中信建投：银行系金融平台经营新变化 大行理财子公司开业

　　【中信建投银行杨荣】行业深度：《综合化经营，大行砥砺前行》

　　原创 杨荣 eResearch杨荣团队

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　　综合化经营

　　大行砥砺前行

　　摘要

　　银行系金融平台经营新变化：

　　牌照方面，五大行都新成立了金融资产投资公司，从事债转股相关业务。工行、建行在综合化经营上布局较快，新成立了理财子公司、金融科技子公司。此外，截至2018年末，五大行中仍然只有建行和交行获得了信托牌照，工行、农行和中行还不能从事信托业务。

　　资产规模方面，在租赁领域，工行的工银租赁资产规模最大，紧随其后的交银租赁。在保险领域，中行、建行继续保持领先。在证券领域，中国银行的子公司总资产规模最大。在信托领域，建行、交行发展势头良好，近两年资产规模稳步上升。在基金领域，各大银行子公司资产规模都实现不同程度的增长，其中，工商银行资产规模仍是遥遥领先。

　　利润方面，在租赁领域，中行以显眼的盈利能力拔得头筹。在保险领域，近两年五大行皆实现盈利，但盈利能力明显不足，过于依赖银保渠道使得其急需转型。在证券领域，中行仍然保持领先位置。信托方面，建行、交行发展势头良好，净利润稳步增长。在基金领域，工商银行的基金子公司盈利能力仍处在第一位，但与其他行，尤其是建行的差距在逐渐拉近。

　　案例一：工商银行

　　工商银行与其他银行相比，主要缺少两大经营牌照：信托及财险，在金融科技子公司，理财子公司上的设立步伐较同行更快，在各个领域都已具备一定的规模，资产、利润均居于行业前列，显示出银行在综合化经营上的独特优势。其中，近两年证券子公司发展较为突出，5年间资产规模与盈利分别增长393.84%和206.85%。在未来发展战略上，管理层把侧重点放在转型发展，抢抓机遇上，尤其指基金和租赁。

　　案例二：建设银行

　　建设银行是牌照最为齐全的大行，在证券、保险、信托、基金、租赁全面发展，而且有养老金管理、期货牌照，金融科技子公司，理财子公司也相继成立，其中信托近两年利润增长最为显著，两年间增长了44.79%。未来建行综合化经营的重点放在转型发展，依托金融科技，深化协同发展，打造金融生态圈。

　　各牌照之间的关系：

　　一是具有竞争关系。理财子公司与基金子公司产品会产生同质化竞争、通道业务以及银行渠道上的竞争。二是协同关系，分别为生态协同、业务协同与债转股子公司协同。

　　银行综合化经营又迈出实质性的一步：理财子开业

　　截至目前，已经有超过30多家商业银行宣布成立理财子公司，六家大行中，工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、邮储理财都正式开业经营。未来理财子公司将陆续通过开立证券账户独立投资二级股票市场。预计在股票投资领域，大行理财子将采取三种方式参与。

　　其一、FOF/MOM；其二、通过招投标委外；其三、自己投资。

　　初期我们预计更多的采用前两种方式，等着内部的投研团队建立后，估计会更多的采用第三种方式。

　　目  录

　　一

　　前言

　　近两年，宏观经济形势变化加剧，经济下行压力加大，互联网金融的发展、金融业供给侧结构性改革的推进、资管新规的落地等，使银行业综合化经营发生新的变化。在此，我们以国有大行为例，从牌照变化，资产规模变化和盈利能力变化，归纳了近两年银行综合化经营的新进展，并深度分析了综合化经营步伐较快的工商银行和建设银行，最后对各牌照之间的关系进行了探讨，并着重归纳了目前银行业理财子公司的新进展，希望为商业银行综合化经营的发展提供借鉴。

　　二

　　银行系金融平台经营新变化

　　牌照变化

　　经过两年的发展，银行业综合化经营效果显著，对各大领域的布局基本完成。从各大国有商业银行的牌照获取情况来看，五大行都新成立了金融资产投资公司和理财子公司，从事债转股相关业务和理财业务。工行、建行、中行还专门成立金融科技子公司，助力金融科技发展战略。此外，截至2019年中报发布，五大行中仍然只有建行和交行获得了信托牌照，工行、农行和中行还不能从事信托业务。

