陈元：中国出现了半债务化的经济循环

全国政协副主席陈元

　　新浪财经讯 2017年12月17日，“第十九届北大光华新年论坛”在北京大学举行。本届论坛的主题为“新时代 新思想”，旨在致敬改革开放40年，庆祝北京大学建校120周年，全国政协副主席陈元出席并演讲。

　　其表示现在中国出现了半债务化的经济循环，经济当中最多的是债务，而资本和股本占比很少。这个问题现在变成一个突出问题，陈元指出，如果一个经济当中，股权短缺，只靠债权前在运转，这个经济运转到最后是会出现很多的严重的问题。

　　现在西方国家都在指责中国的杠杆率过高，同时也在指责其他国家的杠杆率过高，但陈元表示，这里面有一个股权、债权的关系问题，怎么认识股权、债权的关系，怎么度量杠杆率，怎么到二者相互匹配、相互转化的关系。这是当前所需要的考虑和解决的问题。他认为股权和债权是一对矛盾，我们应该从这个角度来分析、看到短期的股权又会成为债权，长期的债权也会成为股权，这是一个可以转化的变化过程。

　　现在企业的现金流首先是考虑债权，贷款会成为主要的资金来源。企业无论是外部现金流的来源，还是内部的现金流的产生，首先都要顾及源头带给他的压力。所以，很多企业被迫在高负债的情况下困难运转，所有的钱都还了本息、还了银行、还了借债，这使他的源头变成单一的源头，他难以积累自己的力量和自己的资本。陈元表示，“这种单源头，泛债务化的金融现象恐怕使这个矛盾走到一个极端，应该考虑它向相反方向来推进和发展的可能。”

　　他认为企业资金来源单源头应该逐渐让位给多元化，单源头下，一个企业只能有一个经营主体、借债主体，他最方便的方法就是借贷。但陈元表示，多源头对于中国当前经济是有可能的，我们不能够排除它，企业经营的独立性和自主性，应该考虑到债务和股权之间的均衡。

　　以下为演讲实录：

　　陈元：今天很高兴出席第十九届北大光华新年论坛。论坛的举办是一个很有意义的事情，因为明年将是改革开放40年，我们期望能够回顾这40年的成就，展望今后我们会遇到的新的问题。本着这个想法，结合自己工作和学习的一些思考，我主要谈几点看法。今天的论坛是一个交流的平台，我也期待着这些看法能得到大家的反响、评价和讨论。特别是其中一些问题并不是马上有解的问题，但是这些问题也将对我们今后的发展具有重要意义。

　　改革开放40年我国发展取得了很多成就，我所感受最深的成就，还是在金融和货币方面。

　　一、货币的改革

　　我们国家的货币从过去的年代向改革开放的新年代发展一个重要的内容和方面也是重要的标志，是汇率的改革，这是对于货币体制有重大影响的改革，直至今天仍然是引人注意的题目。

　　我们当时采取的一些局部性的措施，汇率并轨、取消兑换券、外汇券，这是我们国家在外汇从少到多过程当中不可避免的一个阶段。当时取消兑换券、外汇券和实行汇率并轨是大家所关注的，但它确实也是一个短期的和阶段性的成果，之后我们实行了汇率双轨制，实行了单一汇率。而且更重要的，一直到现在对我们国家的货币及其在世界上的金融地位都产生影响的、密切关联的就是实行结汇制。结汇制在当时朱镕基总理的领导下迅速地实行，当时我们都感到这是一个巨大的进步、一个新的动作，并随着时间的推移表现出巨大的力量。结汇制实行以后，我们国家的外汇储备就迅速由少到多积累起来，最多的时候到了将近4万多亿美元，现在回落了一些，但也达到3万多亿美元。这对我们国家的经济发展，货币成长及其在国际金融界地位的提升，以及现在人民币走出去，都有着极其重要的根本性意义。人民币在国际上没有被广泛接受之前，外汇储备成为人们对人民币信心的一个重要支柱，并从这开始，人民币将会走向国际化。人民币一旦走向国际化之后，外汇储备的作用将会相应的调整和改变，但是这个过程是不应该倒过来的。总的来看，没有结汇制的确定，就难以有今天中国强大的经济金融实力。

