小马智行，迟到三年的IPO_新浪财经

行业的不确定性让市场玩家面临挑战，但L4级自动驾驶始终是小马智行的坚持

文｜包校千

编辑 |赵成

2016年年底，入职百度美国研发中心自动驾驶团队仅仅半年的楼天城离开了，和他一起“出走”的，是研发中心的首位员工、主任架构师彭军。

两人同为清华校友，又先后进入谷歌和百度工作。作为创业搭档，二人被外界视为“黄金双枪”。

彭军对于自动驾驶行业以及资本的风向，有足够准确地判断，同时“楼教主”在高校以及极客圈的影响力巨大。这让他们创立的自动驾驶企业——小马智行成为一家明星公司，并在融资领域保持领先。

历时八年，这家一度中国估值最高的无人驾驶公司，于2024年11月27日晚终于迎来敲钟时刻，以股票代码“PONY”在纳斯达克挂牌上市。

图源：经济观察网

回首过往，小马智行赶上了自动驾驶创业的黄金时代，享受过明星“独角兽”企业的光环加持，遭遇了中概股赴美上市画风突变，也经历了行业进入寒冬期的艰难和探索。

所幸，自2024年起，政策对于高速与城市自驾的限制逐步放开，工信部也颁发了智能网联汽车牌照。接连不断的政策礼包，在一定程度上打开了智能驾驶企业的盈利空间，加大了国内企业IPO（首次公开募股）成功的可能性。黑芝麻智能、地平线、文远知行等企业均已成功实现 IPO。

上市当天，小马智行联合创始人、CEO（首席执行官）彭军感慨称，小马智行终于迎来商业化的关键拐点。

01 宁可投错，不能错过

小马智行上市首日，开盘收涨15%，收跌逾7%。截至美东时间11月27日收盘，小马智行股价落在12美元/股，目前市值41.99亿美元（折合人民币304.52亿元）。相较于最后一轮融资85亿美元的投后估值缩水一半。

图/小马智行上市首日股价

不过，一、二级市场价值出现倒挂，上市市值远低于估值水平的情况，在自动驾驶领域较为普遍。

早期，自动驾驶被视为前沿投资，一级市场最初对该领域的市场空间以及发展前景十分看好，大量资本在2019年-2021年进场投注，快速进入泡沫阶段，企业估值不断被捧高。

当技术突破不再迅速，头部选手商业落地受阻，投资人逐渐认清现实。由于资本在这个行业没有获得足够的回报，巨额亏损又写入企业的招股书上，影响了市场对该领域的信心。因此，企业不得不承受估值回撤带来的相应代价。

卓源亚洲创始合伙人林海卓是小马智行早期投资人之一，也是最早的清华系投资人之一。在他看来，小马智行的两位创始人彭军和楼天城（小马智行CTO）树立了亚洲AI领域的新标杆。

图/彭军

这让公司网罗了华人圈半数以上的自动驾驶领域人才资源，并作为公司的“金字招牌”受到红杉中国、CPE源峰、IDG资本等投资机构的追捧。

红杉当时认为，自动驾驶赛道空间巨大但过程艰难，需要长期坚持、长期投入，没有捷径；其次，这是一个需要大量技术天才们高度聚集的创业高地。

根据招股书披露，截至目前，小马智行全部员工数为1359人，其中不算部署、产品的纯研发团队为601人，被认为是“中国最强的自动驾驶团队之一”。

早在2018年，小马智行就开发出了一个运行良好的L4系统工控机。这个工控机（一种专为工业环境设计的高性能计算机，加装在车辆上可实现感知、决策和控制能力，满足不同级别自动驾驶系统的需求）有别于其他厂商的产品，其体积较小，可以放在后备箱底下。

投资人看到改装车后非常惊讶，想不到工控机可以小到如此不占空间。当时苹果改装的SUV，工控机和传感器重量超过了悬架载重，增强悬架之后才能用，对比之后高下立现。

而小马智行在早期就集结了包括来自前ACM World Final的AI技术专家，以及斯坦福、清华以及Google的资深工程师团队，人数超过400人。

一流的技术、人才、资本齐聚小马智行，形成的马太效应助其一路快速成长为亚洲估值最高的自动驾驶公司，同时也是L4级和L5级商业化速度最快的无人驾驶公司。

自成立以来，小马智行进行了多轮融资，累计融资金额超过13亿美元，除了一线财务机构，还有丰田、广汽这样的企业资本参与。

图源：IC

B轮融资时，小马智行团队只有二十几个人，当时已经有了样车。彭军每天的日程都排得很满，一天至少见五六个投资人。2020年前，小马智行基本保持半年融一轮的节奏。

市场对无人驾驶的期望也很高，业内普遍认为，无人驾驶汽车将从2020年之后开始普及，因此一些投资人为了抢占市场份额，宁愿犯错也不能错过。

自动驾驶创业公司也深知，在这个重研发高投入的行业，一旦研发停滞，企业前期积累的优势很快就会被人追上，这相当于是一条不归路。因此，即便是彼时风头正劲的小马智行，也需要在一级市场上快速拿钱“涨身价”。

