美联储观察：等待戈多

文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

距离美联储6月会议（11-12日）还有23天，从目前市场的预期与美联储官员言辞来看，大概率美联储不会调整政策利率，既不会降息，也不会加息，在3月份的分析中我们意识到“市场低估了美联储本轮周期的政策耐心”，并基于美国就业市场的数据预计“美联储降息最早也得等到9月份，且不排除会延后至11月份才开始降息”。经过4月与5月，通胀和就业数据的纠正，目前市场仅预计美联储年内降息1-2次，已经显著低于美联储3月利率点阵图给出的3次降息预期，即市场已经开始定价美联储的政策耐心。

目前纽约联储的模型显示，美国未来12个月的衰退概率是50.04%（2025年4月），较去年同期的70.85%峰值明显下降（2024年5月），不过依然高于40%的衰退期阙值（1960年以来的数据显示，衰退概率一旦超过40%，衰退一定会出现）。而我们一直跟踪的就业、薪酬等数据显示，2024年美国尚不会陷入衰退，反而是受能源、大宗价格的影响，美国能否保持一定斜率的通胀回落速度，存在很大不确定性。

数据来源：Wind

另外，从美国经济修复的趋势情况来看，在2008年金融危机后，美国经济出现了一个-9%的永久性产出缺口（以金融危机前5年为基准趋势线），但新冠疫情并没有产生类似的永久性缺口，截至今年一季度末，美国经济运行已经超出了疫情爆发前5年的趋势线1.5%，对此美联储近期做了专题分析，结论是货币、财政、产业政策的调整，劳动力市场的弹性等因素推动了美国经济出现了明显的结构性变化，并很大程度上对冲了疫情带来的周期性冲击。

数据来源：Wind

美联储利率周期的历史经验数据显示，自格林斯潘时代之后，美联储的降息周期都是在衰退来临之前开启的，即美联储对于经济衰退能够采取先发制人的利率策略，而类似“萨姆法则”的数据经验规律则是美联储先发制人的依据。截至4月，按照萨姆法则计算的失业率抬升幅度为0.37%，依然低于0.5%的衰退界定水平，同时自去年7月份结束加息周期以来，美联储已经连续10个月维持利率不变，加息与降息的时间间隔并未大幅高出8个月的历史均值，这也是我们评估美联储政策耐心的一个重要因素。

数据来源：Wind

目前，从就业预期与消费信心的变化来看，美国经济的下行风险是在缓慢的增加，例如，密西根大学消费者信心指数已经连续3个月下滑，平均下滑幅度为每个月4个点；萨姆法则下的失业率抬升幅度也连续3个上涨，平均抬升幅度是每个月0.033%。

接下来，最重要的信息无疑就是美联储6月份会议将公布的“经济预测”（SEP），届时美联储对后期通胀率、失业率与经济增速的预测，以及利率路径的点阵图，不过我们预计年内美联储还是会开启降息周期，但美国经济年内不会出现衰退，即年内美国经济的“戈多”不是降息，而是衰退。

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