央行买卖国债：宏观经济治理的重大变革——《中国宏观金融分析》2024年第二季度（专题部分）|国债_新浪财经

2024年第二季度中国宏观金融分析报告

（专题部分）

中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队

央行买卖国债：

宏观经济治理的重大变革

内容摘要

央行二级市场买卖国债是促进财政政策、货币政策协调配合的重要工具，是当前健全宏观经济治理体系的重要抓手，对于实现经济高质量发展、推进中国式现代化具有重要意义。

从历史上看，可持续的公共信用体系是“东西方金融大分流”乃至“经济大分流”出现的重要原因。国债从近代早期开始就是推动各国社会经济发展的“发动机”，以及连接一国财政和货币的重要纽带。

深入考察各国（经济体）央行买卖国债的百年历程，可以得到如下经验：第一，各国央行在二级市场买卖国债是“常规操作”，但也有极个别情况下一些国家也曾在一级市场进行操作；第二，各国央行买卖国债的主要目的在2008年国际金融危机以后呈现趋同之势，都从调节市场流动性转向了刺激经济增长，财政味道渐浓。第三，近些年来央行买卖国债的工具箱极大丰富，既有数量型，也有价格型。其中最主要的工具是量化宽松。

面临有效需求不足、居民和企业资产负债表“躺平”的局面，必须充分发挥我国国家信用的优势，充分发挥央行买卖国债的国家治理作用。一是要适度提高债务上限，财政多发，央行多买。二是要实施“短期多发（买）长，长期多发（买）短”的策略，构建一个以短期国债为主、长期国债为辅的有活力的国债市场。三是要建立更加高效的国债管理体系：建立专司国债政策的专门机构、进一步健全国债收益率曲线。

壹

国债是经济发展的重要驱动力

工业革命以后，人类社会突破马尔萨斯陷阱，西方世界兴起，中西方经济出现了所谓的经济大分流（the Great Divergence）。其原因是多方面的，但一个颇具竞争力的假说是金融大分流导致了经济大分流。

在经济史学家看来，金融大分流奠基于金融革命，而金融革命本质上是一场国家（公共）信用革命。其中，西方国家热衷发债，历经意大利城邦—荷兰—英格兰的长期探索，最终英国在“光荣革命”以后，成功破解“王权悖论”，建立起了大国版的可持续的国家信用体系；而传统中国具有“发币不发债”的特点。中国不仅是世界上最早使用纸币的国家，而且在宋元时期就已建立起了领先世界的信用货币体系。但是由于国家权力（皇权）始终缺乏制度性约束，宋、金、元等朝代末期都出现了纸币滥发、恶性通货膨胀的现象。元代以后，中国在公共信用市场上的创新无论是发币还是发债都趋于停滞，直到19世纪末才在西方的冲击下进行过几次发债尝试，出现了“沉寂的五百年”。

由于工业革命的爆发和深化，需要大量的资本做支撑，而这些资本需要甚至只能从国家信用中来。正是在这种语境下，希克斯（J. Hicks）提出了“工业革命不得不等待金融革命”的著名论断。具体来说：

一方面，18世纪国债（英国统一公债）的发行，增加了社会闲余资本的投资渠道，活跃了资本投资市场，“公债成了原始积累最强有力的杠杆之一”（马克思语）。同时，在国债制度的带动下，包括银行（以英格兰银行为代表）在内的诸多金融机构得到进一步发展与完善。

另一方面，国债的发行刺激了信贷工具的成熟和发展，显著增加了流通货币的供给量，弥补了近代早期货币供应不足所导致的各种问题。

因此总的来说，早在18世纪（如果以荷兰为考察对象，则可以回溯到更早的16～17世纪），国债不仅已是推动国家经济发展的重要驱动力，也已经是连接一国财政和货币的重要纽带。

贰

央行买卖国债的国际经验

无论是从历史，还是从理论上看，国债由于兼具财政和货币功能，一直是一国财政政策和货币政策协调配合的关键点。各国央行在长期实践中积累了大量的买卖国债的经验。本报告重点讨论其中三个问题：第一，买卖国债的目标是什么？第二，买卖国债的方式是什么？第三，有何特殊工具？

（一）美国

美联储20世纪早期在参与公开市场操作中并不倾向于购买国债等政府的公共债务，直到1929～1933年的“大萧条”之后，其才将资产长期持有策略从银行票据转向国债。某种程度上说，真实票据理论最终被经济危机的现实所“打败”。

