时，总结出的原则包括：（1）避免利率过低（购买价格过高）导致发行量虚增，超过正常情况下的市场容量；（2）既能在市场压力时期提供流动性支持，又能确保市场流动性恢复正常以后，该定价水平不具有市场吸引力；（3）为避免救助带来的逆向选择恶化央行资产负债表，需要适当收费来补偿央行实际承担的信用风险。具体就CPFF而言，美联储综合考虑当时数个利率周期下的投资级证券再融资成本、资产支持及无担保商业票据历史利差、美联储可能承担的信用风险三方面因素，以决定购买商业票据的贴现率[4]。从CPFF的定价结构看，资产支持类商业票据（ABCP）的购买贴现率反而高于无担保商业票据，充分反映了当时ABCP作为证券化通道所对应的底层资产真实质量和流动性甚至不如无担保商业票据的现实情况。此外，无担保商业票据市场的流动性问题主要由联邦存款保险公司（FDIC）的临时流动性担保机制（TLGP）解决，故美联储对于已由FDIC担保的金融机构申请CPFF也减少了收费。

　　SPV的资本金（即损失吸收能力）计算可能缺乏历史数据支持。例如，在CPFF的SPV建立之初，纽约美联储的压力情形分析显示，若其持有商业票据评级进一步下调，最坏可能导致1.38%的损失率，故SPV的初始资本大致保证在99%置信区间下的损失吸收能力。然而，纽约美联储也认为，SPV的实际损失很难预测，由于相关资产主要集中于面临抛售压力的市场，所以基于历史数据推算的损失率难以完全准确。

　　确定直接入市购买证券的价格尽可能通过拍卖得到，并尽可能避免“赢家诅咒”。例如，BOE和ECB购买市场证券并不是直接定价，而是通过拍卖机制寻求合理的市场价格即买卖价差（bid-ask spread），确保该价差高于危机或极度压力时期水平，又显著低于非压力时期水平（Tucker， 2014），并能够反映真正的市场价格，避免“赢家诅咒”（winner’s curse，指虽然赢得了拍卖，但付出的价格高于拍卖品的实际价值）。

　　（三）担保品范围及估值

　　此次危机中，主要央行提供危机救助所要求的担保品范围不断放松，且面临估值不确定性，央行不得不因此承担更多的信用风险。

　　央行被迫接受丧失流动性的资产作为担保品（Tucker，2014）。危机期间，由于恐慌情绪蔓延，许多金融资产丧失了市场流动性。为向持有此类资产的市场主体提供流动性并帮助市场恢复正常运作，央行不得不接受这些丧失流动性的资产作为抵押品。例如，美联储在接收住房抵押贷款支持证券（RMBS）时，除吉利美、房利美、房地美三大机构发行的证券（agency RMBS）外，还开始接收已丧失交易流动性的市场机构发行的RMBS（private label securities）。欧央行在危机前就已经接受无担保银行债券、资产支持债券、公司债、ABS等私人部门证券作为抵押品，而在雷曼兄弟倒闭导致ABS市场崩溃后，ABS占欧央行抵押品总量的比例大幅上升，与此同时政府债务在抵押品中的占比明显下降。

　　央行不得不将担保品进行更为详细的分类，并对不同类型的抵押品设置不同的授信条件（Winters，2010）。由于担保品接收范围广泛，BOE将担保品分为四类，包括：（1）A类为高等级主权债务，包括国债、央票和外国政府主权债；（2）B类为高等级和高流动性市场证券，包括国际组织债券、十国集团（G10）政府担保机构债务、低风险RMBS、受监管机构发行的资产支持证券，以及信用卡、车贷、助学贷和消费贷支持证券，非金融企业发行的商业票据；（3）C类为低流动性但可交易市场证券，包括CMBS、无担保ABCP、中小企业贷款证券化的劣后层证券等；（4）D类为信贷类资产，包括一般企业贷款、消费贷款和住房抵押贷款等。Winters（2010）认为，这种分类太过详细，市场甚至可能解读为央行对这些资产进行了风险评级。

