来源：郁言债市
2024年一季度，债牛方向在预期之中，而利率降幅之大则在预期之外。受此带动，一季度债券基金业绩表现亮眼，收益率中枢为1.14%，较2023年四季度提升0.27pct，远高于近五年收益均值0.83%。中长债基收益整体优于中短债基和短债基金。
一季度纯债基金规模增幅达4589亿元
一季度，纯债基金规模继续保持了自2023年以来的增长态势，环比增长4589亿元，增幅为5.8%。其中，中长债基金规模增长3035亿元，环比增幅为5%，依旧是纯债基金扩容的核心力量。
一季度共有115家管理人规模正增长，其中有17家管理人增幅破百亿，36家增幅超50亿元。纯债存量规模排名前二十的管理人布局重心落在短债和中短债基金。
中长期纯债基金
一季度利率风格中长债基收益表现强势，收益排名前15的基金产品中，有9只利率风格。其中，国泰惠丰纯债、华泰保兴安悦和中海丰盈三个月定开的超额收益均来源于高久期，组合均高比例配置了30年国债。
不过虽然利率风格整体收益表现较好，但其规模环比缩减。一季度中长债基金中均衡、信用、利率+金融、利率风格环比增幅依次为2291、679、587、-470亿元，均衡风格更受青睐。
头部管理人排名保持稳定，头部机构再度领涨。一季度中长债基存续规模前二十管理人中，仅3家机构管理规模缩减，其余17家均实现不同程度的扩容，更有10家规模涨幅超过百亿。
短债及中短债基
一季度短债及中短债基规模加速回升。短债及中短债基环比增长1946亿元，增速达到19.3%。短债基金方面，业绩表现、个人渠道发力是驱动规模扩增的关键要素。相比之下，中短债基金的规模增长，则更多依赖于机构投资者的积极布局，同时较好的业绩表现也是必要条件。
指数型债券基金
指数型债基规模增长动力不足，一季度下降392亿元至7330亿元。基于2019年以来的经验，一季度指数基金的规模增长往往会显得动力不足。其中，同业存单类指数基金规模显著下降731亿元至892亿元，降幅为45.0%，而政金债、信用债、国债/地方债的规模分别增加 199亿元、54亿元、56亿元。政金债指数中，5年以上的中长期限规模均实现扩张，5年以下的中短期限规模有所缩减。
风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见等。
2024年一季度，债牛方向在预期之中，而利率降幅之大则在预期之外。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%（-38bp），10年国债收益率由2.56%下行至2.29%（-27bp），二者的季中低点分别为2.43%、2.27%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由[25bp，30bp]压降至[15bp，20bp]，利率债曲线右端进一步趋平。
受此带动，一季度债券基金业绩表现亮眼，收益率中枢为1.14%，较2023年四季度提升0.27pct，远高于近五年收益均值0.83%。不过债基收益内部分化有所加大，久期成为主要驱动因素。在业绩支撑下，纯债基金规模连续五个季度实现正增长，一季度环比增长4589亿元至8.36万亿元，增幅为5.8%。
接下来，我们根据2024年一季报基金披露的资产配置情况，将纯债基金划分为中长债基金、短债基金、中短债基金和指数基金，将中长债基进一步细分为均衡、利率、利率+金融以及信用风格（详细分类方法参考附录），而后从不同维度对其业绩、规模等表现展开分析。
01
一季度纯债基金规模增幅达4589亿元
（一）“百花齐放”，各类债基收益表现亮眼
2024年一季度，债券基金业绩表现亮眼，收益率中枢为1.14%，较2023年四季度提升0.27pct，远高于近五年收益均值0.83%。