　　另外，我们也要看到从改革开放以来，中国经历了两次严重的通货膨胀，分别是1988至1989年间的一次，1992至1993年间的一次，面对两次通货膨胀我国当时都采取了极其有力的措施加以应对加以治理，取得了非常明显的成效。现在看来，很多方法是非常简单的，但效果是立竿见影的。另外，我国还进行了从专业银行向商业银行的转化，以及政策性银行的设立，这都是金融界的一些大的变化。从政策性金融银行的设立又发展到开发性金融的尝试、探索和培育、成型，这也是一个重要的进展。

　　还有我国资本市场的发展，看看当初资本市场创立初期的混战局面，在深圳排长队要拿一个认购的凭证，到今天我们资本市场的发展对经济、对企业发展的发挥巨大作用；保险业随着我们国家经济规模的增长、居民储蓄的迅速增长，得到了加快发展。同时国家金融监管体制也是在不断深化和发展，这些都是改革开放40年来我国经济发展和金融发展所取得的成就。

　　二、当前我国经济金融发展遇到的新问题，需要我们积极面对、思考和实践，切实加以解决。

　　在当前经济发展中出现了债券化、泛债务化的经济循环。经济运行中最多的是债务，最少的是资本和股本，这种极端地不对称性，不单是中国的问题，而是全球性的问题，只是在中国这个问题更加突出，因为我们很多是从国外学来的，而应对这个问题时国外比我们可能稍有进步，但是也没有从根本上解决。中国经济股本金赤字的问题，股本金短缺的问题非常突出。当前快速发展的新兴市场国家经济，这个问题也尤为突出，因为他们的金融是跟随着西方国家发展而来的。西方国家的金融发展并没有考虑到发展中国家应该怎么样发展是最合理、最均衡、最有效，而是先考虑怎么样才对他更有利，你的问题是你的问题，他并不是很关心。发展中国家债券化的问题反映出的首先是认识的偏差，只看到了股权和债权之间的区别，没有看到这两个之间的统一性，看到了风险，没有看到它们之间的同一性和转化性，这是一个很值得关注的问题。如果一个经济当中，股权短缺，只靠债权在运转，这个经济运转到最后是会出现很多的严重的问题，像现在所说的杠杆率高的问题，西方国家在指责中国的杠杆率过高，同时也在指责其他国家的杠杆率过高，这里面就有一个股权、债权的关系问题，怎么认识股权、债权全的关系，怎么度量杠杆率的，怎么到二者相互匹配、相互转化的关系。这是当前所需要的考虑和解决的问题。股权和债权是一对矛盾，我们应该从对立统一的角度来分析，看到短期的股权又会成为债权，长期的债权也会成为股权，这是一个可以转化的变化过程。所以这个问题不能简单地看，只看到矛盾的对立面，没有看到可转化的统一面。

　　企业的现金流首先考虑债权，尤其我国是一个银行为主的金融体系，银行贷款成为企业主要的资金来源。企业无论是外部现金流，还是内部的现金流的产生，首先都要顾及源头带来的压力。所以，很多企业被迫在高负债的情况下困难运转，所盈利的钱主要还了本息、还了银行、还了借债，这使企业难以积累自己的资本和力量。这种现金流的单源头，泛债务化的金融现象就容易走到一个极端，我们应该考虑它向相反方向来推进和发展的可能。应该看到，资金来源的单源头应该逐渐让位为多元的可能的组合，债权和股权本身是一种对立统一的关系，单纯强调两个方面的区别、矛盾和风险是不够的，还要看到它们之间的同一性和转化性。单源头使企业成为不可变的主体，一个企业只能有一个经营主体、借债主体，最方便的方法就是借贷，多源头对于中国当前经济是有可能的，不能排除，企业经营的独立性和自主性，应该考虑到债务和股权之间的均衡。比如，有些方面可以结合考虑，我们过去曾经用过打捆，就是把盈利和不盈利的项目搁在一起进行捆绑投资，从股权和债权来看把短期和长期的投资搁在一起，这些做法都要进一步的研讨和探索。这是我对当前经济和金融泛债务化的一点看法。