　　央行需要对市场无法形成有效价格的担保品进行合理估值。Tucker（2014）指出，随着担保品的扩大，尤其是非传统和低流动性资产被央行接收为担保品之后，央行面临着对市场已无法估值的证券进行合理估值的任务。Adrian（2011）指出，在设计CPFF机制的过程中，纽约美联储并不熟悉商业票据市场的估值、托管及交易管理系统，因此聘请了太平洋资产管理公司和道富银行信托公司帮助其管理相关担保品。

　　（四）救助方式

　　本轮危机中，央行对金融市场救助的几种方式在操作机制设计上各有利弊，但均存在分配效应强、定价难、信用风险防范难等问题。

　　（1）逆向拍卖（reverseauction），该机制能部分解决“赢家诅咒”问题，但能参与竞拍的机构数量是有限的。

　　（2）直接购买，该机制的分配效应很强，并且会使央行直接承担更高的信用风险，从实践看，BOE和ECB采用了这一方法但规模有限，美联储则没有直接入市购买证券，未突破法律不允许其交易非公共部门证券[5]的限制。

　　（3）无追索权工具（non-recourse loans），该工具有利于遏制资产集中抛售，但将使得央行承担更大的信用风险，且授信定价也无法完全体现惩罚性原则。

　　（4）设置特殊目的实体（SPV），有利于一定程度上将信用风险隔离在央行资产负债表之外，但SPV的资本水平（即最终损失吸收能力）不易估算。

　　（五）救助时限

　　主要央行在提供流动性救助时普遍存在救助时限过长的问题，有提供破产救助（清偿力救助）而非流动性救助的嫌疑。长期以来的普遍观点认为，通过央行“最后贷款人”支持解决流动性问题时间不宜超过数周，否则市场会解读为被救助机构存在清偿力问题（即资不抵债问题），长期依赖央行救助意味着市场始终不愿意对该机构融资（He，2000）。但此次危机中，主要央行的流动性救助长达数年。例如，欧元区银行在危机发生后6年时间内仍然依赖欧央行的最后贷款人救助。美国和英国的救助期限也较危机前更长。IMF工作论文（Dobler， 2016）建议，无论如何央行提供流动性救助都应该是短期的，否则会影响风险处置的时机。

　　（六）救助损失分担

　　危机救助的损失分担主要有两种模式。一种为央行自身承担救助成本，央行资产负债表因救助金融体系而快速扩张，承担大量信用风险。例如美联储的PCDF、TSLF、AMLF、CPFF机制，以及BOE的ELTRs等。这种模式下，央行的资产购买等救助行为会导致银行体系准备金的大幅增加，例如美联储资产负债表中的“存款性机构存款”在2008年爆发式增长（Stella，2009）。此时，由于危机救助产生的流动性投放可能存在过量和分配不均的问题，央行需要进行对冲操作。美国财政部门还通过“补充融资计划”（Supplementary Financing Program）发行特别国债，将所筹集的资金转存中央银行，效果等同于冻结一部分银行体系存款准备金，实质上也是一种流动性对冲操作。

　　另一种为财政明确一定限度内的损失承担，但分担程度极为有限。例如，美联储TALF机制下，财政部从TARP专项资金中拨付200亿美元给美联储，明确用于TALF的损失吸收。

　　（七）救助的退出机制

　　央行可以结束救助政策，但从已承担的信用风险中退出较为困难。从实践来看，央行的非常规流动性救助可以通过自然结束和宣布结束两种形式，前者是指市场主体不再愿意参与相互救助计划；后者是指央行明确计划终止时间。央行虽然能停止实施救助政策，但难以快速从前期政策遗留的信用风险中退出。当央行将金融机构持有的证券纳入自身资产负债表之后，可能会长期处于持有到期（hold-to-maturity）的状态，央行若出售资产还可能破坏好不容易修复的市场条件（King，2017），何时出售需由央行考虑市场环境判断，可见缩表并不是一蹴而就的。

　　理想的退出时机取决于市场复苏情况和中央银行对整个经济形势的判断（King，2017）。例如市场主体认为拍卖机制的价格已不再优于市场价格时，会减少对央行流动性支持机制的参与。Adrian（2011）也指出，随着商业票据市场的复苏，美联储宣布停止CPFF项目时基本实现了比较顺利的自然退出。

