深陷高端化“围城” 老铺黄金的得与失

转自：贝壳财经

近日，老铺黄金再度冲击港交所。

根据老铺黄金最新递交的聆讯资料，2021至2023年公司实现营收分别为12.65亿元、12.94亿元和31.8亿元；净利润为1.14亿元、0.95亿元和4.16亿元。

不仅如此，2023年老铺黄金的毛利率高达41.9%，而同样港交所寻求上市的梦金园，同期黄金珠宝及其他黄金产品毛利率仅为4.6%。

在聆讯资料中，老铺黄金解释了毛利率较高的3个原因，分别是高端的品牌定位使其拥有较高的定价、同时专注于古法足金黄金产品以及足金钻石镶嵌产品，确保了利润率更高以及公司的全自营模式。

不错的经营业绩背后，老铺黄金的上市之路并不顺利。2020年，老铺黄金曾两度冲刺A股，却因现金流为负、供应商利益输送等问题遭到监管问询，去年11月转战港交所。

乘着古法黄金东风，老铺黄金吃到了赛道的第一波红利。但掀开层层“包装”后，老铺黄金到底价值几何？

“黄金中的爱马仕”：定位高端、全自营模式、销量火爆

5月18日，王府中环刚开门，老铺黄金门前就排起了长队。

几天前，李娜娜（化名）得知王府中环开启店庆促销活动，一早过来排队。一条2万元玫瑰花窗项链（钻石款）使用老铺黑金卡（需消费满30万）打九五折，叠加商场满减、礼遇，可以便宜2千多。“如果没有黑金卡，可以找黄牛代买。”

5月18日，老铺黄金王府中环店前排起了长队。

每次遇到打折促销期，老铺黄金门口总是排长队，门店都要进行限流。在今年2月到4月的多次走访中，老铺黄金的销售人员均告诉贝壳财经记者，销量火爆导致几乎无货可售，为保障门店的正常运营，客户可以选择订货，周期为60天-90天，基本不会提前交货。

不仅黄金饰品，200元/个的包装盒、3000元/个的首饰盒，老铺黄金“周边”在二手平台也是被秒出。

相比于同期因为黄金价格一路飙升，消费者购买意愿下降，其它珠宝品牌的柜姐戏称自己是“柜台保安”，老铺黄金则“压根不愁客户”。5月17日，老铺黄金宣布为了缓解公司当前供货紧张，开始暂停线下门店“无现货订购业务。”

同样是卖黄金饰品，为何成立仅8年的老铺黄金如此火热？

记者注意到，老铺黄金为定位高端黄金珠宝品牌，一开始便瞄准高端市场。

首先在门店选址上。据聆讯资料介绍，老铺黄金的线下门店采取全自营模式，目前仅在国内一线和新一线城市的高端商业中心开设32家门店，且这些门店均位于包括SKP和万象城在内的高端时尚百货商场。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年4月，全国排名前十的高端百货中心里，老铺黄金覆盖了其中8家，覆盖率在所有国内黄金珠宝品牌中排名第一。

弗若斯特沙利文报告显示，2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店收入排名第一。记者统计发现，2023年，老铺黄金店均收入达到9390万元，堪称“单店盈利之王”。

不仅如此，在拥有爱马仕、香奈儿、宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、尚美巴黎等顶级奢侈品的北京SKP，老铺黄金更是凭借超高的坪效成为名副其实的“黄金中的爱马仕”。根据聆讯资料，2023年，老铺黄金两家SKP门店营收3.36亿元，相当于每平米每月收入44.06万元，是SKP月均坪效的24.8倍。

高端的门店选址为老铺黄金筛选出一批价格敏感程度较低的消费者，这使得老铺黄金的定价显著高于同行。此外，与主流的克数加工艺费销售模式不同，老铺黄金则按件售卖模式也带来了更高的附加值。

据聆讯资料披露，2023年，公司足金黄金产品的克均价为729元；镶嵌了钻石、绿松石、珍珠等其他材料的足金镶嵌产品，克均价更高达1043元。从产品上看，老铺黄金的收入主要来自每件售价在1万元-5万元之间的产品。

主打“古法手工工艺”近四成产品为外包生产

高客单价给老铺黄金带来了高毛利率。2021年至2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%和41.9%，连续三年超过40%。

同期，已上市的黄金饰品公司中，中国黄金在“黄金珠宝销售收入”上的毛利率分别为2.63%、3.5%、3.76%；老凤祥毛利率分别为7.77%、9.13%、8.3%；周大福毛利率分别为28.2%、23.4%、24.9%。

在聆讯资料中，老铺黄金表示，与国内传统黄金珠宝首饰品牌不同，公司是唯一一家聚焦古法金设计、生产加工和销售的黄金珠宝首饰品牌。

在社交平台上，被老铺黄金的爱好者称为“黄金中的爱马仕”，还有消费者戏称“黄金的尽头是老铺。”