　　资产规模变化

　　作为资本密集型行业，在租赁领域，工行的工银租赁继续领先于其余几家银行系租赁公司，但是增长速度逐年下降，在2018年甚至出现负增长，向高质量转型发展迫在眉睫。紧随其后的交银租赁，近两年资产规模稳步上升，稳坐第二把交椅。在保险领域，中行、建行继续保持领先，不分伯仲，且中行在内地、香港地区都开展了人寿及财险业务，接手中银三星人寿两年后，于2017年扭亏为盈，未来发展前景广阔。在证券领域，中国银行的子公司总资产规模最大，率先达到千亿元，2018年末为1034.11亿元。在信托领域，建行、交行发展势头良好，近两年资产规模稳步上升。在基金领域，各大银行子公司资产规模都实现不同程度的增长，其中，工商银行资产规模仍是遥遥领先。

　　盈利变化

　　在租赁领域，伴随着资产规模下降，工行的租赁子公司的净利润也不容乐观，2018年同比下降9.89%，达32.15亿元。此外，中行以显眼的盈利能力拔得头筹，净利润显著高于同类，2018年达42.65亿元。在保险领域，近两年五大行皆实现盈利，但盈利能力明显不足，过于依赖银保渠道使得其急需转型。在证券领域，中行仍然保持领先位置。信托方面，建行、交行发展势头良好，净利润稳步增长。在基金领域，工商银行的基金子公司盈利能力仍处在第一位，但与其他行，尤其是建行的差距在逐渐拉近。

　　三

　　案例一——工商银行

　　经营的宽度与深度

　　近年来，工商银行在综合化平台方面较同业竞争优势明显。从宽度上说，工商银行并不算获得牌照较多的银行。与其他银行相比，工商银行主要缺少两大经营牌照：信托及财险。除此之外，在金融科技子公司，理财子公司上的设立步伐较同行更快。从深度上说，工商银行在各个领域都已具备一定的规模，资产、利润均居于行业前列，显示出银行在综合化经营上的独特优势。工银国际是工行独资的香港持牌金融服务综合平台，2018年，IPO业务承销金额排名香港主板市场第三，三年资产复合增速为19.25%，ROE高于工行。在基金领域，工银瑞信是业内具有“全资格”的基金公司之一，其中截至2018年末，养老金管理规模位居行业第一。并且与资产规模复合增速16.52%相比，其盈利能力非常亮眼，近两年净利润排行均居行业第一。在租赁领域，工行的工银租赁为国内注册资本规模最大的金融租赁公司，资产规模也是银行系租赁公司中最大的，资产规模一度超过3000亿元。在保险领域，工银安盛深化业务结构转型，大力推动健康保障类业务发展，复合增速为4.32%。工银投资成立于2017年9月，2018年成为首家获得私募基金管理人牌照的债转股实施机构，累计获得净利润6.36亿元，年度新增投资项目规模领先同业。

　　规模、利润、盈利能力以及在集团占比比较

　　从以下图中，我们可以进行规模、利润、盈利能力以及在集团利润占比横向与纵向的双重比较。

　　从横向来看，工商银行的租赁公司资产规模最大，这由行业的性质决定。其次是寿险公司、证券公司，基金公司的资产规模最低；盈利水平上看，同样是租赁利润水平最高，是综合化经营子公司中的利润支撑点，基金位居第二，证券、保险排在最后；从盈利能力上看，基金早期远远高于其他子公司，近两年呈下降趋势，但仍然微高于其他子公司，紧随其后的证券于2017年反超租赁，最后是寿险。

　　如果纵向比较，我们可以看到工商银行综合化子公司资产规模大体上呈扩大的趋势，其中，保险和证券的规模上升的较快；利润来看，证券和基金保持快速增长，5年分别增长了393.84%和196.24%；从盈利能力来看，证券子公司盈利提升非常明显，增长了206.85%，而其他子公司的ROE总体呈下降趋势，增长率为负值。