　　部分金融机构会存在对央行过于依赖的情形。例如，BOE于2008年4月推出SLS后，成功缓解了金融机构和短期批发性融资市场的流动性危机，但2012年需要从该项目退出时，部分银行提出其无法在短期内从金融市场获得SLS的替代性融资，在融资滚动方面存在较大压力（Winters， 2010）。而ECB在设计非常规流动性支持政策退出机制时，也需要考虑部分银行难以获得替代性融资这一问题的影响。

　　央行的退出政策还会受到政府影响，承受维护经济增长的政治压力（Borio，2009）。一个典型案例是，欧央行于2009年12月宣布分阶段退出危机时期对金融体系提供的非常规流动性救助政策后，希腊爆发了严重的主权债务危机，以其主权债务为担保的融资工具快速出现流动性危机，融资利差陡然升高。在分阶段退出目标下，欧央行已逐步收紧融资担保品要求，但迫于政治压力又不得不宣布接受包括希腊在内的低评级主权债务作为担保品，甚至推出了证券市场计划（securities market program）。可见，欧央行在退出机制下面临两难，政策退出势必对短期批发性融资市场产生压力，而这又将加重主权债务危机。幸运的是，欧洲金融稳定机制（EFSF）建立后，财政部门承担起对低评级主权债务的救助计划，欧央行的证券市场计划运作有限，按计划实现了非常规流动性救助的退出（Garbor，2012）。

　　三、市场影响

　　从实施效果看，央行的非常规救助的确能够遏制相关金融资产的集中抛售，抑制恐慌情绪蔓延，帮助相关金融机构乃至实体经济企业融资条件恢复正常，引导金融市场回归正常的交易状态，进而疏通货币政策传导机制。但非常规救助措施也会引发广泛的道德风险和逆向选择，并且这些救助措施的选择性和分配效应等特征也可能对市场造成扭曲。

　　（一）难以避免道德风险和逆向选择

　　央行救助可能导致被市场摒弃的高风险业务死灰复燃。Adrian（2011）在介绍纽约美联储的CPFF机制时谈到，该机制于2008年10月7日启动几个月后，部分在危机中因风险过高已不再有市场交易的ABCP品种重新开始交易，美联储为防止对此类高风险证券形成救助，只能于2009年1月23日补充要求，部分特定品种证券不得纳入央行定向购买范围。

　　央行确实对因资不抵债而陷入破产的机构提供了破产救助（清偿力救助），加重了污名效应和逆向选择。两个典型案例：一个是美国国际集团（AIG），如果没有政府救助，其会立即因债务无法兑付而破产（Domanski，2014）；另一个是美联储为J． P． Morgan收购贝尔斯登（Bear Stern）提供了一笔无追索权贷款支持，考虑到贝尔斯登事实上已资不抵债，该机构本应进入处置程序或者明确由财政部门进行破产救助（solvency support），美联储事实上是对一个应该进入处置程序的机构提供破产救助而非流动性救助（Tucker，2014）。央行救助原则的放松，只会加重污名效应，导致未来面临流动性风险但不存在资不抵债问题的机构不敢再寻求央行的常规流动性支持，反而是那些资不抵债的机构来寻求紧急救助（即逆向选择）。

　　央行救助措施的道德风险难以避免。一方面，惩罚性利率、担保品估值折扣等措施难以落实，且一旦央行曾经对特定市场给予救助，就会使市场主体产生下一次救助的预期。另一方面，银行体系流动性资产长期处于较低水平，也是央行“最后贷款人”机制引发道德风险的例证。Hauser认为 2008年危机前，由于流动性监管规则较为宽松，英国银行体系流动性资产占比为历史最低水平，一定程度上说明金融机构和市场对央行流动性救助的惯性预期及依赖。Tucker（2014）认为，一旦中央银行开始为银行提供最终的流动性保险支持，作为银行的存款人及各类债权人也会削弱自身的流动性保险安排（self insurance）。Jeremy Stein指出，央行履行最后贷款人机制有巨大的社会成本，危机后加强流动性监管并设立LCR和NSFR，作为一种预防性的流动性危机管理工具，有利于减少对最后贷款人的依赖。

