越发越多的中长久期信用债，怎么配？_新浪财经

来源：郁言债市

中长久期信用债表现占优，市场惜售

6月1-9日，中长久期信用债热度继续上升，体现为一级发行占比上升且利率降幅较大，二级市场中长久期品种收益率下行幅度更大。一级市场方面，城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3-5年占比为32%，也略高于5月的31%。其中3-5年发行利率为2.80%，较5月下降了20bp。二级市场方面，城投债AA(2)及以上评级3Y和5Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄3-6bp，而1Y收益率仅下行3bp，利差小幅走扩1bp。城投债成交笔数仍处于低位，低估值占比上升至83%，且表现较好的中长久期品种成交占比下降，或反映了市场对中长久期城投债惜售。

中长久期信用债的占优策略

伴随着收益率持续走低，中长久期品种成为了票息资产的替代。从性价比角度看，中短期票据AA+ 5Y、城投债AA+ 5Y票息有一定性价比。

此外，对于5年以上信用债，供给主体头部效应显著。全部近350家主体中，31家存量规模超过80亿元，规模累计占比51%。其中排名第一的诚通控股，存量规模达810亿，占全部5年以上信用债约1/4。考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃而且有新发债的主体，比如诚通控股，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期品种1年及以上，胜率也比较高。

银行资本债交易和票息策略并行

银行资本债方面，流动性比较好的大行、大型城农商行，可以通过波段操作增厚收益，例如，近期2-3年、4-5年期限的国有行二级资本债流动比较好，尤其是国有行2-3年品种，近期成交占比持续上升，叠加这两周中短久期表现都比较弱，或是下一阶段的较优选择。继续挖掘具有票息的城农商行资本债，可以关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1-2年稠州银行、2-3年泰隆银行、1年以内民泰银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

6月3-7日，中长久期信用债热度继续上升，体现为一级发行占比上升且利率降幅较大，二级市场中长久期品种收益率下行幅度更大。一级市场方面，城投债5年以上发行额占比上升，3-5年发行利率降幅较大。城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3-5年占比为32%，也略高于5月的31%。其中3-5年发行利率为2.80%，较5月下降了20bp。二级市场方面，城投债AA(2)及以上评级3Y和5Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄3-6bp，而1Y收益率仅下行3bp，利差小幅走扩1bp。城投债成交笔数仍处于低位，低估值占比上升至83%，且表现较好的中长久期品种成交占比下降，或反映了在“方向偏多”行情中，市场对中长久期城投债惜售。

伴随着收益率持续走低，中长久期品种成为了票息资产的替代。从性价比角度看，中短期票据AA+ 5Y、银行永续债AAA- 5Y、二级资本债AA+ 5Y以及城投债AA+ 5Y票息有一定性价比。

此外，对于5年以上信用债，供给主体头部效应显著。全部近350家主体中，31家存量规模超过80亿元，规模累计占比51%。其中排名第一的诚通控股，存量规模达810亿，占全部5年以上信用债约1/4。二级成交方面，诚通控股最活跃，其次是深圳地铁，交投类的平台比如江苏交控、安徽交控、江西交投也比较活跃。

考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃而且有新发债的主体，比如诚通控股，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期品种1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。以中短期票据AAA 10Y为例，极端情况下收益率上行30bp，持有3个月以内将亏损1.8%-2.4%左右，当持有期拉长至1年，仍将取得正收益。

银行资本债方面， 6月3-7日新发2只二级资本债和2只永续债，发行规模分别为27、1000亿元。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，中长久期表现多优于短久期品种，低等级中长久期表现继续占优。策略上来看，一是流动性比较好的大行、大型城农商行，可以通过波段操作增厚收益，例如，近期2-3年、4-5年期限的国有行二级资本债流动比较好，尤其是国有行2-3年品种，近期成交占比有持续上行的趋势，叠加这两周中短久期表现都比较弱，或是下一阶段的较优选择。二是继续挖掘具有票息的城农商行资本债，可以关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1-2年稠州银行、2-3年泰隆银行、1年以内民泰银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。

城投债：净融资同比下降，二级市场惜售

1.1 一级市场：城投债净融资同比下降，延续火热抢券行情

2024年6月1-9日，城投债净融资由负转正，不过较2023年同期明显下降，一级延续火热抢券行情。6月1-9日，城投债发行1295亿元，同比减少721亿元，净融资为134亿元，同比下降1001亿元。城投债抢券依旧火热，发行全场倍数3倍以上占比达67%，2-3倍占比为18%，1倍占比仅12%。