在一季度久期行情的极致演绎下，中长债基收益整体优于中短债基和短债基金。不同风格的中长债基中位数收益差距不大，兼具久期与票息的信用中长债基收益表现领先，均衡中长债基次之。具体来看，信用中长债基、均衡中长债基、利率中长债基、利率+金融中长债基、指数型基金、中短债基金以及短债基金的中位数收益分别为1.26%、1.20%、1.15%、1.14%、1.05%、0.95%、0.87%，环比增幅均大于10%。不过同一风格债基内部，收益差距增大。以利率中长债基为例，2024年一季度收益的75%和25%分位数相差0.54%，远高于2023年四个季度的平均差距0.31%。
二季度以来，久期行情延续，不过波动加大，票息保护稍厚一些的中长信用债基业绩表现依然领先。从各类型基金的收益率中枢来看，中长期信用风格债基以0.42%的收益率领衔，展现出了稳健的业绩。其后，均衡风格、利率+金融风格、利率风格的收益率中位数分别为0.38%、0.33%和0.24%，形成了梯次分布。中短债基金、指数型债基、短债基金的收益中枢较为接近，分别录得0.29%、0.28%和0.24%，反映出在市场波动加大的环境下，各类债基的业绩保持了一定的稳健性。
（二）纯债基金规模大增4589亿元
2023年以来，纯债基金规模稳步提升。2023年一季度纯债基金规模企稳，其后伴随新一轮债牛行情，纯债基金规模持续增长，二、三季度累计扩容幅度超7500亿元；四季度再上台阶，环比增加7018亿元，全年累积增长近1.5万亿元。2024年一季度继续保持了这一增长态势，环比增长4589亿元，增幅为5.8%。在最近这五个季度中，纯债基金数量稳步攀升，分别为2510、2565、2645、2760、2824只，对应市场规模依次为6.44、7.06、7.20、7.90、8.36万亿元。
2024年一季度末，中长期债基、中短期债基、短债基金、指数型债基规模分别为64293、6176、5838、7330亿元，占比分别为76.9%、7.4%、7.0%、8.8%。其中，被动型的指数债基规模环比降低392亿元，单季度降幅为5%，其余类型环比提升，短债和中短债涨幅较大。与之相应，中长债基的市场份额相对稳定，短债和中短债呈现上升趋势，指数基金则下降。
具体来看，2024年一季度中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）规模增长3035亿元，环比增幅为5%，依旧是纯债基金扩容的核心力量。短债及中短债基合计规模增幅为1946亿元，其中，中短债基略微占优，较上季度增1101亿元，增幅为22%，短债基金环比增845亿元，增幅为17%。
从单只产品来看，2024年一季度存续规模排名前二十的纯债基金中，中长债基共10只，短债和中短债基共9只，指数债基仅1只。头部产品的格局维持稳定，排名前4的产品位次不变，且主要为中长债基。
这二十只产品中，东方添益一季度规模激增91亿元，实现了位次从63名到14名的飞跃式晋升，背后原因或多与业绩驱动相关，其单季度收益高达1.83%，位列前茅。此外，交银稳利中短债、嘉实中短债和广发纯债规模增长亦位于前列，除业绩因素外，机构渠道发力是其规模增长的重要驱动因素（这三只基金的最新机构投资者持有比例均在80%以上）。
（三）头部管理人规模端继续发力，布局重心落在短债和中短债
从各基金公司角度来看，2024年一季度共有115家管理人规模正增长，较2023年四季度期间的127家有所下降。其中有17家管理人增幅破百亿，36家增幅超50亿元；规模缩减的有56家，并且有13家缩减幅度超30亿元。我们将一季度纯债基金规模超千亿的基金管理公司定义为头部管理人，共计28家，较2023年四季度数量增加1家。
一季度规模增长最多的十五家机构，合计增长3296亿元，占全市场规模增量的71%。这其中头部机构占比过半（13/15），且规模实现200亿元以上增幅的7家机构均为头部管理人，分别是易方达基金、广发基金、华夏基金、永赢基金、富国基金、博时基金、汇添富基金，增幅分别为407.1、347.0、275.2、244.4、243.1、231.0、213.8亿元。