　　（二）存在市场扭曲效应

　　几家主要央行对市场的救助行为，对于平复压力时期的信用利差、改善市场融资环境、修复金融市场对实体经济的授信的确发挥了积极作用，但对市场运行的扭曲也确实存在。

　　只要央行救助机制存在，就会有市场主体寻求支持。美联储设立的CPFF是一个典型例子。该机制推出后，在抑制商业票据市场的集中抛售方面发挥了重要作用，快速降低了商业票据市场的信用利差，1个月期AA级无担保商业票据贴现率快速从当年10月的OIS+188bp缩小至12月的OIS+38bp水平。随着市场整体融资环境的恢复，ABCP的发行量逐渐回升，发行价格已回归危机前水平。然而，当此时市场发行价格在OIS+32bp至62bp之间浮动时，仍有发行机构愿意依托CPFF以OIS+300bp的价格寻求发行，对此纽约美联储也找不到非常合理的解释。

　　被救助的特定市场可能会对未被救助的市场产生“挤出效应”，市场则通过“替代效应”抵消政策效果。以欧央行的资产支持债券购买计划（CBPP）为例。数据显示，自2009年7月至2010年6月的12个月存续期间，共购买422只债券，其中27%来自一级市场。如前所述，能成为被购买的债券发行方比那些未被购买的债券发行方更幸运（King，2017）。同时，CBPP在降低融资利率的同时，也产生了意想不到的替代效应（Beirne，2011），即央行的定向购买对无底层资产支持的债券（uncovered bond）产生了明显的挤出效应（crowd out）。数据表明，央行支持下的资产支持债券市场复苏并不意味着整体市场复苏，而只是发行方将一部分无底层资产支持债券（uncovered bond）的发行替换成了资产支持债券的发行，进而造成前者的融资成本上升而非下降。幸运的是，欧洲银行体系的融资渠道中，资产支持债券的重要性高于无底层资产支持债券，否则CBPP对市场的扭曲会更严重。

　　与量化宽松相比，央行在充当最后做市商时开展的市场交易总量相对有限，故对市场运作的扭曲程度更低。在量化宽松机制下，央行购买尤其是一级市场的选择性购买，事实上更有利于部分发行机构。且量化宽松购买的资产以长期国债为主，会人为压低长期利率并使收益率曲线出现明显的期限倒挂，而非简单地缓和短期资金市场融资条件。

　　（三）分配效应明显

　　央行通过最后做市商政策对金融市场的干预行动，会因影响资产价格而产生分配效应（Duygulu，2010）。资产市场的价格变动具有财富效应（wealth effect），拥有金融资本的群体能够在市场中通过利息收入和利润收割进一步增加收入，导致收入分配不公平问题的加剧。央行对市场的干预甚至对产业政策也会产生影响，例如购买特定产业的资产支持证券（ECB，2011）。

　　此外，即使在金融体系内部，政策受益也存在不公平现象。例如，在美国有关金融管理部门对危机措施讨论过程中，有观点认为，美联储在危机中推出的多项救助措施都是针对大银行和金融市场，小银行和社区银行并不在覆盖范围内。尽管金融风险主要发生在进行综合经营的大型银行和金融市场上，但是中小银行仍然难以避免因市场条件恶化而破产。2007-2020年，资产规模小于10亿美元的小型银行被兼并和倒闭数量分别为2949家和471家，占全部被兼并和倒闭银行数量的88.3%和87.4%。

　　四、过度救助金融体系对央行独立性及货币政策操作的不利影响

　　（一）损害央行独立性

　　主要央行在此次危机中推出的一系列非常规救助措施，属于政府应对系统性风险一揽子措施的一部分，超出常规政策框架，包括救助特定主权债务市场、支持金融机构定向购买主权债务、跳过公开市场操作直接向特定主体融资、承担大量金融体系信用风险而非流动性风险等。央行是否应有明确的法律授权来承担这些职责，以及如何在退出时免受来自政府的压力和掣肘，维护自身履职独立性，引发各方关注。

