【深度】万隆71亿美元跨国并购不达预期，史密斯菲尔德欲重回美国上市补血|史密斯菲尔德_新浪财经

界面新闻记者 | 张晓迪
界面新闻编辑 | 任雪松

11年前的2013年，有着“中国屠夫长”称号的双汇创始人万隆，斥71亿美元巨资并购了美国头部生猪养殖企业史密斯菲尔德，创下当时中资跨国并购的最大记录。

这场巨额并购，使万洲国际（HK:00288）实现了全球化布局，也使其在当时摇身一变为全球最大猪肉生产商。

11年间，因为中美两个市场在养殖方面的成本、价格差，这家公司曾一度是万洲国际的摇钱树，但始料未及的外部环境变化，也让其在近年成为万洲国际的拖累。

11年后的2024年，这家企业又要被万洲国际分拆，拟赴美独立上市，以补血，若分拆上市成功，万洲国际也将得以瘦身。

2024年11月18日，万洲国际公告全资子公司史密斯菲尔德分拆及独立上市进展。

根据公告，此次万洲国际将预计分拆发售不超过20%史密斯菲尔德股份，使其在美国上市，目前，发售价尚未确定，但预计将不低于53.8亿美元的资产净值。分拆后，万洲国际在史密斯菲尔德的股权预计将减少至约80%，史密斯菲尔德仍将为万洲国际控股子公司。

万洲国际称，史密斯菲尔德目前预期将发售的所得款项净额用作一般企业用途，包括基建、自动化及肉制品产能扩张的资本投资。万洲国际自身也“拟将自史密斯菲尔德发售收取的所得款项净额用作一般营运资金用途”。

而此前，在2024年中期报告显示，万洲国际在美国及墨西哥的资本开支主要与屠宰工厂的现代化及肉制品产能的提升有关。

万洲国际表示，将于12月6日举行临时股东大会，以考虑及酌情通过此次分拆相关议案。预计万洲国际股东们将有权获派万洲国际所持史密斯菲尔德股份的实物股息，相当于经史密斯菲尔德发售扩大的已发行股本总额约0.35%至0.45%。

截至2024年9月30日，史密斯菲尔德总资产约为104.96亿美元，包括物业、厂房、商誉以及存货等。总负债约为51.13亿美元，资产净值约为53.83亿美元。

实际上，关于史密斯菲尔德分拆上市，万洲国际的管理层早有打算。2024年7月15日，万洲国际就宣布，向港交所提交申请，建议分拆其在美国及墨西哥经营的史密斯菲尔德业务，让史密斯菲尔德在美国纽约证券交易所或纳斯达克证券市场独立上市。

公开资料显示，史密斯菲尔德成立于1936年，由弗吉尼亚州的Luter家族创立。

史密斯菲尔德成立之初主要为杂货店供应火腿和其他新鲜猪肉产品，后来发展成为美国生猪养殖和肉食加工头部企业，曾于1999年至2013年间在纽约证券交易所上市。

2008年，美国爆发次贷危机，养殖上游玉米等谷物成本大幅上涨，但消费市场出现大幅下滑，生猪过剩，猪肉价格陷入低迷。史密斯菲尔德也陷入销售困境，出现资金危机。

就在史密斯菲尔德创立4年后的1940年，万隆出生于中国河南漯河。

而2008年前后，前身为漯河市政府创办的肉联厂已完成了业务、产权等多方面的转型，成为千家万户知晓的双汇，万隆也从该肉联厂的一名普通办事员晋升至双汇的“当家人”、“一把手”。

在中国得到长足发展的双汇，此时正在寻求低价肉源。而双汇把目标锁定在生猪养殖技术相对成熟、养殖成本更低的国外市场。

在史密斯菲尔德创立77年后的2013年，73岁的万隆控制的双汇国际以47亿美元（包含债务的交易值为71亿美元）的价格完成对史密斯菲尔德的并购，这在当时创下中资企业在海外并购最大规模记录。

并购后，史密斯菲尔德从美国退市，作为双汇国际的全资子公司，负责其国际业务。

并购史密斯菲尔德，使双汇国际成为全球最大猪肉生产商。2014年双汇国际更名为万洲国际，并赴港交所上市，募集资金超过23亿美元。而从香港市场募集来的资金被用于偿还收购史密斯菲尔德所欠部分债务。

在香港上市后，万洲国际旗下业务一是国内的双汇发展，负责肉食加工、远在美国的史密斯菲尔德，主要负责生猪养殖，以及部分的物流、冷链等附属产业。

由于中美两个市场在养殖方面的成本、价格差，史密斯菲尔德进口到中国的猪肉存在套利空间。并购之前，万隆曾说，一旦收购成功，将迅速将史密斯菲尔德成熟的高利润肉制品引入中国市场。

据公开数据，并购之前的2010年，万州国际旗下上市公司双汇发展低温肉制品毛利率仅为7.81%，高温肉制品毛利率11.92%，此外双汇发展的冷鲜肉和冷冻肉毛利率仅为4.92%。