　　综合化子公司的资产占比与利润占比都比较低，不到3%，在2018年以前一直处于上升通道，并且利润占比增长速度快于总资产占比速度，二者差距逐步拉开。但是2018年，两者都出现不同程度的下跌，且两者差距出现缩小，这说明综合化子公司想继续实现资产与利润快速增长的愿望将不易实现，利润的增长需要更多依托于业务的转型，转向高质量发展。

　　综合化经营的侧重点因时而变

　　动态的来看，14年到17年，各子公司均实现良好的发展速度，这与当时的股票市场、债券市场以及银行大力发展通道业务来进行信贷投放密切相关，利率下降带来的“资产荒”以及保险业政策红利也推动了寿险子公司的发展。

　　从工行年报的文字陈述来观察管理层的战略。在14年与15年年报里，管理层主要总结了规模与盈利的增长，强调综合化子公司对集团盈利贡献。在16年年报里，管理层突出租赁、寿险及证券的转型发展，而基金仍是强调其资产规模的扩大。17年年报延续16年的风格，并强调工银安盛积极推动健康保障类业务发展。在18年年报里，管理层突出说明了加大设备租赁业务向高端制造、绿色能源、基础设施等行业转型力度，基金抢抓养老金业务新机遇。可以看出，工行把侧重点逐渐向转型发展，抢抓机遇，对于基金和租赁更加重视。在19年的半年报中，相关说法有了新的变化。基金方面，在继续强调深化与集团协作的同时，提出要与强化市场竞争并举。租赁方面，航运进入新的战略规划范畴，创新打造“金融+制造+管理”一体化航运金融服务方案，打造新的利润增长点。

　　综合化经营与时俱进

　　2017年9月，子公司工银投资获银监会批准开业，主要从事债转股及配套支持业务。2019年5月8日，全资子公司工银科技有限公司在雄安新区正式开业，成为银行业首家在雄安新区设立的科技公司，是工商银行立足金融本质和科技优势，整合创新能力，构建智慧银行的战略举措。6月6日，工银理财也正式在北京亮相，并率先取得衍生品交易和外汇业务资格，获得了资管业务转型发展的市场先机。可以看出，近两年工商银行建设综合化平台的步伐越来越快，依托工行优秀的客户资源与销售平台，子公司的发展也未来可期。

　　四

　　案例二——建设银行

　　经营的宽度与深度

　　我们在2016年曾对建设银行的综合化经营进行过总结，截至目前，建行仍是牌照最多，业务范围最广的商业银行。相比于工商银行、农业银行、中国银行，建设银行可以经营信托，而相比于交通银行，建设银行还经营期货行业，牌照种类领先同业，跨市场、跨行业、跨区域的综合金融服务功能基本健全。除此之外，在金融科技子公司，理财子公司上的设立步伐较同行更快。从深度上讲，建设银行综合化经营子公司总体发展良好，业务规模稳步扩张，2018年受海外资本市场波动影响，利润有所下降但符合预期。截至2018年末，建信基金管理资产总规模达到1.62万亿元，其中公募基金规模为6331.39亿元，居行业第3位；专户业务规模为4640.24亿元，居行业第1位；近三年资产复合增速达30.5%，在本行子公司中增长速度最快，盈利能力突出，ROE达20%以上。建信租赁稳步发展，2016年资产规模为1265.21亿元而2018达到1473.86亿元，净利润13.15亿元，资产复合增速为5.22%。作为五大行中仅有的两家信托子公司之一，建信信托资产规模更大，盈利水平更高，资产复合增速为9.03%。在保险方面，建信人寿业务结构优化，财务效益持续向好，2018 年，业务规模、净利润等核心指标位列银行系同业首位；而财险成立于2016年，目前还没有实现盈利。在证券方面，建银国际的证券保荐承销项目、并购财务顾问项目同业排名均居前列，资产规模由16年的544.43亿增长到18年840.85亿元，复合增速15.59%。

　　规模、利润、盈利能力以及在集团占比比较

　　从横向来看，建设银行的租赁公司资产规模最大，其次是寿险公司，证券公司、信托紧跟其后，基金、财险的资产规模最低；在盈利水平上，信托利润水平仍然最高，券商在2017年超过融资租赁，净利润排在第二名，然后是融资租赁、基金、寿险，财险利润水平最低；从盈利能力来看，基金的净资产收益率远高于其他行业子公司，信托其次，券商反超租赁，最后是寿险、财险。

