“慢牛”已来！明年A股跑赢债市或商品市场的概率大_新浪财经

量客投资合伙人兼投研总监袁玉玮

法国高等商业管理学院国际金融交易和资产管理专业，超过20年全球市场宏观策略经验。曾为德意志银行旗下最大对冲基金投资顾问，并多次在Alpha捕捉系统中获得最佳个人分析师。曾获2008年投资之星第一名（全球146家投行参赛）；2016年华量奖“最佳宏观奖”。任《财新》、路透社、《华尔街见闻》专栏作者。所在机构曾获《中国证券报》“十五届私募金牛奖·年度金牛私募管理公司”、2023年度Wind最强私募、招财杯年度最佳基金管理人等奖项。

A股从10月8日以来的走势符合“慢牛”的量化指标

第一财经：尽管最近A股市场持续震荡，但整个赚钱效应还是比9月24日也就是行情启动之前要显著得多。所以不少投资者都认为，现在可能处于一个所谓牛市的初期阶段，只不过是一头“慢牛”。您同意这种判断吗？

袁玉玮：事实上在9月24日之后，我们用一些定性分析和量化分析的方法进行测算，认为这一波应该是一个结构性的牛市，涨幅大概是在20%-35%之间。原来我们预期的是至少需要大概3-6个月的时间跨度，但是实际情况是在一周之内就完成了这个涨幅。我们认为速度有点偏快了。“快牛”是很难产生财富效应的，因为散户比较难上车，所以从9月底以来，我们一直呼吁走“慢牛”。只有“慢牛”才能帮助居民修复资产负债表，从而对消费起到一些提振作用，然后在股市和实体经济之间形成一个正向的循环。

从10月8日以后，我们认为行情的走势还是比较像“慢牛”的。从量化的指标上看，我们可以找到两个指标来刻画“慢牛”。一个是指数的波动率是持续收敛的，另外一个是行业轮动的速度或者风格，轮动的速度会比较快，也就是很难有某一个特定的行业或者风格持续大涨或大跌。所以从10月8日以后，我们看到不管是高质量的股票，还是低质量的股票，轮动的速度相对还是比较快，而且整体指数的波动率也在收敛，这些从量化的角度看，确实是“慢牛”的特征。

坚持一定权重的价值投资策略要保持“中性”的特征

第一财经：量客投资从事的是量化投资。近一年来，量化投资面临的变化和挑战不小。从去年9月以来，监管层就围绕量化交易出台了一系列“组合拳”，另外，今年年初随着整个市场的大幅调整，小盘股集体大跌，也让很多量化基金达到了历史最大回撤，迟迟都没有“回血”。那么从你们的角度而言，今年以来，你们的感受如何？是否也在不断调整自己，来应对各类变化？

袁玉玮：首先我们还是比较拥护监管机构加大监管的力度，或者做一些政策上的优化。其实我觉得，最后大家还是在追求一个市场“三公”原则，在这个原则下面，让市场多空力量充分博弈，让资产更加科学地定价，投资者更加容易做价值投资。

然后从策略的角度，我们坚持的方向一直有两个原则。第一，我们要坚持一定权重的价值投资。价值投资它不一定在每一个时点有效，但是我们不会去做过度违背价值投资的交易。另外一点是，我们追求自己的策略要坚持“中性”的特征。“中性”翻译成量化的语言，就是不管是多因子的策略，还是我们的系统化宏观策略，它要和市场上所有的资产保持低相关性，且和同行的策略要有差异性，贝塔要趋近于零。所以年初的行情对我们其实没有太大影响，我们就不在这个赛道上。

我们也认为，金融投资最好就是采取多样化的策略，不要过度地褒奖某一种理念或者技术，或者过度地贬低另外一种理念或者技术。我觉得多样化的市场，其实就是一个追求长期价值投资的大的生态。

在价值投资业绩驱动和风控之间寻找一个平衡点

第一财经：我们节目也访谈过不少的量化投资机构，其实像您这样谈到价值投资的量化机构还是挺少见的。我们观察目前本土的量化投资市场，有不少机构的管理规模超过百亿，甚至达到数百亿。规模大有规模大的好处，他们有更多的资金投入到硬件和软件的配置。而你们是一家体量相对较轻盈的量化管理人，从策略设计上来看，你们和市场上大多数量化机构有什么主要差异？

袁玉玮：我们认为，规模大不一定代表是重量级策略，当然规模大确实跟您说的一样，他可能在某些资产上能够拿到一定的定价权，就是产生一定的“马太效应”。这在某些时点可能会增强他原来策略的收益，但是在某些时点也可能会导致均值回归。对我们来说，我们现在虽然规模小，但是我们对自己的要求，一直都是按照国外百亿美金以上规模基金的策略来设计的。