并购之初，双汇通过两个市场的运作，获得不小的利润增长。根据历年财报，2014年-2016年，双汇国际从美国进口猪肉量不断增加，其中，2014年，进口7万吨，2015年增至15万吨，2016年又增加到30万吨。

而双汇国际中国肉制品业务毛利率也持续上升，其中2014年，万隆国际中国肉制品业务经营利润率同比增长了0.6 个百分点。

公开数据显示，2015年，美国生猪出栏持续上升，生猪价格下跌32.5%，至1.12 美元/kg，而中国的猪肉价格约合2.42美元/kg。但美国国内猪肉消费量稳定，而中国是猪肉消费大国，出口中国成为消耗美国猪肉过剩的主要途径。

巨大的差价，导致双汇国际2015年的毛利率再增长4.8个百分点至22%，创下当时肉制品单吨盈利的历史纪录。

2016年，史密斯菲尔德向中国出口的猪肉增至30万吨，其中一半是猪副产品，而副产品的在中美两个市场的差价更大。2016年，其利润率保持在31.2%。

转折出现在2017年。

2017年，国内猪价出现了下跌、中美猪肉价差缩小，双汇国际猪肉进口量随之回落。

雪上加霜的是，2018年起，生猪贸易也成为了中美贸易战的一个“抓手”。2018年4月和7月，中国对美进口猪肉分别加征25%的关税额，累计关税提高至62%。

海关数据显示，2018年第四季度，国内猪肉进口量同比回落了80%以上。

而2019年8月，中国对美国进口猪肉又加征10%关税。至此，中国对没猪肉进口累计关税提高至72%。

2018年，史密斯菲尔德生猪业务陷入亏损，生猪养殖亏损1.5亿美元。2022年、2023年，史密斯菲尔德在墨西哥和美国的猪肉业务亏损4300万美元；2023年亏损高达6.24亿美元。

值得一提的是，2022年和2023年，史密斯菲尔德逐渐关停了一些养殖场。2023年，史密斯菲尔德在美国的生猪出栏量同比下降8%，产生与加速折旧、合约终止、雇员解雇、资产减值等退出成本费用合计1.76亿美元。

于此同时，史密斯菲尔德也在缩减生猪出栏规模，根据万州国际公告，2024年预计出栏量会低于1500万头，而此前史密斯菲尔德在美国生猪养殖出栏量常年保持在1750万头左右。史密斯菲尔德希望最终把出栏规模控制在1000万头或者更低，这个目标在未来的1-3年内实现。

2023年，史密斯菲尔德的息税折旧及摊销前利润较2022年减少约69.5%至约4.82亿美元，除税后亏损约7000万美元。万洲国际解释，这主要由于生猪养殖成本居高不下，且猪肉价值因消费者需求疲软而承受压力所致。

2024年，史密斯菲尔德在美国和墨西哥的生猪养殖业务已有所减亏，根据万洲国际2024年未经审计的前三季度业绩公告，截至2024年9月30日，万洲国际在美国及墨西哥收入为99.14亿美元，经营利润为8.41亿美元。

对于美国及墨西哥区域经营利润增长，万洲国际解释，其主要驱动因素是猪肉产品价值上升、生猪饲养成本下降等。

多位业内人士告诉界面新闻，史密斯菲尔德分拆上市和其业绩、以及财务问题不无关系。

布瑞克农产品集购网高级分析师徐洪志分次称，此次万洲国际分拆史密斯菲尔德主要是为了解决财务问题。

尽管从2023年业绩来看，徐洪志表示，史密斯菲尔德近年来主要以北美市场为主，北美猪肉价格不高，竞争格局更复杂更激烈，销售渠道被山姆、沃尔玛几个大的销售巨头垄断和控制的，作为猪肉上游供应商的利润空间被压缩地很厉害。这和国内丰富的销售渠道情况不一样。

徐洪志称，在北美市场，作为史密斯菲尔德是没有办法控制比自己规模还大的销售渠道的，即使遇到猪肉价格不错的时候，未必有很有的利润空间，如果猪肉价格下跌那肯定更要亏钱。

在万洲国际体内的2013年至2023年，史密斯菲尔德的年销售额从130亿美元增加到146亿美元。截至2024年9月30日，资产净值约为53.83亿美元，稍高于47亿美元的收购价。

对此，香颂资本董事沈萌称，10年时间仅仅有限的涨幅肯定低于万洲国际当初收购的预期，毕竟收购史密斯菲尔德不仅是为了提升万洲国际在全球猪肉市场的龙头地位，也看重中美作为两大猪肉市场之间互动合作能够形成的协调效用。但是在这10年里，非洲猪瘟、中美贸易战、疫情等问题都对此前的预期产生负面的影响，所以现在万洲国际为了更好优化资产组合，选择推动史密斯菲尔德在美国上市。

“这至少可以缓解史密斯菲尔德的业绩对万洲国际股价的影响”，沈萌说，“对于万洲国际而言，也没有其他更好的选择了。”