进入21世纪，美联储买卖国债的规模、方式相比之前都有较大改变。以2008年国际金融危机为界，可以分为前后两个阶段。

第一阶段，国际金融危机以前。这一阶段，美联储买卖国债主要是为了实现其货币政策目标，包括控制通货膨胀、维护金融市场的稳定等。其操作具有如下四个特点：第一，操作对象以国债（包括国库券、中长期国债和通胀保值债券）为主，非国债（联邦机构债务）占比较低。截至2007年末，美联储仅持有美国国债（参见图1）；第二，美联储直接购买的国债以短期为主，但涵盖多种期限以避免持有个别券种过多、过度影响市场定价（参见图2）；第三，以回购操作为主，直接购买操作占比相对较低，因为回购操作既可调节短期流动性，又不直接影响债券市场；第四，除了以回购操作为主、超配短债之外，美联储还采用与国外账户进行交易、对于临近到期债券采取“交换”操作以“买入”新发行国债等方式，尽量降低联储公开市场操作对美国国债一二级市场的影响。

第二阶段，国际金融危机以后。美联储购买国债主要是应对经济危机和通过压低长期利率以刺激经济增长。这一阶段，美联储实行量化宽松（QE）政策，购买国债规模大幅提升。2009～2014年间，美联储先后实施了三轮QE，其总资产占美国GDP的比重由2008年初的6%上升至2014年的25%左右，此后开始维持稳定（参见图3）。2020年春，为应对疫情冲击，美联储重启购债活动。与此前相比，这一轮政策在数量方面变得“无限制”、在购入国债的期限方面也不囿于长期限。至2024年5月，美联储总资产规模7.4万亿美元，其中证券持有量为6.9万亿美元，国债持有量在美联储总资产中占比为61%。

除数量上的变化外，量化宽松启动后，美联储在公开市场上的操作方式还呈现出两大新特点：一是国债的购买主要集中于长端（体现为更长的持仓年限，参见图4）；二是在交易标的上对MBS赋予了相当大的购买额度，直接对企业信贷进行支持。

2022年5月起，美联储开始“反向QE”，实施量化紧缩（QT）政策。QT与QE政策思路相似，但操作方向相反。具体来说，就是通过让到期债券退出市场而不再投资的方式来缩小中央银行的资产负债表，配合加息，减少市场流动性。

（二）日本

在日本所谓的“失去的三十年”中，日本央行始终处在非常规货币政策实验的前沿。与美国相比，日本央行不仅实行量化宽松的时间更早，而且开发出了更为激进的带有收益率曲线控制的质化量化宽松政策（QQE+YCC）。

2001年日本大规模QE以前，日本央行在公开市场上常态化开展国债买卖操作的主要目的是调节市场流动性。日本最早在20世纪60年代，已有购买长期国债的举措，但由于当时日本国债二级市场流动性较低，公开市场业务规模较小。这一情况直到80年代日本金融自由化改革后才有较大改观。到2001年日本开始第一轮QE之前，日本央行已经持有日本政府约12%的债务。

2001年到2013年日本实行了两轮量化宽松，目的都是刺激经济。2001年3月到2006年3月的QE1中，日本央行设定了每月购买长期政府债券的目标，并从最开始的每月0.4万亿日元，逐步提升到了1.2万亿日元；到2008年国际金融危机爆发后，日本央行持续发力，大幅增持国债，到2013年底QE2的国债购买规模达到了101万亿元。

2013年4月，日本央行推出了更为激进的质化量化宽松（QQE）政策，将基础货币的年增长率作为操作目标。QQE在操作上分为数量操作和质量操作，数量操作需将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币，大幅增加长期国债保有量。质量操作是将长期国债购买对象从以往的最长3年期扩充至包括40年期在内的所有期限的长期国债，日本银行所持国债的平均残存期限为7年。增加实物资产保有量，增加交易所上市交易基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-REIT）。

2016年开始，日本央行为应对长期通缩，在负利率的基础上，推出了收益率曲线控制政策（YCC）。简单来说，就是通过买卖国债控制长期国债收益率的上下限，把国债远端收益“打下去”，以刺激经济。具体方法是，每当市场上的日本国债收益率升至目标区间以上时（10年期收益率0%），日本央行就会购买债券，以推动收益率回落（参见图6）。这种高度的利率控制，虽然在一定程度上降低了市场对国债的需求，但也导致了国债交易活跃度的降低，进而影响了央行维持目标利率所需的购入规模。由于经济复苏、政策效果见顶等因素，2024年3月，日本央行决定解除负利率政策，暂停YCC。