　　如果纵向比较，我们可以看到建设银行综合化子公司资产规模增长稳定，其中，基金较为突出，两年增长了122.25%；利润来看，除了寿险、租赁略有反复，其他公司都保持快速增长，其中信托近两年利润增长最为显著，两年间增长了44.79%；从盈利能力来看，近两年各行业子公司盈利能力增速有所放缓甚至下降，尤其是基金，但其仍然高于其他子公司。

　　综合化子公司的资产占比与利润占比仍然较低，不到3%，但是在稳定上升中。此外，利润占比大于总资产占比，说明在相同资产的情况下，综合化经营子公司比集团的具有更高的盈利水平。同时，利润占比增长速度快于总资产占比速度，二者差距逐步拉开，说明综合化子公司并不单纯靠增规模来提高利润水平的，这背后还有自身协同效应逐步显现，管理能力逐步提高带来的盈利能力的提高。

　　综合化经营的侧重点因时而变

　　如果动态地来看，14年到16年，在利率市场化的背景下以及银行大力发展通道业务进行信贷投放，建信基金业绩年年创新高，公募基金规模、专户业务规模在行业中的排名连年上升。而16年到18年，信托发展更为显著，基金增速放缓，这部分是因为资管新规的落地，使得银行通道业务受阻，公募基金行业开始与各类机构同台竞技，资金部分回流信托。

　　从建设年报的文字陈述来看管理层对于未来的战略思考。17年年报突出强调围绕城市综合基础设施、高端装备制造业等六大领域，创新产品服务。18年年报突出强调建信信托主动加强规范经营，积极实践创新发展。可以看出，近两年建设银行将重点放在租赁与信托的创新发展。

　　综合化经营与时俱进

　　建设银行作为国有大行中最早进行转型发展的领军者，2014年，将“综合性经营、多功能服务、集约化发展、创新型银行、智慧型银行”的转型方向纳入了“CCB2020”发展战略。转型战略实施以来，建行已初步构建了产品丰富、优质全面、响应及时、服务便捷、客户体验市场领先的多功能服务体系。在债转股子公司、金融科技子公司和理财子公司上的布局速度也处在五大行前列。去年8月，以金融、科技、创新推动智慧社区生态圈，结合“住房租赁、金融科技、普惠金融”三大战略，建设银行希望打造一个基于社区生活场景的智慧社区金融服务品牌。未来金融科技还将应用于更广阔的领域，推动综合化进程更好更快的发展。

　　五

　　综合化各牌照之间的关系

　　竞争关系

　　随着银行系理财子公司相继成立，银行将面临着理财子公司与基金子公司产品的同质化竞争、通道业务以及银行渠道上的竞争。尤其是公募产品领域，由于银行理财在固收、现金类资产投资市场上经验丰富，发行的产品会与公募基金存在同质性竞争。此外，理财子公司产品可直接投资于股票，而不再需公募基金作为通道，基金公司的通道业务会进一步收窄。渠道层面，公募基金大都通过银行代销，在银行理财完全净值化后，银行理财客户与基金公司部分产品客户会产生重叠，便可能在银行渠道上形成竞争。

　　协同关系

　　生态协同

　　金融业的本质可以说是一个信息处理系统，信息技术的提升可以改变金融业的规模、范围和经济状态。银行的综合化经营离不开对信息技术的充分利用。金融科技子公司的成立，使得银行更好地发展和利用金融科技，依托平台建设，助推各子公司高质量的发展，打造银行系统内部生态圈，信息互通、资源共享会实现更高效率。

　　业务协同

　　目前，银行业，特别是大型银行已通过设立子公司，基本能上实现了产品与服务的全面化布局，接下来继续加强子公司之间，子公司与银行母公司之间的业务协同。通过以客户为中心的产品服务机制，打造按需定制的一体化金融服务，不断提高集约化水平，对外实施体系型协同发展。

