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由金砖传媒 |《中国房地产金融》杂志主办的第十届金砖论坛2021全球房地产金融峰会于2021年8月4日在上海举行。奥纬咨询董事合伙人李剑腾出席会议并发言。
李剑腾表示，现在已经进入后开发时代，市场发生了根本性的变化，一方面从购房者的心态上来讲，去掉了杠杆、去掉了很多东西之后，回报上对于个人投资房地产的心态已经发生了非常大的变化。
另一方面，从整个政策的基调、政策的导向上讲，这些变化都反映了所谓的后开发时代到来，在大开发时代，钱基本上可以大量地借，房子不愁卖，资产在不断地升值。这些条件在今天讲，很多已经不成立，至少在大部分的城市已经不成立，这就是后开发时代。今天再看看整个行业以及企业的模式，今天的行业结构和大部分企业的模式其实是在大开发时代的产物。
首先，传统的开发商以销售为目的的建设模式，这种开发商在中国是主流，如果按照统计房地产上市企业的市值来讲，80%是这种模式的企业。
第二，资产负债率70、80%不算高，高的时候100%多都有。高的资产负债率在大开发时代没问题，因为你的资产在不断升值，所以债超过100%都成立，但是到了后开发时代不成立。
大开发时代，因为资产在增值，十年前买的地，现在什么都不干都是赚翻的。当资产不那么快速增值的时候，如果再拿这么多的地就是很大的问题，所以总体来讲，现在的阶段，不管是头部的开发商，还是腰部的开发商都面临非常大的转型压力。
怎么来转？或者往什么方向转？他指出，成熟市场不同类型的开发商企业，基本上能够为转型方向指出很多的思路和想法。
总体来讲，他们的模式更加专业，从能力上更加聚焦，他把房地产大的价值链从“融投建管退”五个方面看，把模式分成了六类。
（1）传统开发商。
今天市场上看到的大部分中国开发企业就是这样的，它的主要能力是在融资、投资、销售，建造和管理相对来说是不那么重要，相对来说不那么强，融、投、退三代还是可以的。
（2）不动产运营。
它也建，但是建的主要目的是自己运营和自己持有。这类开发商，比如普洛斯、美国的西蒙核心能力在投资管理，当然最后的赚钱也是靠退出赚钱的，核心能力在投资和管理两端。
（3）双轮驱动模式。
第三类是第一类和第二类的混合体，在东南亚、亚洲建得比较多，既有传统开发的业务，又有不动产运营的这部分。
大部分企业都是家族企业，在亚洲市场上相对来讲，政府和企业、商业之间的关系更加紧密一些。
（4）专业服务。
包括物业、中介，大家都很清楚，非常值得关注的一点，在互联网加持之下的新型企业，对原来的价值链也好、专业服务企业也好，有非常大的颠覆作用。
（5）资产管理。
（6）综合开发商。
这类在亚洲见得比较多，日本比较明显，一级开发、二级开发、产业园区、文旅各种都做，这种企业基本上是大型的综合集团，它的能力比较平均，资金的实力比较雄厚。
对此他又进行了进一步展开论述
1、传统的开发模式。
并不是后开发时代，传统开发模式做不了，传统开发模式的生命力非常强。这里举了美国的三家企业，不管是市值，还是PE都非常不错，都能够拿到10倍的PE，所以市场对于这种模式还是比较认可的。
从过去五年的增速上来讲，也都是相当可以，在美国能够有百分之十几的增长，是非常好的业绩，怎么做到这样的模式，或者对于今天中国的开发企业来讲，要改一些什么样的东西，能够在后开发时代还能继续玩下去，还能玩得比较好。
（1）在后开发时代，传统的开发模式还是有生命力。
（2）有几件事情要做好：
第一个，运营和内部管理的提升，这也是最近几年看到头部房企做了非常多的努力。
第二个，对于内部的财务政策也好、运营指标也好，标准需要有调整，希望需要有调整。以前觉得70%、80%是非常健康的线，未来70%、80%都是非常危险的线。
（3）后开发时代，并购是非常大的机会。
比如帕尔迪这样的公司，能够在美国比较成熟的市场做得比较好，在管理端和客户服务端不断做创新，他们对于整个风险或者杠杆的认知也是不断改变。
美国的房企杠杆相当保守，破产过的企业，中间也有高的时候，到过80%、90%，经济危机来的时候非常容易破产，所以现在看到头部的这些企业，相对来讲在财务杠杆上都会比较保守。
另外，并购是非常重要的手段，霍顿在美国的房地产市场相对来说是比较后期的企业，七八年才成立，现在基本上做到第一、第二的位置，中间非常大的因素就是非常好的做了很多并购。
中国目前来讲，头部企业的集中度差不多26%，美国是30%，日本更高，中国还会有进一步的整合趋势，尤其是对头部企业来讲，接下来并购是非常重要的增长手段。
2、不动产运营企业。