这些头部机构的布局重心各有不同。20家头部管理人中，一季度短债和中短债基金、中长债基金、指数型基金明显扩大的机构分别有10家、6家、4家。具体来看，短债和中短债基金方面，增幅最大的是易方达基金、汇添富基金和嘉实基金，规模占比较2023年四季度分别增长5.6pct、4.7pct和4.4pct。中长债基金方面，国泰基金、博时基金、中银基金的中长债基金规模占比涨幅较大，分别为4.0pct、3.4pct、3.4pct。指数型基金方面，增幅最大的是工银瑞信基金，规模占比较2023年四季度增长7.7pct。
02
中长期纯债基金，利率风格表现亮眼不过规模缩减
（一）利率风格中长债基收益表现强势
2024年一季度，利率风格中长债基表现普遍较为强势。通过剔除新发基金以及摊余成本法计价基金之后，去掉一季度末存续小于10亿元以上的基金产品，筛选出1331只存续规模较大的中长债基。可以发现，收益排名前15的基金产品中，有9只利率风格、4只均衡风格，1只信用风格和1只利率+金融风格。从收益来看，有7只产品单季度收益超3%，位于前三的是国泰惠丰纯债、华泰保兴安悦和中海丰盈三个月定开，一季度收益分别为5.29%、4.48%和4.08%。
国泰惠丰纯债、华泰保兴安悦和中海丰盈三个月定开的超额收益均来源于高久期，组合均高比例配置了30年国债。一季度，中长债基的久期、杠杆、集中度的平均值分别为2.47年、120%、31%。国泰惠丰纯债和华泰保兴安悦一季度初、末的组合杠杆水平均在120%以下，久期均在10年以上，集中度较高，且2023年报显示持有30国债的占比均在30%以上。中海丰盈三个月定开一季度末的债券持有占比仅53%，因此一季度初的组合配置更具代表性，一季度初的久期、杠杆水平分别为12.9年、133%，30年国债占比在50%以上。
（二）虽然收益亮眼，不过利率风格成为主要的高降幅产品
一季度中长债基规模增长，主要依靠机构渠道发力。首先，利率风格产品规模增长乏力，一季度中长债基金规模增长3035亿元，其中均衡、信用、利率+金融、利率风格环比增幅依次为2291、679、587、-470亿元，均衡风格更受青睐。并且在一季度增幅超过50亿元的17只基金产品中，利率+金融风格5只，信用风格4只，均衡风格4只，利率风格仅占3只。其次，业绩表现与产品规模增长存在一定正向关系，17只基金产品中，有11只一季度收益率超过1.28%（中长债基金的收益率中枢），有8只一季度回撤表现好于-0.19%（中长债基金的最大回撤中枢）。在此基础上，机构成为中长债基金规模增长的主要推动力，17只基金产品中，11只主要由机构推动（机构投资者占比大于70%）；不过个人渠道力量也不容忽视，广发双债添利、鹏华稳华90天滚动持有、交银稳安60天滚动依靠个人渠道，单季度规模增量分别为116亿元、70亿元、70亿元。
不过在中长债基整体规模快速上量的同时，一季度“高降幅”产品数量较2023年四季度进一步提升。以40亿元作为分水岭，一季度规模降幅超过40亿元的中长债基共13只，2023年四季度为6只，2023年三季度仅有4只。
值得注意的是，一季度“高降幅”产品具有明显的利率风格特点。从单只基金的角度来看，在单季度降幅超过40亿元的13只产品中，8只产品为利率债基，2只为利率+金融债基，2只为均衡债基。
在这8只利率债基中，有4只季度收益率超过1.17%（利率风格中长债基收益率中枢），仅1只低于0.92%（利率风格中长债基收益率25%分位数）。而从最大回撤来看，这8只利率债基中有5只一季度最大回撤表现均优于-0.28%（利率风格中长债基最大回撤中枢）。可见，收益和回撤表现可能并不是其被赎回的触发因素，更可能是机构投资偏好的切换，这些规模降幅超过40亿元的中长利率债基，机构投资者持有占比均超过99%。
（三）管理人排名保持稳定，头部机构再度领涨