QE和YCC都是在二级市场上买国债，二者的不同之处在于，前者是数量型工具，更侧重于短期内向市场注入超量流动性，后者是价格型工具，在较长的时间内降低利率，压低市场成本。

（三）欧洲

欧央行公开市场操作始于1999年，其目的是引导市场利率、管理市场流动性以及为货币政策的趋向传递信号。有四种操作方式：第一是主要再融资操作（MRO），通过证券回购每周向金融系统提供为期两周的短期资金，是最主要的操作方式；第二是长期融资操作（LTRO），欧央行每月向金融体系提供3个月的资金；第三是微调性操作（FTO），央行不定期根据情况进入市场提供或抽走资金；第四是结构性操作（SO），即央行为改变银行业的流动性结构而采取的提供或抽走资金的行为。这些行为的主要操作标的是欧元区各国的主权债券。

次贷危机之后，欧元区债务危机持续发酵。欧央行开启了第一轮资产购买计划。其目的主要是应对债务危机，而非量化宽松释放流动性。2009～2012年，欧央行实施了两次担保债券购买计划（CBPP），交易标的是BBB-级以上的受担保债券（包括企业债券），两次加总规模约为700亿欧元。按照规定，欧央行既可以在二级市场买入，也可以在一级市场买入。此外，欧央行直接针对国债推出了证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT）。SMP的购买标的为爱尔兰、希腊、葡萄牙、西班牙、意大利等国的国债，其特殊之处在于附带冲销操作，欧央行为银行提供生息贷款，同步回收流动性；由于SMP未能持续压低“问题国家”的国债利率，2012年，OMT承诺在二级市场无限购买1到3年的政府债券（但并未实际实施）。

2014年以后，欧央行分别于2014年10月到2018年6月、2019年11月到2022年3月的第二、第三轮资产购买计划。其目的都是在负利率阶段帮助缓解通缩问题，提振经济，属于量化宽松范畴。在交易方式上，国债购买仅在二级市场进行，只有部分私人部门信用类债务可以在一级市场直接买入。

另外，在欧洲内部，英国央行主动卖出国债的QT值得关注。各国央行买债的操作较多，卖债的操作较少。而在卖债选择方面，主动卖债的央行则更少。以美联储为代表的大部分央行采用的是“被动式”QT，即将QE购买的债券持有到期收回本金后不再进行再投资。而英国等（还包括新西兰和瑞典）较为特殊。其目的是配合资产收缩计划，采用优先卖长债、短债自然到期的方式，加速缩表。在操作上，英国央行从2022年9月开始售卖国债，前12个月内，减少资产购买机制（APF）中持有的国债约800亿英镑。2023年9月，进一步将每年国债减持量提升至1000亿英镑。政策效果上，截至2024年7月10日，英国10年期国债收益率上升278bp至4.18%，央行资产负债表规模缩减幅度为24.12%，缩减规模为3471亿美元。对比美国的被动QT，英国十年期国债的收益率上行幅度更大，央行的资产负债表“瘦身”更快。

（四）经验总结

第一，央行在二级市场买卖国债是各国的常规操作，但法律一般不允许央行在一级市场直接买卖。现实中只有极少数国家在特殊情况下曾允许央行在一级市场购买国债，如日本“高桥财政”时期、2020年疫情后英国启动的“临时性筹款便利”政策等。

第二，各国央行买卖国债的主要目的在2008年国际金融危机以后呈现趋同之势，都从调节市场流动性转向了刺激经济增长，财政味道渐浓。从美日欧的经验来看，央行大规模购买长期国债都有“事急从权”的特点，但不同经济体对于是否、如何退出QE有不同的政策选择。

第三，央行买卖国债的工具箱极大丰富，既有数量型，也有价格型。其中除了传统公开市场操作，最主要的、实行时间最长、范围最广的工具是QE，美日欧等发达经济体在国际金融危机、疫情等以后，都购买了规模巨大的本国长期国债；与QE反向的QT、带有YCC的QQE以及带有YCC的QT都在个别国家有过实施经验，但居于次要地位。

叁

我国央行二级市场买卖国债的现实与前景

党的二十届三中全会对进一步全面深化改革做出系统部署，提出“健全宏观经济治理体系”。中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。探索央行在二级市场买卖国债，是我国宏观经济治理的重大变革，对于实现经济高质量发展、推进中国式现代化具有重要意义。

（一）当前我国央行二级市场买卖国债有较大“成长空间”

按照《中国人民银行法》，我国央行禁止在一级市场上直接认购国债。《银行法》第29条明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”与此同时，《银行法》也明确二级市场上买卖国债是公开市场操作交易的重要组成部分。其第23条规定，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具……在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”第25条则规定，“中国人民银行可以代理国务院财政部门向各金融机构组织发行、兑付国债和其他政府债券。”