02 为现实折腰，L2级成为救命稻草

2021年6月，小马智行宣布，摩根大通投资银行原副主席劳伦斯·斯泰恩（Lawrence Steyn）加入公司担任首席财务官（CFO）。业内认为这代表着小马智行将向资本市场迈进一大步。

为了加快上市进程，小马智行开始扩张业务版图。先是在2020年12月重启自动驾驶卡车业务，由副总裁李衡宇挂帅卡车事业部；并从2021年年初开始，在上海嘉定组建起数十人的研发团队，同时向许多主机厂的技术骨干发出邀请，为下场造车做准备。

但在2021年8月，中概股IPO被美国证交会叫停，小马智行筹备超一年的上市计划最终未果。

小马智行从成立之初就一心投入L4级的自动驾驶当中。公司业务在彭军和楼天城的“磨合”之后并行推进——乘用车讲Robotaxi故事，商用车讲Robotruck故事。但这两个生意都需要自动驾驶技术有明显突破才成立，而技术突破又是以持续投入为前提的。

图源：IC

IPO折戟之后，资本对自动驾驶行业的热情在2022年显著消退，融资事件和融资额同比分别下降了32%和61%。

估值50亿美元的小马智行很难在一级市场融到钱，先前士气高涨的团队变得动荡。先是造车计划无限期停滞，随后多位小马智卡的核心员工出走创业。

2022年11月，小马智行开始针对人员进行一定比例的优化。四个月后，外籍CFO宣布离职，重回金融行业。

在彭军看来，团队面临的最大挑战是行业不确定性。大规模的商业化还没见到，如果商业化进程拖得太久，又没有资本持续输血，很难有足够的资源投入来支持发展。

2022年是自动驾驶赛道分流的关键时期，有商业化不达预期而破产清算的公司，也有纷纷转向L2级寻求更快速盈利的企业。

上市失利后，小马智行也开始为现实折腰。似乎一夜间，曾经充满理想的追风少年，变为被重重包袱压身的中年。以前绝对看不上的L2业务，却成了自己的救命稻草。

2022年年底，小马智行成立了乘用车智能驾驶（POV）事业部，产品线包括智驾软件品牌小马识途、域控制器方载、数据闭环工具链苍穹。在2023年的技术分享日上，彭军表示未来3年将是商业化的关键攻坚时期，POV、Robotaxi和Robotruck三大业务线齐头并进。

为了谋求成为L2++辅助驾驶的供应商，在广州南沙和北京亦庄，时常有车顶不带激光雷达的小马智行辅助驾驶车辆穿梭在街头进行路测。不过，比亚迪、广汽埃安、蔚小理等国内头部新能源汽车厂商，大多已选定了合作的供应商，赛道已然十分拥挤。

更何况，小马智行还要闯过与主机厂磨合的关卡。城市NOA成为热词之后，技术路线也进展迅速，年内多家主机厂已经实现了量产落地。

而要想融合进主机厂的体系，从签订点协议到量产，双方至少需要磨合半年，合作车型上市，最快也要一年。对于刚刚拿出智驾解决方案的小马智行来说，时间已经相当紧迫。

所幸，这个冬天对于小马智行来说不算长。自2023年以来，自动驾驶行业逐步走出前几年的寒冬。

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一边是北京、上海和深圳等城市开始落地Robotaxi“全无人”商业化试点；另一边，新旧势力车企开始推动各自城市NOA功能的落地。Robotaxi无人化运营在 2023 年发生之后，行业水温明显回暖。

今年10月，特斯拉召开Robotaxi发布会高调进场之后，资本市场重燃对自动驾驶的信心和期待。市场环境向好，让自动驾驶企业盼来了新的上市窗口期。

03 车企保驾护航，2025年迈向盈利

11月21日，小马智行宣布将美股IPO定价推迟到11月27日。知情人士回应称，此次IPO定价推迟是因为增发，从原计划的1500万股ADS增加三成至2000万股ADS，认购量比较大。