　　应确保央行非常规救助政策的退出免受政府压力。央行对金融体系提供的大规模救助，实质是系统性风险情形的紧急政策应对，但在实践中，由于具有减轻政府融资压力和刺激经济增长的政策效果，容易被政府挟持作为“公共债务货币化”的工具，同时还会导致市场主体产生“非常规”就是“新常规”的幻觉，面临难以退出的困境。为促成非常规政策顺利退出，有关国际组织建议，（1）央行加强和市场主体、财政部门的沟通，向市场主体明确政策退出后的过渡性融资安排，并明确告知财政部门政策退出安排对央行依法履职的意义。（2）在救助政策出台时即宣布运作时限和具体的退出时间，出于央行自身的声誉风险和政策可信度考虑，即使面临政府压力，也有利于政策及时退出，避免一再延期，以及陷入救助政策推出后如何结束又需要重新决策的困境。（3）通过法律明确禁止政府公共债务货币化。

　　央行实施任何非常规政策，均应事前获得更高层面批准，划清财政部门和央行的职责界限。此次危机中，主要央行对金融体系的救助措施中，一部分是对常规政策框架的拓展，另一部分则是明显承担了应由财政部门承担的损失分担及担保责任。考虑到央行因救助发生的损失最后仍会由公共资金承担，且央行是一个未经公共选举成立的机构，央行所承担的任何涉及公共资金损失的紧急救助职能，应事前获得政府同意，或考虑事前决策交由政府负责，甚至事前明确由政府批准央行购买哪些资产（Tucker，2014）。是否由财政补偿央行救助成本的问题仍存争议。一部分观点认为，央行在救助中将本应由市场承担的信用风险纳入自身资产负债表后也存在损失可能，应当事前明确财政承担相关损失。然而，另一部分观点认为，一旦明确，财政部门将更加明目张胆地要求央行承担超过自身常规政策范围的责任。

　　应限制财政部门对央行政策的影响及两者协调领域，避免财政政策不可持续性对货币政策的拖累。央行专注货币政策不仅是提升宏观经济效率的需要，也有助于严格财政纪律，增强宏观经济政策的整体可信度。然而，危机救助中，零利率政策和各类非常规救助措施事实上极大地缓解公共债务压力，在两者的配合过程中，财政更容易占据主导并给央行的政策制定和执行造成压力。应更加限制财政部门对央行政策制定的影响，并且限制财政和央行开展政策协调的具体领域，防止财政政策的不可持续性以及给货币政策造成不必要的负担。

　　（二）拖累货币政策操作

　　金融危机爆发之初，主要央行就一再降息直至零利率水平。此后，大规模、非常规救助政策又导致央行资产负债表大幅扩张。尽管危机时期货币政策也需要尽可能宽松以防止经济衰退，但大规模流动性投放明显大大增加了货币政策的操作难度。

　　救助措施形成的基础货币投放对利率调控带来较大影响。Stella（2009）指出，通常情形下，美联储宣布政策利率后，须通过公开市场操作，控制隔夜拆借市场利率（federal funds rate）水平。但从美联储2006和2008年底资产负债表可以看出，救助政策导致商业银行在美联储的资金存放从190亿美元上升至8600亿美元，大大增加了商业银行的超额准备金。在银行间流动性过剩的情况下，考虑同业拆借市场的分层特点，美联储在调控隔夜拆借利率乃至确保整个银行体系（包括未加入公开市场的小银行）短期利率处于合理水平的能力受到很大挑战[6]。

　　央行难以确保投放的流动性精准匹配实体经济的信贷需求，存在过度提供流动性的问题。央行救助各类金融机构乃至金融市场的考虑之一，在于修复金融体系对实体经济的融资支持，然而在真实的信贷需求难以事先准确测算的情形下，央行通过互换或授信机制向金融体系提供大量流动性支持后，将面临实体经济的正收益项目（profitable programs）不足的问题。当金融体系的可用资金超过实体经济的真实需求后，这些资金并未真正地服务实体经济（Stella，2009）。2008年，美国M2增速比名义GDP增速高出约7.7个百分点，到了2020年，由于新冠肺炎应对措施等因素影响，这一差值达到了约27个百分点。Igan（2020）也指出，新冠肺炎疫情爆发后，美国和欧洲股票市场的表现都明显与实体经济下行趋势脱节，主要原因是央行干预措施产生的货币投放明显降低了股市折现率（discount rate，通过股票价格和企业中长期预期收益计算）和风险溢价。其还指出，有些观点认为货币政策支撑了金融市场，却无法恢复实体经济活动并降低失业率，这可能再次引发对货币政策不平等性以及央行责任和独立性的争论。