　　债转股子公司协同

　　目前，五大行都已建立金融投资公司从事债转股业务。债转股是我国金融供给侧结构性改革的重要一步。它将为出现暂时性经营困难的企业提供恢复良好资产负债结构的时间，降低企业杠杆，优化社会融资结构。其中，银行出让的资产以贷款为主，对于不良贷款，出让后可降低账目的不良率：对于已核销的不良贷款，转出拨备计提充分的不良，会贡献账面利润；对于未核销的不良贷款，资产端可腾挪出信贷额度的新增空间，总体来说，使得银行的资产处置能力增强。

　　六

　　综合化经营又进一步：大行理财子公司开业

　　银行综合化经营又迈出实质性的一步。截至目前，已经有超过30家商业银行宣布成立理财子公司，其中A股上市银行20余家。六家国有大行中，已有工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、邮储理财都正式开业经营。未来理财子公司将陆续通过开立证券账户独立投资二级股票市场。预计在股票投资领域，大行理财子将采取三种方式参与，其一、FOF/MOM；其二、通过招投标委外；其三、自己投资。初期我们预计更多的采用前两种方式，等着内部的投研团队建立后，估计会更多的采用第三种方式。

　　理财产品发行量不大

　　截至2019年中报发布，五家国有大行理财子公司均已正式开业。其中，工行于今年6月6日开业，在中报中披露了上半年盈利情况，净利润已达0.81亿元。在自身理财产品发行数量上，工行也是遥遥领先，截至九月末发行数量超过50只，而其他四家均未超过10只。

　　产品收益略高，但期限较长

　　以工银理财“鑫得利”系列固收类产品为例，其存续期在651天-1828天，业绩比较基准在4.5%-5%之间，而对无固定期限产品，一般是季度或年度开放一次，这较银行普通理财产品时间略长，流动性较低，较货币基金3%左右的收益率高。资管新规对期限错配有很强要求，因此未来一些保障性的产品、期限更长的产品可能会更多。

　　理财子公司的定位：全产品体系，差异化定位

　　（一）全产品体系

　　各家银行理财子公司都有完整的产品体系，尽管部分理财产品尚末推出，但是产品体系已经初见端倪，而且注重产品品牌体系的构建。另外，银行理财产子公司客户风险偏好稳健型低风险的产品，从而各家银行理财子都非常重视指数化产品的发布与设计，对养老金产品比较重视，这类产品完全契合了理财子客群的较低的风险偏好。

　　尽管这几家理财子公司的理财产品名称看起来眼花缭乱，但按照理财新规的要求，按照投资性质不同，无外乎可以划分为四类，固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。

　　基本上每家理财子公司都实现了产品的全体系覆盖，但其中固定收益类产品占绝大部分，也是发行最多的产品，这也符合银行系统低风险、稳收益的特征。其次是混合类产品，这类产品兼具固收类产品的稳收益特征，同时在权益投资比例上比较灵活，是理财子公司切入权益市场比较合适的选择。再次才是权益类理财产品；最后，商品及金融衍生品类产品最少。

　　（二）差异化定位

　　在稳步承接银行资管业务并有效运营之后，理财子公司在已有的先天优势基础上，将进一步进行了差异化定位，并更具发展定位不断推出符合本行特色的、市场需求的产品。从国际经验来看，银行系的理财子公司最终将发展成为资产管理市场主流的产品提供商。

　　但各家产品定位有差异，特别是对于市场头部的理财子公司而言，基于自身规模和管理能力优势，产品线在大而全的基础上，还会深入挖掘自身的特色产品和拳头产品。

　　其一是结合集团业务相对优势。如农银理财基于自身普惠金融理念，推出的惠农产品和绿色金融产品；中银理财基于海外资产配置优势推出的“全球配置”外币系列产品；工银理财推出的“工银博股通利”私募股权专项产品。