本次IPO，小马智行募资4.52亿美元，比原计划超募33%。参与认购的机构除了已公开的北汽集团和康福德高，还包括小马智行多个老股东以及多家国际顶尖投资机构。同时，广汽资本等四家投资者以私募配售方式认购总价值约1.534亿美元的A类普通股。

摆在Robotaxi商业化面前的现实难题是，如何实现成本的逐步下降和后续的商业化运营。业内的解决思路是让技术公司、整车厂和出行平台共同协作。在这个“三角模式”下，各自分别提供自动驾驶技术、车辆生产和出行服务，通过产业链的分工提升商业运作的可行性。

而产业方作为基石投资人，更能让自动驾驶企业行稳致远，充分发挥协同效应。这也是为什么，北汽、广汽等车企一直真金白银地为小马智行的保驾护航，分别出资至多 7035 万美元、2700 万美元参与 IPO认购。

不只是车企，小马智行还串联整个产业链。上游，小马智行与各领域产业链顶级的零部件公司合作，比如英伟达、速腾聚创等；下游，小马智行合作和接入的第三方出行平台、出租车运营商包括如祺出行、支付宝、高德打车、锦江出租、新加坡康福德高集团等。

根据小马智行的测算，当车队投放量达到1000辆时，运营有望实现盈亏平衡；在这一平衡点之后，随着每增加一辆，成本会进一步下降，毛利率则会提高，进入正向循环的自我造血阶段。

从今年前三季度的数据来看，小马智行的Robotaxi服务收入同比增长 422.2%。其中上半年，小马智行每辆全无人Robotaxi的平均日订单量超过15单，峰值甚至达到25单。这也是L4级Robotaxi进入大规模商业化的关键。

公司预计，随着明年即将向市场投放千辆Robotaxi，该业务将在2025年实现单车运营毛利由负转正，进入正向自我造血阶段。

招股书显示，小马智行的净亏损已逐渐收窄。小马智行2022年到2023年调整前净亏损分别1.48亿美元、1.25亿美元。2024年上半年，小马智行调整前亏损5178万美元，同比下降25.6%。

2023年4月，小马智行在广州第一次进行了无安全员的自动驾驶载客测试。截至目前，小马智行是首个同时取得四大一线城市（北京、上海、广州、深圳）无人驾驶出行服务许可的自动驾驶公司，也是唯一取得一线城市所有Robotaxi监管许可的公司。

不过，在彭博行业研究汽车分析师陈彦舟看来，随着技术和监管规定仍在逐步完善，未来⼏年⾃动驾驶汽⻋可能仍会受制于测试和较⼩规模的商业化阶段。

“向端到端神经网络的转变是⾏业技术的⼀⼤突破，在将感知、预测、规划和控制整合到⼀个模型中后，信息丢失更少、性能更佳、训练进展也更快。不过，这样的算法本质上是⼀个⿊盒⼦，可能解释性较差。错误追踪和事故审计具有挑战性，这可能会加⼤监管难度。”陈彦舟表示。

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自动驾驶的意义，表面上是解放司机。在楼天城看来，更深层次的意义应该是成功规模化后，自动驾驶对于人们用车习惯、人与车的关系、车与路的关系、车的管理等方式的改变。

虽然中途做L2++、做卡车，但坚持做L4级别的Robotaxi是楼天城的第一原则。“如果这个原则无法被接受，那么一切免谈。”楼天城坦言，自己可能在意一些比较虚的东西，比如“将来中国做成自动驾驶，得有我的一份。”

实际上，无论是百度、文远知行还是小马智行，它们的⾃动驾驶汽车是中国测试最多、推出最早的。但由于⾃动驾驶汽车的大规模普及仍需数年时间，这些早期领先的企业可能会面临来自研发能力更强的新玩家的挑战。

小鹏汽车计划于2026年推出自己的无人驾驶出租车。特斯拉预计将于2025年在中国推出全⾃动驾驶(FSD)系统，同时，华为也将是该领域的潜在竞争对手。

“由于要求驾驶者持续关注路况和手握方向盘，小鹏汽车、特斯拉和华为的自动驾驶系统被归类为L2+级，但在L2+和L4级⾃动驾驶均开始转向端到端神经网络后，二者的技术路线图似乎正在趋同。与纯粹的L4级自动驾驶技术开发公司相比，车企的主要优势在于可以从规模⼤得多的车队收集大量驾驶行为数据和路况视频。”陈彦舟表示。

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