与此同时，关于老铺黄金的吐槽与质疑也在逐渐增多。大多聚焦在服务水准下降、品控不行、产品瑕疵，许多工艺复杂款式已停产，还有消费者称由于产能跟不上，老铺黄金成了“期货公司”。

值得注意的是，一直主打“古法手工工艺”的老铺黄金，产品却有相当一部分来自委外加工。

招股说明书显示，2018年起，老铺黄金才有了少量自产的黄金产品，甚至到2020年前三季度，其委外加工的产品金额仍然超过了自产产品金额。

2020-2023年上半年，老铺黄金的外包加工费分别为1177.4万元、1715万元、1517.7万元和1884.6万元，而对应的自产成本分别为1568.2万元、2933.6万元、3684.1万元和2842.9万元。一般情况下，委外加工成本要比企业自身生产成本低，企业才有动力委外。以2023年上半年的委外和自产成本计算，老铺黄金委外的产品生产至少占到了4成。

在此次聆讯资料中，老铺黄金解释称，公司委外加工商主要为公司生产足金黄金产品和足金镶嵌产品。外包生产费用分别占2021年、2022年及2023年总销售成本的2.3%、2.0%及2.3%。

老铺黄金表示，由于公司有相当一部分产品生产外包给了外部生产商，若外部生产商无法按时交付符合质量标准的产品，则公司的品牌形象及业务可能受到一定的不利影响。

此外，老铺黄金虽然强调研发实力强，但2021至2023年，其研发开支合计仅为2760万元，且呈现不断缩减趋势，2023年其研发费用率更是低至0.4%。为宣传所投的销售费用及分销开支在整个销售成本中反而占比是最高的，三年累计达到11.38亿元。其中，老铺黄金2023年为宣传所投的销售费用及分销开支由上年同期的2.67亿元增长至5.79亿元。

市场占有率节节败退32家门店难以形成规模效应

贝壳财经记者注意到，近几年，周大福、周大生、老凤祥等多家黄金首饰相关品牌均在推行“下沉”策略，将发展目光投向三四线城市甚至小县城。

而为了维护高端定位，老铺黄金则不得已“放弃”下沉市场。据聆讯资料披露，截至2024年4月份，老铺黄金在全国13个一线及新一线城市开设有32家门店。相比之下，截至2023年底，而周大福有 7782 家门店；老凤祥线下共有5994家门店；周大生品牌拥有终端门店数量5106家。

在强敌环伺的竞争环境下，老铺黄金的市场占有率节节败退。2017年，老铺黄金收入4.35亿元，按当时30亿元市场规模来推算，老铺黄金市占率约为14%。而到了2023年，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。

老铺黄金认为，古法黄金产品是黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的黄金品类。但实际上，2018年至2023年，古法黄金市场规模复合年增长率达64.6%的背后是因为处于初始阶段，且市场规模的基础相对较小。而过了这个高增长结点后，预计到2028年会降至21.8%。

同时，随着古法黄金赛道玩家不断增加，市场早已成为红海，仅有32家门店的老铺黄金难以形成规模效应。

从行业性质来看，黄金珠宝行业的主要原材料为黄金等贵金属、珠宝玉石，单品价值较高，对资本的初始投入要求较高。

当前，老铺黄金均采用自营销售模式的连锁经营，因此，每新开张一家店铺就需要大量资金进行铺货，再加上经营周转所需，对资金的需求大。

从披露的财务数据来看，老铺黄金的资产，大多靠存货和应收账款支撑。聆讯资料显示，2020年-2023年，老铺黄金的存货分别是6.81亿元、7.70亿元、8.07亿元和12.7亿元，占流动资产的比重分别为84.91%、83.47%、80.28%和71.4%。

2023年，老铺黄金的存货价值12.7亿元，应收账款3.81亿元，这两项占据流动资产的89.04%，占据总资产的93%。同期，老铺黄金的现金及现金等价物为6984万元，占流动资产比重不足4%。

此外，报告期内，老铺黄金分别有2800万元、2500万元、3060万元和3060万元存货被质押，用于银行贷款。

值得一提的是，2023年11月7日，老铺黄金进行了IPO前机构融资，厦门黑蚁、豫园股份控制的复星汉兴以及苏州逸美以2.25亿元对老铺黄金增资，投后估值为52.25亿元，相比2018年5.37亿元的估值，涨幅达到8.62倍。

此次赴港上市，对于资金用途，老铺黄金表示计划将募资款用作扩展销售网络，通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化，同时将用作维持公司品牌定位及提高品牌知名度等。

同时，老铺黄金计划未来在中国内地开设约35家新的自营门店，但仍主要针对一线城市及新一线城市。并预计同期将于香港、澳门、新加坡及其他亚洲城市开设约12家门店。未来四年内，老铺黄金计划将增加47家门店。

新京报贝壳财经记者 赵方园 编辑 陈莉 校对 柳宝庆

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