清华大学汤珂：供需关系、美元贬值和低利率政策三因素导致近期大宗商品价格快速上涨_新浪财经

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　　7月26日，大宗商品价格与输入性通胀走势分析——政府与市场经济学系列政策研讨会在北京举行。以“大宗商品金融化与输入性通胀”为主题，清华大学社会科学学院经济学研究所所长汤珂进行了发言。

　　在汤珂看来，影响大宗商品价格的波动的因素主要有四个：第一类是供给和需求，第二类是金融化的因素，第三类是利率政策，第四类是汇率政策。

　　“总体来看，金融化的因素目前看，没有起到太大的作用。主要是供需关系，美元贬值和低利率政策，这三个要素导致了大宗商品最近价格非常快速的增长。供需关系里面也是需求比较快，弹性比较高，比较快，供给慢，导致了供需关系，需求高于供给。”汤珂说。

　　以下为发言全文：

　　汤珂：各位网友，大家晚上好，今天我跟大家讲一下大宗商品金融化和输入通胀。

　　首先大家也都观测到最近一段时间，大宗商品的价格是在不断的上涨，右边这个图就显示了CRB指数，这是一个国际上比较有名的大宗商品指数，最近一段时间一直在上涨。不仅从基础材料，能源，另外贵金属几个主要的板块，大宗商品都在涨，这些是国际上的大宗商品。

　　我们再看国内的，我们看螺纹钢，包括我们国家煤的价格，这些价格都在涨，这些大宗商品价格的上涨，大宗商品实际上是企业的一种基础材料、原料，也推高了工业品的价格。我们看到PPI也升高了，我们国家的PPI最近也在上涨，这是我们观测到的一个现象。

　　作为一个研究大宗商品的学者，如果我们看到了大宗商品价格的波动，到底有哪些因素在影响大宗商品价格的波动呢？如果归类的话，一共有四类，第一类是供给和需求；第二类我们归结为金融化的因素，为什么呢？因为大家知道主要的大宗商品都是通过期货来交易的，一谈起期货，期货是一个金融产品，大家都会在期货市场上对大宗商品这些期货进行交易，大宗商品的价格它会有金融属性，有一些人或者一些投资，或者投机的机构，或者是个人，可能会炒高，或者投资，把大宗商品的价格进行了一定的扭曲，这就是金融属性。

　　第三个因素，说是一个利率政策，或者利率。哈佛大学的弗兰克教授做过一篇文章，不同类的大宗商品的价格和利率的关系，利率越低，大宗商品的价格是越高的。有其他的原因，他给的原因是这样说的，因为很多企业在使用大宗商品都要有库存，如果利率低，大家购买库存的成本就会低一些，因为不用借钱来购买库存，利息还得少，这样对库存的需求就增加，所以价格上涨，低利率带来高的价格。

　　第四个因素是汇率政策，几乎所有的大宗商品目前都是以美元定价的，美元计价的，相对于低的美元，如果美元贬值了，看到大宗商品的价格上涨了，和美元的这种币值有关。

　　所以综合起来，就是这四类因素，我们分析一下大宗商品的因素，到底是哪一类因素带来的，我们在这几类因素里面，最害怕的就是这种金融因素，如果真的是由供给和需求的因素带来的，会在一定的时间内恢复，因为供给和需求，如果供给少了，很多人会开工，供给多，通过一定的需求，会把供给降低，逐渐的自我的把这个价格熨平的过程，真的是供给和需求带来的，并不是很大的问题。最害怕的就是金融因素，由于这些机构投资的炒家，把大宗商品价格给炒高。就像2008年金融危机之前的大宗商品价格，石油价格在短期内大概从30、40美元，一下子涨到了140多美元每桶。这个价格是大量由于投资或者投机的产生，导致了价格的上涨，这是金融化的因素。