城投债5年以上发行额占比上升，3-5年发行利率降幅较大。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3-5年占比为32%，略高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.03%、2.61%、2.80%和2.83%，较5月分别下降7bp、10bp、20bp和3bp。

分省份看，6月1-9日浙江城投债净融资同比下降最多，为177亿元，其中区县级同比下降112亿元。四川、天津、江苏、广东和山东净融资同比下降115-133亿元，其中天津省级、四川和广东市级、江苏园区级、山东市级和区县级城投债净融资同比下降相对较多。

1.2 二级市场：城投债中长久期占优，市场惜售

6月3-7日，资金面转松，信用债收益率全线下行，中长久期品种表现占优。城投债AA(2)及以上评级1Y收益率下行3bp，信用利差小幅走扩1bp；3Y收益率下行7bp，利差收窄3bp；5Y收益率下行6-9bp，利差收窄3-6bp。AA- 3Y和5Y收益率大幅下行12-14bp，利差收窄8-11bp。截至6月7日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-5%分位数。

从二级成交看，城投债成交笔数环比小幅回升5%（仍处相对低位），低估值成交占比上升至83%。此外，表现较好的中长久期品种成交占比下降，3-5年成交占比由12%下降至9%，2-3年占比下降3pct至21%，而1年以内上升8pct至48%，或反映了在“方向偏多”行情中，市场对中长久期城投债惜售。分隐含评级看，AAA、AA+成交占比均上升1pct至15%、25%，AA占比下降2pct至22%，AA(2)占比持平于30%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比上升3pct至45%，主要由于江苏活跃度上升，占比由18%上升至21%。

分省份收益率表现看，弱区域城投债仍然领先，其中贵州、云南和天津收益率下行7-8bp，广西和青海收益率下行6bp，其余省份收益率大多下行4-5bp。分期限分隐含评级看，中长久期表现整体占优，多数省份中长久期各评级表现相近，2-3年和3-5年大多下行6bp左右，5年以上下行4-6bp左右。其中，山东2-3年AAA、江西和重庆2-3年AA(2)收益率下行幅度较大；广东和北京3-5年AA收益率分别下行12bp、8bp。

从存量债收益率看，截至6月7日，93%的城投债收益率在3%以下，其中79%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.25%左右；1-2年 AA及以上在2.1%-2.3%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.5%；2-3年收益率大多在2.2%-2.6%左右。发达省份3-5年各评级收益率在2.3%-2.7%左右，5年以上各评级收益率在2.5%-2.9%左右。

产业债：3-5年品种发行利率降幅大

2.1 一级市场：产业债3-5年发行额占比上升且利率降幅较大

6月1-9日，产业债发行和净融资均同比上升，且一级发行情绪火热。6月1-9日，产业债发行1565亿元，同比增加152亿元，净融资为714亿元，同比增加691亿元。其中，非银金融、综合净融资规模较大，分别为379亿元、146亿元，公用事业和建筑装饰净融资在75-80亿元左右。从发行倍数看，全场倍数3倍以上占比由36%上升至45%，1倍占比由24%略降至23%，发行情绪也较热。

分期限看，产业债3-5年发行额占比明显上升，由5月的15%上升至25%；而5年以上占比由13%降至10%。

相比城投债，产业债3-5年、1-3年发行利率明显更低。6月1-9日，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.96%、2.38%、2.45%和2.73%，较同期限城投债分别低了8bp、24bp、35bp和10bp。

2.2 二级市场：中长久期利差收窄，地产债继续领先

6月3-7日，中短期票据利差走势分化，中长久期信用利差继续收窄。其中，AA及以上评级1Y收益率下行3bp，信用利差持平；3Y收益率下行6bp，利差收窄2bp；5Y收益率下行4-5bp，利差收窄1-2bp。截至6月7日，产业债各品种信用利差处于2018年以来0-10%分位数。

从二级成交看，产业债中长久期成交占比小幅回落，其中3-5年占比由12%下降至10%，5年以上占比由7%下降至6%，而1年以内占比由44%上升至55%。对于5年以上品种，成交最活跃的是10年期新券（发行2个月内），其次是7-10年和5-7年的老券。分主体看，诚通控股、中化股份、烟台国丰投资、中广核风电和中铁股份5年以上成交笔数相对较多。

分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，房地产收益率表现持续第一，其中隐含评级AAA 3-5年、AA品种收益率下行幅度较大。其余行业中长久期品种表现优于短久期。其中，各行业5年以上隐含评级AA+收益率大多下行6-7bp左右，建筑装饰3-5年AAA以及综合、非银金融、钢铁、煤炭3-5年AA收益率下行8-9bp。