　　危机救助会对部分经济体货币政策操作框架回归常态化造成影响。以BOE为例，从2006年起，BOE开始实施平均准备金制度（reserves averagingregime），要求银行根据自身需求申报在每个维持期（maintenance period，时长1个月）内的目标平均准备金水平。若银行在维持期内的实际平均准备金水平与目标相差不大，则BOE会根据基准利率（Bank Rate）向银行支付利息，但若银行的实际平均准备金水平超出了目标范围，BOE会向银行收取罚款。与此同时，BOE通过操作性常备便利（Operational StandingFacility，OSF）调节银行体系准备金水平。OSF包括两种操作，一种为贷款便利（lending facility），允许银行向BOE借款以增加自身准备金，利率高于基准利率；另一种为存款便利（deposit facility），允许银行在BOE进行隔夜存款以减少自身准备金，利率低于基准利率。如此一来，就在银行间市场构建起了以基准利率为中枢、以贷款便利利率为上限、以存款便利利率为下限的利率走廊。然而，由于BOE从2009年开始执行资产购买计划（APF），致使银行体系准备金大幅增加，远远超出正常的流动性需求，以平均准备金制度为基础的利率走廊难以维系。因此，BOE从2009年3月起取消了平均准备金制度，不再要求银行申报目标平均准备金水平，对银行准备金一律以基准利率支付利息（Winters，2010）。如此一来，基准利率实际上成为了利率走廊的下限[7]，这一制度也称为“地板制度”（floor system）。至今，BOE仍未从“地板制度”恢复到平均准备金制度。

　　五、主要经济体积极降低对央行“最后贷款人”机制的依赖

　　危机表明，各国在金融风险处置中对央行救助的过度依赖，反映出各国普遍缺乏有效的宏观审慎管理和一套有效处置金融机构与市场风险的工具体系。如同Tucker（2014）所指出的，央行并不是不能提供非常规流动性救助，但这一救助的目的应该是支持更有序的金融风险处置或实现市场退出，维护金融市场稳健运行，否则就是盲目的监管宽松，会引发严重的后果。从危机后的国际金融监管改革实践看，主要经济体在对央行提供“最后贷款人”救助进行严厉限制的同时，强调建立前瞻性的系统性风险判定机制和有效的市场化金融风险处置机制，并加强金融监管和宏观审慎管理。

　　建立系统性风险防范机制。美国根据《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》成立了跨部门的金融稳定监督委员会（FSOC），其成员来自财政部、美联储、货币监理署、消费者金融保护局、美国证监会、FDIC、商品与期货交易委员会、联邦住房金融署、全国信用社管理局等各有关部门。FSOC有三项宗旨：第一，识别威胁美国金融稳定的风险，包括大型银行控股公司或系统重要性非银行金融机构出现重大财务困难、倒闭等情形；第二，通过消除这些金融机构的股东、债权人和对手方在机构倒闭时获得政府救助的期望，促进行业自律；第三，应对美国金融体系稳定面临的威胁。国际金融危机中的一大教训是，由于美联储没有监管系统重要性非银行金融机构的法定职责，导致雷曼、AIG等非银行金融机构的系统性风险未能被及时发现和处置，因此，危机后的监管改革明确授权由FSOC决定哪些系统重要性金融基础设施和非银行金融机构需要接受美联储的监管。

　　加强宏观审慎管理。危机后，金融稳定理事会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）在G20的要求下，陆续出台了全球系统重要性银行（G-SIBs）的评估方法和附加监管规定、总损失吸收能力（TLAC）要求等国际标准，补足了宏观审慎监管体系的重要一环。其中，附加监管规定是指系统重要性银行根据其重要程度，遵守不同的附加资本要求和附加杠杆率要求。这一措施既能限制系统重要性银行无序扩张、促使其稳健经营，也能提高其损失吸收能力。总损失吸收能力旨在确保G-SIBs进入处置阶段时拥有充足的金融资源以吸收损失并进行自救，尽量避免动用公共资金救助，从而有效防范道德风险。实践中，日本、加拿大等国也要求其国内系统重要性银行（D-SIBs）遵守TLAC要求。此外，BCBS制定了银行逆周期资本缓冲（CCyB）框架，要求银行在信贷高速增长、系统性风险不断累积的情况下，按照风险加权资产的0~2.5%计提逆周期资本缓冲，有助于提升宏观审慎政策的逆周期调节能力，缓解金融风险顺周期波动和突发性冲击导致的负面影响。