　　这次大宗商品价格上涨，有没有这样的因素？我2012年和熊伟教授写了一篇文章，专门研究这个问题，后面又有新的文章，我们怎么看待和怎么分析到底有没有金融因素影响到大宗商品，有两个视角，第一，一般的金融炒家和金融投资者，他们不仅仅投资一个大宗商品，他们会投资一类，因为大宗商品价格一般是随着经济的波动和变化的，一般会买一类，就把大宗商品作为一个指数来投资，来一类。这样的话，我们会看到大宗商品如果它的价格波动是由于金融因素带来的，实际上我们看到不同类的大宗商品它的相关性会变得很高，因为大家买同样的不同类的大宗商品，比如说又买小麦，又买石油，或者又买铜，又买石油，这样石油和铜的相关度就提高了。我们做了不同类的大宗商品的相关度，我们专门做了原油和铜的相关度，它们的波动并没有太升高，不像08年之前那一波升得是非常高的，现在基本上没有升高，而且在0.1、0.2的相关性上。所以从这个视角看，好像金融的炒家，金融因素没有太扭曲大宗商品的价格。这是第一。

　　第二个视角，我们一般作为一个投资者或者投机者，他会买期货，这个时候现货的价格就会和期货的价格进行脱节，一般的投机者不会买现货的，因为没有办法来囤积现货，很难囤积，现货囤积要有成本的，不愿意囤积现货。这个时候他往往购买现货，现货的价格是背离于现货，导致现货减去期货，我们起了一个名字叫基差。和期货的价格便利得就比较多了，往往没有太多的金融因素的影响，基本上现货-期货叫基差，和价格的相关性比较高的。最近相关性还是比较高的级差，这个图是原油，相关性还是蛮高的，它们同涨和同跌。铜的基差和价格的相关性，它们的走势有是相同的。这个是根据购买期货，或者和现货之间的差距。

　　我们通过这两个视角的分析，就觉得金融因素在这一轮大宗商品价格上涨的情况下，金融化还没有起到太多的作用，不像08年之前，金融因素起到了决定性的因素。

　　还有就是我们从供需的角度来看，如果大家再进一步分析大宗商品供需的角度，实际上我们可以看到底是供给重要，还是需求重要？大宗商品供需往往有这样的一个关系，就是需求变化非常快，对一个商品的需求变化是很快的，一会高，一会低，但是供给是很慢的，石油和铜供给恢复是很慢的，要恢复石油的生产，要打一口油井，增加生产是很慢的，很不容易。所以我们看到它的供给恢复起来是很慢的，而需求是很快的，弹性很大。

　　我们看到疫情现在逐渐的慢慢在变好转，看到了各个国家由于欧美刺激的政策，使得需求的恢复非常快，对大宗商品需求的恢复非常快，但是供给比较慢，由于以前有疫情的存在，开矿的行业是很难防疫的，大家都在矿井下，很快就传染了，所以导致了供给在疫情期间是不足的，到现在它依然很难快速恢复。虽然需求很快增长了，供给依然很难快速恢复。

　　所以，我们也看到了蓝色是全球工业产出指数，最近是比较平的。灰色的是零售指数，最近比较高，需求一下子增长了，但是供给没有太起来，所以导致了需求的缺口。

　　这次大宗商品的上涨主要是国外的刺激政策，非常多，对于大宗商品需求量很大。我们国家相对来说需求还是偏弱的，没有那么大的需求，国际需求量非常大，这是需求侧。

　　供给侧恢复得不够，不论是从高炉开工率来看，不足，同时全球原油的生产量都是不足的，这跟疫情有很大的关系，所以就造成了供给缺口，需求现在是比较高的，但供给比较低。

　　我分析了前面两个最重要的因素，金融化因素，供给需求的缺口。还有两个因素，这两个因素是相关联的，低利率和美元的贬值，疫情以后，美国的利率一直非常低，就会天然造成了大宗商品的价格上涨。大宗商品的存储成本降低了，要借钱卖大宗商品，利率付得少。由于美国低利率的政策，以及大量的印钱，导致了美元的贬值，大宗商品是以美元计价的，这个时候美元的贬值就会带来大宗商品价格的上涨，这两个因素实际上起到了很重要的作用。