从管理人格局来看，中长期纯债基金市场头部机构相对稳定，核心机构规模排名波动不超过五位。从规模增幅来看，一季度中长债基存续规模前二十管理人中，仅3家机构管理规模缩减，其余17家均实现不同程度的扩容，更有10家规模涨幅超过百亿。其中，博时基金和广发基金增加最多，分别增长309亿元、302亿元。
在规模增长排名前20的管理人中，多数基金管理人均衡风格的规模有所增加。博时基金、广发基金均衡风格规模增长较多，分别有241亿元、160亿元，占其全部规模增长的78%和53%，或表明市场对于风险适度分散、投资组合平衡的策略有较高需求。
利率风格增减参半，且资金有从利率风格向利率+金融风格转移趋势。8家利率风格规模下降的管理人，相应的偏利率+金融风格的中长债基规模则上升。例如，富国基金、华夏基金一季度利率风格债基规模分别下降36亿元、57亿元，而利率+金融风格则上升97亿元、113亿元。
广发基金、国泰基金和东方基金的信用风格中长债基规模增量显著，分别为147亿元、137亿元和83亿元。除此之外，各家管理人的信用风格中长债基规模趋于稳定。
03
短债及中短债基规模加速回升
一季度短债及中短债基规模加速回升。2023年四季度，随着机构资金再度回流，短债及中短债基重回扩容区间，环比增894亿元至10067万亿元。进入2024年一季度，短债及中短债基环比增速均有提升，总共增长1946亿元，环比增速19.3%；其中短债及中短债分别增长845亿元、1101亿元，环比增速分别为16.9%和21.7%。
目前短债及中短债基金头部格局趋于稳定，不过内部排名位次仍在调整。着眼于一季度，规模排名前20的管理人基本与去年四季度保持一致，仅工银瑞信基金和南方基金新进入前20名单。易方达基金、天弘基金单季度规模分别增长202亿元、78亿元，位次从9名、6名跃居至2名、3名。
头部管理人在短债及中短债基端发力明显，前20的管理人在一季度均实现规模正增长。其中，规模增长前3的管理人是易方达基金、嘉实基金和汇添富基金，分别增长202亿元、152亿元和118亿元。
短债基金方面，业绩表现、个人渠道发力是驱动规模扩增的关键要素。在季度规模增长排名前10的短债基金中，共有8只产品业绩表现在同类基金均值之上，拉长期限来看，这部分基金在过去一年同样获得高于平均值的收益表现。例如，易方达稳悦120天滚动持有短债一季度规模增长114亿元，去年四季度和今年一季度收益分别为1.41%、1.05%，分别处于市场前5%和前25%水平以上。此外，短债基金规模扩张大也得益于个人投资者渠道的强劲需求。规模增长前10的短债基金中，有7只个人投资者占比在65%以上，这也反映出个人投资者对短债基金有较高的收益率要求。
相比之下，中短债基金的规模增长则更多依赖于机构投资者的积极布局，同时较好的业绩表现也是必要条件。规模增长前10的中短债基金中，除招商鑫利中短债和国泰利享中短债外，其余8只基金的个人投资者持有份额均在35%以下，这些基金一季度收益均超0.95%（中短债基金一季度收益率中枢）。
04
指数型债基规模缩减，主要系同业存单基金所致
（一）指数型债基规模增长动力不足
一季度指数型债基总体规模出现回调，下降392亿元至7330亿元。基于2019年以来的经验，一季度指数基金的规模增长往往会显得动力不足，或因上年四季度规模端集中发力后，进入阶段性调整期。2021-2023年一季度，指数型债基规模均大幅下降，分别降低815亿元、434亿元和1151亿元。而在债市环境相对乐观的2019年、2021年、2023年，指数型债基四季度规模增幅普遍在千亿元之上，2023年四季度更是达到1854亿元，创近五年新高。即便处于2020年、2022年四季度，债市调整的不利环境，指数型债基依旧取得了正向增长，环比增加400亿元+。可见每到年末，低风险且低费率的被动型产品，往往是规模冲刺的更合适工具。