　　建立有效的市场化金融风险处置机制。FSB发布的《金融机构有效处置核心要素》是最重要的国际标准，该标准要求系统重要性银行成立危机管理小组（CMG），制定恢复和处置计划（RRP），并进行可处置性评估（RAP）。这些要求旨在确保系统重要性银行的风险可以得到有序处置，避免对金融体系产生巨大冲击。

　　（1）美国在危机后的监管改革中，针对系统重要性非银行金融机构的处置问题设立了有序清算权，明确由FDIC担任系统重要性非银行金融机构的破产管理人（receiver）。相比于一般企业的破产框架，有序清算权更加重视对金融稳定的保护和对道德风险的防范。美联储作为“最后贷款人”，不得再对单家金融机构提供紧急流动性救助（ELA），但可以面向金融市场提供紧急流动性支持。法律严禁美联储为任何资不抵债的金融机构提供救助。

　　（2）英国建立了特别处置机制，由央行负责管理和运作。问题机构面临倒闭风险时，由英格兰银行及时接管，并实施有序处置或市场退出。其中，英格兰银行仍然可以对金融机构或市场提供流动性支持，但不得为资不抵债的金融机构提供救助。

　　（3）欧盟建立了单一处置机制，由单一处置机制委员会负责管理和运作，主要覆盖接受欧央行监管的系统重要性金融机构。当此类机构存在倒闭风险时，单一处置委员会及时接管，并实施有序处置或市场退出。其中，欧央行及该机构经营所在地成员国央行可以对问题金融机构提供流动性支持，欧央行还可以面向金融市场提供流动性支持。

　　为在必要情况下对金融风险处置提供救助，部分发达经济体成立了金融稳定保障基金。此类基金一般由公共部门管理，动用公共资金或行业资源对特定金融机构（一般为系统重要性金融机构）进行救助和处置，或用于应对重大金融风险事件。此类机制努力进一步丰富风险处置资金来源并以制度化方式及时应对金融风险，降低市场对央行最后贷款人职能的依赖，防范道德风险。

　　（1）美国设立了有序清算基金（OLF），由财政部设立，FDIC负责管理，用于支付FDIC在处置系统重要性金融机构过程中产生的各项费用。OLF事前不累积资金，在需要处置风险时由FDIC向财政部发行债券募资。

　　（2）欧盟设立了单一处置基金（SRF），由单一处置委员会负责管理，用于金融机构风险处置。SRF由欧洲银行业联盟19个成员国的全部信贷机构和部分投资公司事前缴费出资。此外，在欧债危机应对一揽子计划中，欧盟还设立了欧洲稳定机制（ESM），由欧元区成员国按比例认购7000亿欧元作为原始股本，可向成员国提供低息主权贷款、购买成员国政府债券、直接向系统重要性金融机构注资等。当SRF资金耗尽时，ESM可以向SRF提供最高680亿欧元的贷款。

　　（3）德国设立了金融市场稳定基金（FMS），初期由金融市场稳定局（FMSA）管理，2018年后并入德国联邦债务管理局（Finance Agency，由财政部监督）。FMS可以对金融机构债务提供担保，参与金融机构注资或收购股份，也可设立清算机构，承接特定金融机构的风险资产。FMS可以通过担保业务收取担保费，财政部也可为FMS提供贷款作为其资金来源。

　　六、小结

　　此次危机中，主要经济体央行的非常规救助措施对金融市场提供了广泛的流动性支持，较为有效地遏制了市场上的恐慌情绪和金融资产的集中抛售，并引导市场交易状态回归正常，对保护危机期间金融机构乃至实体经济企业的融资能力起到了重要作用。同时，巨额的公共资金救助也引发了纳税人的广泛不满，以及对防范大型金融机构道德风险、减少公共资金介入及其损失问题的思考。

　　（参考文献和文中注释略）

　　来源：新金融城　