银行资本债：低等级中长久期品种表现继续占优

3.1 一级市场：永续债发行继续放量

2024年6月3-7日，新发2只二级资本债和2只永续债。6月3-7日，农业银行、华夏银行分别发行1只5+N永续债，发行额分别为600、400亿元，发行票面利率均为2.46%。此外，兰溪农商行、创兴银行分别发行1只5+5二级资本债，发行额分别为2、25亿元，发行利率分别为3.7%、2.93%。

2024年以来，银行二级资本债发行4632亿元，净融资1794亿元，较2023年同期下降384亿元。不过今年以来银行永续债发行放量，合计发行2650亿元，净融资1850亿元，同比增加1715亿元。

从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.29万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年6月9日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.29万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7240、3290亿元，城商行有1957亿元，农商行有387.1亿元。其中，城农商行中，江苏银行、杭州银行、成都银行待发行规模较大，后续可以关注。

3.2 二级市场：低等级中长久期品种表现继续占优

2024年6月3-7日，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，中长久期表现多优于短久期品种，低等级中长久期表现继续占优。具体来看，2024年6月3-7日，银行资本债收益率全线下行，4-5Y中长久期下行幅度多大于短久期品种，AA-低等级表现依然强势，其中4-5Y AA-二级资本债和5Y AA-银行永续债收益率下行10-11bp。信用利差来看，整体有所分化，2-3Y AA及以上二级资本债、1-3Y AA及以上银行永续债信用利差多小幅走扩0-1bp，其余品种则均收窄。其中4-5Y AA-二级资本债、5Y AA及以下银行永续债利差压缩6-8bp，其余品种压缩幅度均在3bp以内。

从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，银行资本债收益率下行幅度普遍不及商金债，尤其是AA及以上等级，品种利差普遍小幅走扩，其中1Y和3Y AA及以上走扩3-4bp，而4Y AA-二级资本债收窄7bp。

从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，2-4Y AA及以上银行资本债表现要弱于同期限中短期票据，相对利差走扩0-3bp，其中3Y相对利差走扩3bp。而AA-二级资本债相对利差收窄1-5bp，5Y AA及以下银行永续债收窄5-6bp。整体来看，目前银行资本债相对信用债的票息优势不显著，AA及以上二级资本债只高于中短期票据0-6bp，只有AA-银行资本债相对利差在20bp以上。

策略上来看，大行银行资本债收益率基本已行至2.5%以下，并且部分大型城农商行收益率也偏低，不过这类品种往往流动性比较好，能够通过波段操作增厚收益。其中，对于大行来说，近期2-3年、4-5年期限的国有行二级资本债流动比较好，合计成交占比能达到60%以上，尤其是国有行2-3年品种，近期成交占比有持续上行的趋势，叠加这两周中短久期表现都比较弱，或是下一阶段的较优选择。国有行永续债成交期限集中在4-5年，不过近三周1-3年成交占比也在逐步上升，在交易结构选择上，也可适当转换。股份行资本债成交则集中在1-2年、4-5年，成交主体多是隐含评级AA+的银行。

城农商行方面，我们需要区分出成交活跃的主体和流动性偏弱但票息具有一定性价比的主体，前者我们通过其成交数据来判断，后者结合成交、绝对收益率和超额利差等多方面综合考虑。首先，根据成交数据，筛选出2024年1-5月月度成交笔数在10笔以上，或者近两个月成交笔数有明显增加的银行，可以看到，宁波银行、北京银行、成都银行、杭州银行、上海银行、广州农商行等成交比较活跃，每月成交笔数均在50笔以上。其次，还有一些近两个月成交笔数增加比较明显的，比如江南农商行4月末新发二级资本债，5月就有27笔成交，南海农商行5月27日新发二级资本债，6月以来已经有12笔成交。另外，郑州银行2.5年左右永续债，此前一直成交平淡，5月成交活跃度明显提升，单月成交17笔。这类流动性比较好的银行，本身估值也偏低，绝对收益率水平多在2.3%以下，更适合通过波段操作增厚收益。

另一方面，结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，截至2024年6月7日存量债余额在10亿元以上，且绝对收益率较高或者有相对性价比的城农商行。其中，二级资本债可以关注1-2年稠州银行、2-3年泰隆银行、1年以内民泰银行等，有一定票息且14-45bp的超额利差。银行永续债方面，可以关注2-3年郑州银行、1-2年稠州银行、1年以内湖州银行等，超额利差在15-65bp之间。