单只产品来看，1-3年和7-10期限的政金债产品是本季度指数型债基规模增长的主要贡献。工银中债1-3年国开行的季度规模增幅达110亿元，富国中债7-10年政策性金融债、华夏彭博中国政策性银行债和广发7-10年国开行的季度规模增幅超50亿元。
（二）同业存单类指数基金规模下降45.0%
一季度同业存单类指数基金规模显著下滑，下降731亿元至892亿元，降幅为45.0%。其他类型均有所上升，政金债、信用债、国债/地方债的规模分别增加 199亿元、54亿元、56亿元。政金债、同业存单、信用债、国债/地方债存量规模占指数型债基的比例分别为75.0%、12.2%、7.9%、2.5%，环比变化6.4%、-8.9%、1.1%、0.9%。
政金债指数中，5年是重要节点，5年以上的中长期限规模均实现扩张，5年以下的中短期限规模有所缩减。各期限类型来看，政金债指数基金存续规模仍以0-3年期为主，但整体占比有所下降，一季度末规模为3480亿元，占比63%（2023年四季度占比为67%），环比下降58亿元。此外，0-5年、3-5年、5-10年、7-10年期政金债指数基金一季度规模变化分别-14亿元、-15亿元、35亿元、247亿元。
（三）头部管理人规模增减参半，多卷在利率赛道
指数型债基存续规模前20管理人，一季度规模增减参半。细分来看，8家头部管理人指数型债基规模一季度增长超30亿元，其中工银瑞信基金、海富通基金以及易方达基金单季度规模增长超80亿元。工银瑞信基金和易方达基金主要靠政金债实现规模增长160亿元和96亿元；海富通基金另辟蹊径，通过信用债类指数基金拉动规模增长99亿元。
附录：
每个季度（以2022年第四季度为例）基金名单的筛选，从Wind一级分类的债券型基金外加二级分类为偏债混合的初始基金开始，剔除成立日在当季度末（2022年9月30日）或者到期日在当季度开始（2022年7月1日）之前的基金，保证基金在当季度有存续时间。然后对基金持仓和风格进行筛选，剔除当季度末或前一季度末股票和可转债持仓占比大于等于1%基金，以保证当季度维持纯债基金特征。在此基础上，我们对于偏债混合型基金进行特殊处理，考虑到偏债混合自由的较高，当季度新成立的偏债混合型基金由于股票仓位不确定，将被剔除；而对于成立日在当季度之前的偏债混合型基金，仅保留季度末其他资产（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。
中短债与短债基金分类方式，首先根据Wind二级分类的短期纯债基金为基础进行基金产品的全称匹配，包含“中短”字样的为中短债基金，包含“短”且不包含“中短”字样的为短债基金。剩余无法分类的基金将根据其投资范围或投资目标是否包含“中短债”或“短债”投资比例下限分类。然后根据业绩比较基准中占比较大的指数期限确定，一年以下的为短债，1-3年期指数为中短债。最后，参考重仓券加权久期确认余下未分类的短期纯债基金。
由于中长债基金产品普遍具有显著的投资风格，我们沿用了四季报点评中的风格分类方法，根据季报当中所披露的债券持仓情况，将国债、政金债、同业存单以及其他债券（包含地方债）视作利率持仓，将企业债、中票、短融及ABS作为信用类持仓，为各只基金产品贴上风格标签。若利率类持仓比例高于70%，则定义偏利率风格债基；当信用类持仓比例高于70%，则定义为偏信用风格债基；而当利率类持仓比例低于70%，且利率类持仓+非政金金融债持仓比例高于70%，则定义为偏利率+金融风格债基；其余产品（包括未有信息披露的新发基金）则定义为均衡型基金。
风险提示：
基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：谢瑞鸿
证券研究报告：《24Q1纯债基金4500亿+增量，花落谁家？》
报告发布日期：2024年5月13日
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