屠光绍：在交易机制设计方面卖空的利弊值得深思_新浪财经

　　来源：中国财富管理50人论坛

　　年初发生的GameStop散户轧空事件，让美国市场的投资者结构、做空机制、做市商作用、结算周期，以及社交媒体对散户行为的影响等话题成为市场关注的焦点，在中国也引起了广泛讨论。为此，全球财富管理论坛（GAMF）举行研讨会，就相关事件问题进行研讨，希冀为金融市场的稳定和相关制度的完善建言献策。中国财富管理50人论坛（CWM50）理事、全国政协委员、证监会原副主席屠光绍出席会议并发言。

　　核心观点

　　➢金融市场最核心的驱动因素就是信息，所以网络和社交媒体的影响力在GameStop事件中得到了充分的释放。社交媒体的影响是多方面的，比如影响资产价格变动就通过交易行为得到体现。这就使得很多传统问题都需要重新深入研究。比如信息传递的效率问题。

　　➢这次事件市场和社会上最大看点就是就是所谓“散户”，美国市场以机构为主，也有散户，而中国资本市场最大的特点就是散户多，是一个散户驱动的市场。

　　➢散户抱团背后，其实是网络和社交媒体影响下，散户行为相关性的问题。

　　➢社交媒体带来了信息的充分传递，又引导散户行为的相关性逐步趋强，这就在一定程度上可能改变了散户和机构的关系。

　　➢在交易机制设计方面，卖空机制与市场流动性密切相关，但卖空的利弊值得我们深入分析。卖空机制如果设计得不好，虽然可以提供流动性，但可能会给市场带来很大的负面影响，这对于中国境内金融市场的建设有一定借鉴意义。

　　以下为发言实录。

　　全球财富管理论坛此次举办的研讨会非常有意义，GameStop事件发生在美国市场，但却有广泛的影响，值得深入分析讨论。前面几位嘉宾介绍了有关情况，对事件背景、过程、原因等进行了多角度分析，很受启发，我结合前面嘉宾的发言谈几点想法。

　　（一）为什么GameStop事件吸引了金融市场以至社会上各方的关注？

　　这既离不开金融市场自身的变化，也离不开近年来社会环境中的一些动态。首先，这本身就是个金融市场的大事件，有众多散户和机构参与、过山车式的股价变化和如此大的资金交易量，涉及如此多和足够大的利益关系，特别是推动这个事件发展的因素又与过去有很大不同，比如社交媒体的作用；其次，这几年国际和不同国家内部社会层面有很多的变化，比如美国，其国内不同阶层、群体的关系面临不少挑战，也反映到党派立场上，由于美国的国际地位，这些挑战又影响到其国际政策。因此，这个金融市场的大事件被赋予很多色彩，被从金融学之外的各个角度加以分析，包括经济、社会、政治视角等，比如散户“革命”等，有人甚至将其与美国和全球的一些变化联系起来。第三，这个事情该如何了结？美国监管机构、甚至国会的一些重要人物都对该事件发表了很多评论，所以引起了大家的广泛关注，关注度越高，处理过程和结果就越具挑战。

　　（二）如何看待和分析这个事件？

　　前面我说到分析这个事件有很多角度，见仁见智，各有所好，各有所长，各取所需。但我觉得从我们论坛的定位和金融市场专业研究的角度，还是应该更聚焦在金融角度来看待这个问题，一是能够发挥论坛的专业优势，透过现象去了解和分析这个事情发展过程中的市场本身的因素、机理和关系，从而对其内在的趋动有更深入理解和准确把握；二是可以促进对当前和今后在新环境新生态下金融市场运行特征的重视和关注，比如社交媒体、金融科技对金融市场的影响；三是还能在分析研究和互动分享中借鉴、为我所用。比较而言，境外发达市场走过更长的历史，有很多成熟的经验，当然也有教训，他山之石，可以攻玉，境内的金融市场还在发展过程中，我们通过对GameStop事件的经济学、金融学的分析，也可以得出一些有利于境内金融市场建议的启示。

　　（三）分析GameStop事件需关注哪几个问题？

　　结合我提到重点是分析金融市场本身的问题，前一段，上海高金的研究团队对这个事件有专门的课题报告，我们觉得有以下几个问题值得关注。

　　第一，互联网和社交媒体的发展和在金融市场的渗透对市场、特别是投资人行为的影响。当下，网络和社交媒体已经深入并内嵌到整个经济生活中，包括金融市场。金融市场最核心的驱动因素就是信息，所以网络和社交媒体的影响力在GameStop事件中得到了充分的释放。社交媒体的影响是多方面的，比如影响资产价格变动就通过交易行为得到体现。这就使得很多传统问题都需要重新深入研究。比如信息传递的效率问题。过去信息分布是不均匀的，有人先得到信息，有人后得到信息。现在的信息传递则因为社交媒体而发生了变化。再比如操纵市场的问题，在信息传递方式发生变化的情况下，如何定义市场操纵？这些问题都值得深入研究。因此，我们不光要高度重视并研究此次的GameStop事件，还要跟踪其对市场行为甚至市场走势的影响，重新思考社交媒体中的市场行为变化和市场规范等问题。

　　第二，要关注社交媒体对散户行为的影响。这次事件市场和社会上最大看点就是就是所谓“散户”，美国市场以机构为主，也有散户，而中国资本市场最大的特点就是散户多，是一个散户驱动的市场。从理论和实证分析，过去散户之间行为是弱相关的，虽然有时会出现追涨杀跌等群体效应，但总体来讲，由于散户掌握的信息不同，信息是高度分割的，所以散户之间行为和动机一般是弱相关的。但透过GameStop事件，我们发现网络和社交媒体使信息得到了充分的传递，散户行为的相关性大大增强。所以散户抱团背后，其实是网络和社交媒体影响下，散户行为相关性的问题。我们要关注散户行为的相关性是否会走强以及这对于资本市场的交易行为和发展趋势所产生的影响。

　　第三，社交媒体带来了信息的充分传递，又引导散户行为的相关性逐步趋强，这就在一定程度上可能改变了散户和机构的关系。过去，散户主要是搭机构的便车，关注大机构的资金动向、投资领域甚至具体公司。但GameStop事件则好像是机构在搭散户的便车（数据表明，这次事件中做多的投资人中机构持股比例在一半以上）。机构和散户的关系出现了一些新变化。过去是机构割散户的韭菜，但GameStop事件则转变为机构搭散户的便车。对此我们需要进一步观察并进行具体分析和研究。

　　第四，在交易机制设计方面，卖空机制与市场流动性密切相关，但卖空的利弊值得我们深入分析。流动性是市场的核心，通过交易机制的设计可以为市场流动性提供各种支持。但GameStop事件给我们的启示是，交易机制的设计能否既为提供市场流动性，又能和市场稳定运行的内在要求形成更好的匹配？2008年次贷危机时监管对卖空行为做出了一些限制，流动性受到影响。但卖空机制如果设计得不好，虽然可以提供流动性，但可能会给市场带来很大的负面影响，这对于中国境内金融市场的建设有一定借鉴意义。

　　第五，事件的处理值得高度重视，也将是不可多得的案例或教材。GameStop事件中，随着监管部门表态，市场表现都在不断得出现反复，股价拉高、下降、到现在又处于高位，目前事情还没结束。其中，市场风险管理工具和监管职责等问题，值得关注。