这种模式下，能够看到非常大的趋势，每一个细分行业里都会出来非常好的头部企业，当然规模上比不上前面的开发企业，因为主要是靠运营收入，所以资金的来源或者收入来源方式不太一样。
但是我们看到很大的不一样，PE可以到40倍、50倍，前面开发类的企业十几倍已经不错了，所以这类会更加稳健，或者护城河更高。
这类要做好跟原来的开发逻辑非常不一样：
首先对于大部分运营类资产，地段还是非常关键的，后面我们会看到有一个例子，怎么样调整整个资产的组合。
第二个，运营还是非常精细化的活，所以在中间有很多的增值服务和管理细节。
第三个，因为它是运营类重资产的东西，需要和金融结合。
举了一个美国EQR的例子，美国最大的长租公寓公司，我自己跟他们在美国做过一些交流，对他们来讲有几个关键点，它是非常趋于聚焦，做很多运营类的公司，对本地的市场需求，不光是资产，对客户的需求要求更大。
在前面这张图上，它在发展的过程中，资产的数量和区域数量在不断收缩，也就是它只会在聚焦的区域里做，在中国目前来讲，长租公寓是不太好做的生意，美国有好几家还可以。
EQR能做到空置率5%以下，一方面是因为区域的聚焦，另外一方面做了很多的客户储备，还有一些服务的升级也好、运营的优化也好，这些东西对他们来讲，这类企业非常重要的内容。
3、双轮驱动模式。
因为它是一种混合的模式，所以在资本市场上，PE给得并不是很高，因为在外部人来讲，很难看得懂里面的资金是怎么走的，有些资金可能是去了开发型物业。
这一类为什么会在亚洲发展得比较好？他认为有两点非常重要：
（1）这些企业大部分是家族持有，其实很多的家族持有开发商，当他找到非常好的资产。比如说上海的陆家嘴或者南京西路有了资产之后，除非不得已，你是不愿意卖掉它的，所以这些开发商在城市核心地区都会有持有型的物业。
（2）香港、新加坡本土市场比较小，所以要继续发展规模，必须把这两种业务都做起来，持有型有这部分，开发型有这部分，这个类型未来在中国是非常重要的模式，因为中国的城市梯度或者整个市场的层级非常丰富，开发还有很长的路要走，但是开发在一线城市、强二线城市的市场会越来越少。
持有型的物业在高线城市开发越来越少的地方，还是非常好的生意，所以我们预计中国这类开发商会非常多。
4、专业服务。
5、资产管理人模式。
这类听上去非常高大上，大家说黑石也好、博枫也好，这类需要补足金融能力，以及整个金融市场的配合问题。
在今天来讲，金融市场端的退出，REITs没有发展出来的情况下，而且我们自己的判断在短期内，未来5-10年内，中国的REITs市场也不会有特别大的发展，可能REITs主要会让给基建、产业园的资产做。
房地产本身的REITs发展会非常有限，在REITs发展非常有限的情况下，房地产完全的资管模式规模会比较有限。
6、综合性模式。
中国应该也会是一个大发展的模式，因为很多的央企兼具一定民生的需求，同时又有市场化的要求在里面，所以从一级开发到二级开发，到园区、文娱的发展都会非常好。
这类如果是民营企业要做，对自己的实力要有非常客观的评估，因为这里面一个项目进去就是几百亿的投资，所以对于本身的资源和能力要求都构成了非常大的挑战。
这是简单讲了一下六类模式，将来在中国市场可能也会逐渐分化出来的方向。
这六类对于现在以开发为主的模式，转型起来难度是不太一样的。比如传统开发或者不动产运营，这两类相对来说比较顺手，因为有很多能力是现在已经有的，像专业服务，尤其是物业等等，自然有机生长出来，只是在这个基础上要进一步强化能力，聚焦能力的建设。
最后，他提出几点转型时需要注意的点：
1、坚定转型的方向，做难而正确的事情。
今天并不是日子过不下去了，大部分开发商过得还是可以的，但是如果还是按照自然地发展下去，很多企业会过不下去，所以要有这个意识，今天的状态不是未来要去的状态。第一个，要想好这家企业要往哪个方向转。
2、把握时间窗口。
这个特别难，转早了，可能市场没有成熟，老的放弃了，新的做不起来，死得非常快，但是转晚了没有给你窗口，没有时间了。
在晴天的时候补屋顶比较好，当企业已经出现问题的时候，再去转，发现很多资源，钱也好、人也好都不具备了，所以第二点是把握时间窗口非常关键。
3、能力建设。
以往很多企业赚的是资源和市场高速发展的钱，并不是因为能力好赚的钱，当然有些对大势的判断也是一种能力。除了对大势的判断，很多内部的管理、能力的基础是非常弱的，所以“未来要多赚能力的钱，少赚资源的钱。”
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责任编辑：蒋晓桐
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