　　其二是结合子公司所处区域环境。如光大理财推出的青岛上合示范区主题系列产品；建信理财推出的粤港澳大湾区指数灵活配置系列产品等。

　　其三是结合自身客户特点。如各家子公司为重点发展对高净值客群的财富管理，推出的以大类资产配置为核心能力构建产品线；为养老资金推出的各类养老主题产品。

　　子公司和母行以及其他资管类机构之间的关系

　　与母行资管部并行，职责分工不同

　　对于理财子公司来说，将承接大部分原资管部职能：

　　其一、承接符合资管新规的资管部理财产品，并开始发行新理财产品。

　　其二、承接资管部从事具体理财业务的人员，并以市场化的方式大量招聘投研、投资和IT人才。

　　其三、独立运营，风险隔离。理财子公司不作为母行一个部门，而是与母行采取市场化的合作模式。

　　对于资管部来说，在未来依然会继续存在：

　　其一、资管部将继续管理不符合资管新规要求，无法移交理财子公司的存量非标产品。其中部分银行资管部采取和本行理财子公司签订委托管理协议，将老产品委托给理财子公司经营，但名义上产品仍属于资管部。

　　其二、资管部将发挥统筹全行资管和理财业务，并承担资管业务的监督职能和公司内各部门和分公司之间协同，而不再从事具体理财业务运营。比如中国银行、农业银行、交通银行。

　　其三、部分资管部采取双线并行策略，在理财子公司运营尚未成熟的期间继续发行新产品，例如工行、建行。

　　与其他资管类机构既有竞争又有合作

　　其一、在固收类产品上与基金存在激烈竞争。理财子公司与其他资管机构竞争最激烈的产品类型将会是固收类产品。银行凭借长期建立的固收类投资经验和客户渠道优势，与债基和货基在固收类领域将会存在激烈的竞争，尤其是在期限适中的中低风险和中等风险产品。

　　其二、在权益类产品上合作居多。基金公司在二级市场投资上具有较大优势，而理财子公司在权益类投资上存在经验和人员的不足，因此理财子公司当前主要采取和基金公司合作的方式，推出FOF和ETF类产品。而在未来理财子公司权益类投资建立坚实基础之后，可能与基金公司在权益市场存在竞争关系，但FOF模式依然会是主流产品形式。

　　其三、与互金平台竞争小，也存在合作机会。互金平台的风险偏好和投资标的潜在风险水平较高，与银行客户的风险偏好并不匹配，因此理财子公司与互金平台的竞争相对较弱。同时，理财子公司在占据渠道优势的情况下，可能在产品代销和产品合作运营上与互金平台展开合作。

　　七    

　　结论

　　银行系金融平台近两年出现了新进展，纷纷抢抓机遇，搞转型发展，金融牌照的抢夺也不在话下，在综合化经营上的布局基本完成，基本覆盖了证券、保险、基金、租赁、金融投资、理财子资产管理等行业。

　　以综合化经营较突出的两大行，工商银行和建设银行为例。工商银行在各个领域都已具备一定的规模，资产、利润均居于行业前列，显示出银行在综合化经营上的独特优势。其中，近两年证券子公司发展较为突出，5年间资产规模与盈利分别增长393.84%和206.85%。对于租赁，工行也表示了大力发展的决心，2018年转增注册资本70亿元，为国内注册资本规模最大的金融租赁公司，助力专业化经营再上新台阶。目前，工行综合化经营的重心在租赁和基金上。

　　建设银行综合化经营无论是深度还是宽度都发展的较好，基本上实现了全牌照经营。建信基金近三年资产复合增速达30.5%，在本行子公司中增长速度最快，盈利能力突出，ROE达20%以上。建信信托近两年利润增长最为显著，两年间增长了44.79%。未来建行综合化经营的重点放在转型发展，依托金融科技，深化协同发展，打造金融生态圈。目前，建行综合化经营的重心在租赁和信托业务上。

　　随着银行拥有的牌照越来越多，各牌照之间的关系也出现了新的变化，大体上具有竞争关系与协同关系。竞争关系主要指的是理财子公司与基金子公司产品的同质化竞争、通道业务以及银行渠道上的竞争。协同关系包括生态协同、业务协同与债转股子公司协同，助力综合化经营平台更快更好的发展。

　　证券研究报告名称：行业深度报告：《综合化经营，大行砥砺前行》

　　对外发布时间：【2019】年【12】月【18】日 

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：【杨荣】执业证书编号：S1440511080003

　　研究助理：陈翔

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责任编辑：张译文