以我们的多因子策略为例，我们严格要求不要对任何一种风格有暴露，我们宁愿牺牲短期的一些利益，也要保证策略的可复制性和可持续性。从系统化宏观策略的角度，我们风控规定也很严，我们持仓在300-400个品种以上，单个股票或者资产的持仓一般在2‰-1%，超过1%已经算重仓了。而且我们对行业和风格都有限制，希望单个行业和风格配置，还是要控制在10%-20%以下。这样其实我们就是在价值投资、业绩驱动还有风控之间去寻找一个平衡点。如果长期坚持的话，其实我们创造的就是纯阿尔法。也就是说，我们追求的是我们的业绩不要跟市场上流行的一些风格、策略或者资产有相关性，这是我们长期的目标。

追求长期业绩和所有资产的相关性趋近于零

第一财经：很多量化机构，他们往往声称自己追求“回归贝塔”，或者说追求“长期阿尔法”，但您说，要实现“让贝塔趋近于零”。这个说法颇有新意，能解读一下是什么意思吗？

袁玉玮：这个可能就涉及到投资理念的问题。打个比方，市场中性策略，它可能追求的是在某一个时间点上，贝塔暴露比较小，但是拉长时间的话，它可能有一些贝塔上的积累。而我们追求的是拉长时间以后，我们的业绩要和所有的资产相关性趋近于零。我觉得贝塔和阿尔法没有一个特别严格的定义，或者也很难去量化它，需要积累足够的时间来区分。所以我们还是坚持，策略上我们不要有风格暴露，然后风控上我们要做到强风控，靠拉长时间来积累阿尔法。

另外，我们利用宏观分析的方法和价值分析的方法，也就是从微观和宏观层面同时去抓取各种阿尔法。也可以说，是从微观的层面，从各个维度的层面，从时间的层面，我们一直在积累阿尔法。具体而言，现在我们涉及的有美股、欧洲股市、商品、港股、A股还有国债，我们的业绩和这些资产的相关性几乎全都趋近于零。

寻找资产定价的错误这种机会全世界都有

第一财经：我再追问一下，这些海外的投资理念或者方法，在中国本土市场的落地会不会面临一些挑战呢？

袁玉玮：不是特别难，实际上我们是把本土的经验和海外的风控，还有资产组合的理论之间，寻找了一个平衡点并结合起来。其实不管宏观对冲还是价值投资，他最后找到的都是资产定价的错误，然后找到错误以后，等着市场去修正这个错误，所以从底层的理念来说，这种机会全世界都有。

头部对冲基金往往是在人工和量化之间找到契合点

第一财经：此前量化投资在几个方面互相“卷”，要么是在各种指数增强的赛道上“卷”，要么是在各种策略组合上“卷”。那么市场走到现在这个阶段，量化投资有哪些新的竞争趋势？

袁玉玮：如果说行业趋势的话，国外的趋势我们现在看到，可能表现最好的头部对冲基金主要用的是量化加人工。所谓“加人工”，主要就是指宏观的方法，换句话说，目前主要就是量化加人工的宏观研究再加多策略。就是靠这样一个模式，再用系统化的方法来管理。也就是说，“系统化”跟“量化”有一定的区别，“量化”可能更接近自动化的交易，而“系统化”它其实是保证流程的可复制性，它可以是量化，也可以是人工，所以我们看到，现在国外的头部对冲基金，追求的都是在人工和量化之间，怎么找到一个契合点和均衡点，然后用系统化的管理方法，打造一个多策略的平台。

Bloomberg（彭博）有一个数据，目前，传统的对冲基金只是刚回到2008年的峰值体量，其余的增量，全部在这种多策略基金里。当然，多策略基金里面，我们看大部分其实都是系统化宏观，或者量化加宏观的模式。其实，我们国内往往宣传的是一些全自动化的所谓量化交易，但国外的量化公司几乎都不是全自动化的，所以我觉得还是有一些主流偏见的。事实上，那些大厂都是人工加量化，或者宏观加量化，然后再加多策略的模式。

明年A股跑赢债市或者商品市场的概率会大一些

第一财经：作为一家以宏观策略为主的量化机构，展望2025年，你们对明年的宏观市场怎么预判？在策略设计上会更偏向于哪方面的机会？

袁玉玮：明年来说，我觉得从宏观政策上面，我们还是支持现在比较大的几条政策线，一个是保证地产经济平稳软着陆，第二是压制金融风险，第三是扶持新质生产力。所以如果投射在股市上面，我们认为，可能对应的就是一个结构性的慢牛。这个结构性慢牛中间可能新质生产力跑赢指数的概率相对会大一些。

然后国家也在出台一些“还富于民”的政策，比如存量房贷降息，它会对居民的消费好一些，消费里面我们认为子类的比如旅游、家电、汽车、餐饮板块里（可能有机会），当然具体也要做一些选股了，还是能挖到不少阿尔法的，这样可以做到又跑赢指数，跟经济周期又没有相关性。

债券我们认为当它的收益率接近2%以后，可能未来博弈的难度就会比较大。我们不能说它短期已经见顶，但大概率是到一个博弈难度比较大的位置了。所以我们认为，未来可能相对来说，股市跑赢债市或者跑赢商品的概率会大一些。