历史上，我国买卖国债现券可以大致分为三个阶段：2000年至2002年Q3为央行公开市场现券买断开展的高频阶段（其中2002年为买卖双向）；2002年年末至2003年为低频操作阶段，其后，由于外汇占款被动投放基础货币占据主导，该工具逐渐退出；2007年、2017年、2022年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。

目前，我国央行持有约1.52万亿国债，占央行总资产的3.56%。其中1.36万亿元国债已知明细情况，主要涉及4个超长期券种：17特别国债01（4000亿元，剩余期限0.17年）；22特别国债（7500亿元，1.46年）；17特别国债02（2000亿元，3.17年）；02国债05（78亿元，7.90年）。从比例上看，我国央行持有的国债约为总数的5.1%。同日本、美国等相比，仍有较大的提升空间（参见图7）。本轮央行计划通过从市场“借债”（规模约为数千亿元人民币），修正国债远端收益率，之所以要“借”，就是因为持仓数量过少。

如前所述，国债是经济发展的重要驱动力。从现实需要出发，当前在居民、企业资产负债表“躺平”的情况下，国家信用的“发动机”不能熄火。而从债务的可持续性上看，我国中央政府的资产负债表非常健康，杠杆率整体相对可控，更为重要的是，我国政府债务远小于政府资产。这是与发达国家最本质的不同（参见图8）。因此，当前我国央行二级市场买卖国债有着较大的“成长空间”。

（二）充分发挥央行买卖国债的国家治理作用

央行买卖国债是促进财政政策货币政策协调配合的重要工具，是健全宏观经济治理体系的重要抓手。面对当前国债市场存在的问题，不仅要不断完善制度设计、“对症下药”，也要转换思路、一切从实际出发。

第一，适度提高债务上限，“多发多买”。

当前我国的赤字政策和债务规模机制仍较为传统，国债规模仍有增长空间。我国长期恪守的3%的赤字规则，国债余额和产出占比相较于其他成熟经济体仍留有较大余地。在当前我国经济面临下行压力和有效需求不足的背景下，应根据经济运行情况，适度提高债务上限。通俗地讲，就是财政多发，央行多买，发挥好国债资金的杠杆撬动作用。

第二，实施“短期多发（买）长，长期多发（买）短”的国债政策。

央行买卖国债一般有两个目标：一是调节货币投放，以满足经济发展中货币需求的增长，或吸收剩余流动性；二是降低长端利率，压缩期限溢价，以鼓励中长期信贷投放或提振资产价格。第一种情境下购买中短期国债更多，第二种情境下购买长期国债更多。

我国目前的国债期限结构呈现“中间粗、两头细”的特征，限制了以上两种目标的效果。一方面是超长期国债的占比低。截至2024年4月，日本超长期国债的占比为44.8%，德国和美国则分别占比27.8%和22.2%，而我国超长期国债占比只有16.9%，仍有一定提升空间；另一方面是短期国债占比低。截至2024年4月，美国一年以内的存量国债占比约为13.9%，而我国只有2.8%（如图9所示）。过低的短期国债占比一定程度上影响到了财政货币政策协调配合的效率。因此在当前尚存相当规模发债空间的情况下，决策者可以根据目标，相机扩大超长期国债和短期国债的占比。

具体来说，我们建议“短期多发（买）长，长期多发（买）短”。原因在于，当前国债市场的优先使命是充分发挥国家信用的优势，开足马力为中国式现代化服务，为科技创新提供资金支持。在满足这一目标的前提下，可以在长期更多地发行短期国债，最终构建一个以短期国债为主、长期国债为辅的有活力的国债市场。

第三，建立更加高效的国债管理体系。

一方面，建立专司国债政策的专门机构。由于国债管理涉及财政当局和货币当局的协调配合，因此建议在财政、金融两部门之上设立常设性专门机构，专司国债政策。此机构负责确定国债发行和未清偿规模、品种结构，协调财政、货币两部门的政策。

另一方面，进一步健全国债收益率曲线。为保证国债收益率曲线应用的有效性，更好发挥国债无风险利率基准的关键性作用。建议借鉴国外经验，由专司国债的专门机构成立国债收益率曲线应用评估小组；推动中央银行逐步在公开市场重启国债买卖的日常操作，建立起以国债收益率曲线为政策中介目标的货币政策框架，进一步加强以国债为基础的金融市场流动性机制安排。