　　总体来看，金融化的因素目前看，没有起到太大的作用。主要是供需关系，美元贬值和低利率政策，这三个要素导致了大宗商品最近价格非常快速的增长。供需关系里面也是需求比较快，弹性比较高，比较快，供给慢，导致了供需关系，需求高于供给。

　　下面就是我们国家对大宗商品价格上涨的对策，2014年有一篇文章在一个英文杂志上发表，叫做Emerging Markets Finance and Trade杂志。讲的是什么故事？我们国家实际历史上对于输入性的通胀，都会有差不多的一个现象，就是海外的大宗商品高涨以后，企业得到的大宗商品的价格高了，生产的成本提高了，因为大宗商品价格的提高。

　　但是由于竞争，或者需求的不足，它的产成品的价格并没有上涨，也就是说这些企业，特别是中上游企业，他们消化大宗商品的高的价格，或者大宗商品的波动。当大宗商品低的时候，他们多挣一些钱，高的时候，他们就少挣一些钱，所以他们吸收了这样的风险，而他们对于产成品来说，并没有根据大宗商品的改变，而过度的改变产成品的价格。历史上我们看到有这样一个关系，这次这个关系依然是这样。

　　我们国家CPI和PPI的相关性并不是非常大，就是由于这些企业并没有给产成品涨价，我觉得这是第一个，也就是说应该考虑适当的财政政策来帮扶中游企业。这是第一。

　　第二，应该适当增加汇率的弹性，美元一直在贬值，人民币实际上要增加一些弹性以后，人民币会相对升值，如果人民币升值，进口大宗商品的价格也会相应的减轻。但是我不觉得我们国家应该以大宗商品的价格来作为一个锚，来改变我们的利率，或者是货币政策，不应该这样做。为什么这么说呢？我觉得刚才刘老师也谈到了，我们国家还要考虑发展的问题，大宗商品只是一方面，而且目前看通货膨胀的压力并没有那么大，所以发展是更重要的。经济的发展应该相对宽松的货币政策，我们要更重要的去看发展。对于大宗商品带来的通胀压力，应该说目前看，也逐渐逐渐在消退。这是第二个方面。

　　第三个方面，很重要的一点，尽管我们国家是大宗商品最大的使用国，但是我们国家是没有大宗商品的定价权的，大宗商品的价格是由国外的期货炒家，或者国外期货来决定，我们都是以他们的价格来作为进口的基准价格。所以，我们没有定价权，我们国家经常会出现买什么，什么就涨，国外的金融炒家经常会在中国购买之前，把价格炒高。在这种条件下，我们应该怎么样获得定价权，就是要完善我们自己的期货市场，更好的让期货市场来提供价格的发现机制，更好的让我们国家的期货市场来参与国际定价。

　　最后，尽管这一次来看，大宗商品的金融化对大宗商品的价格没有太多的影响，但是我觉得我们应该持续的关注和跟踪这个问题。为什么呢？因为这一次大宗商品的价格涨了，主要是国外的刺激政策来刺激的，什么时候如果中国的经济高速的增长腾飞，需要很多的大宗商品的时候，也许国外的炒家，他们就会来通过炒作，把大宗商品的价格炒得很高，这个是要非常关注的一个问题。我们作为研究物价的，应该持续和关注和跟踪，如果真的是出现了金融化的苗头，应该通过国际社会的方式，来遏制金融化对于大宗商品价格的影响，因为这个因素最终会带来对于整个经济发展，国计民生，包括一些行业，都带来非常大的不利的影响。

　　这个是我谈的这几个方面。我就讲这么多。

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