　　三、今后国际发展趋势的一点分析和认识。

　　第一，当前通货膨胀在全世界不是主要现象，资产的膨胀、金融的膨胀才是一个大问题，因为零售物价指数CPI是一个有限的商品组合，各国政府都会采取增加供给、保障平衡的方法来调节物价，但是CPI没有反映整个以金融为特征的资本和财富膨胀的问题，而这个问题需要我们更深入地考虑，这种资产膨胀在当前各国并没有找到一个很好的办法。在中国，我们也很担心资产泡沫、金融泡沫，这个问题是需要提出来深化认识，逐步解决，因为资本和零售物价之间的关系越来越分离，CPI是可以被牢牢地管制住或者调节住的，资本自身越来越多元化可以衍生迅速膨胀新的不同领域。财富的膨胀是一种泡沫，是需要解决的新问题。从全球看，现在各国的货币和资本的膨胀非常严重，除了资本市场和其他资产比如说房地产、土地的膨胀，都会形成经济泡沫。

　　第二，如何化解股债矛盾风险。最终出路就是要增强股权的来源，使股债之间的关系平衡，增股化债，原来说的债转股。当前，很多高科技的电商平台企业，不管是国外还是国内的企业几乎没有什么债权，主要是股权，这样自己就可以设法走出债务矛盾的漩涡。

　　第三，当前国际货币的问题。当前美国联储在加息、在缩表，这个大家都很关注。表面上看，美国的货币过分的供应是一个膨胀的问题，但实际情况并不完全是这样的。因为这里面有股权和债权关系的因素，如果从如何把债权化为股权来看，对美元的过分扩张、量化宽松就会有一个新的角度加以理解，因为美国量化宽松用央行资金购买以房贷为主的债券，这个债券看上去是央行资产负债表的扩张。国外对这个问题有很多批评，认为美联储的资产负债表像一只八爪鱼的脚一样有无限扩张的趋势。实际上，这个界限并不是那么清晰，因为货币可以是债，也可以是股。美国想从4.5万亿的央行资产负债表降到3万亿的资产负债表，而不是我们所想象的那样收回货币，其实美国也没有收回货币，因为央行发放的货币购买的房贷债券是央行和商业债券市场的一个边界，央行是可以增发货币的，央行是货币的一个源头，而市场是一个有限的部分，央行发放货币购买房贷债券只不过是使央行的边界扩展到债券市场。

　　比如，10亿美元的房贷债券，五年期，银行没有购买之前它已经是在市场上发行了，央行购买之后事情怎么变化了呢？房贷公司马上就得到10亿元的现金，他欠央行的钱央行要回收，是没有固定期限的。美国现在并没有说他购买的资产债券什么时候要银行赎回，房贷公司赎回，因此企业得到的现金，企业的债务从购买一瞬间就消失了，现金可以做它所做的任何需要的事情，弥补它的亏损、偿还它的其他债务、减少它的杠杆率、增加它的股权，所有的事情这里面都可以做到。这10亿美元的房贷债券，在五年期到期之后会发生什么事情呢？原来它在美联储的负债表上是负债，五年期以后消失了，因为到期以后债券就自然合同解除了，因为他早得到了现金。银行并没有什么责任，需要偿还它的什么任务，所以这种缩表本身是一种市场边界的调整和美元新增的减速，跟加息、调节市场心理是不一样的。当然，这是量化宽松非特殊环境下为处理美国金融泡沫采取的一种特殊措施，但是我们要看到和理解其中的一些关键的含义和措施。央行不是一个以盈利为中心的商业机构，资产负债表对于央行来说是清晰的，因为央行随时可以用新的货币既成为股权也成为负债。

　　由于美元具有全球货币的实际能力，能够对全球发展产生影响，所以美国通过美元可以把全球的财富都作为它的空间来运用，来吸储，对全球发展产生重要影响。说穿了，全世界只需要一种货币就够了。那么，多种货币主要是由于国家主权、经济自主权等等因素而产生的，各国货币的互相运转关系就使得其中一个货币、最强的货币成为全球货币，而其他货币都必须跟随这个货币而调整自己的政策和做法，这种也构成了当前国际经济和金融当中一个巨大的不平衡，也是需要我们认真加以研究和考虑，以及将来我们如何调整的问题。人民币国际化是我们的努力发展方向，这个过程本身含有与其他国家货币之间的竞争，但是最终到底，如果从人类命运共同体的角度来看，我们这个地球上有一种货币就够了，其他货币之间的相互汇率、矛盾、波动、套利，这些并不是大家最终的经济利益所在、发展利益所在。所以，我们对这些问题都需要认真地考虑和研究。

　　我今天要讲的就是这些，简单的回顾了一下过去，提出了一些今后需要考虑、研究和探索的新问题，希望能引起大家的兴趣和思考，对我的这些看法意见进行批评讨论都是可以的，我也很欢迎。谢谢大家！

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