【评论】应警惕大股东借高溢价关联并购“抽血”上市公司|溢价_新浪财经

界面新闻记者 | 郭净净

近期，高溢价关联并购动作在A股市场上频繁出现。

4月7日，山东高速（600350.SH）公布，拟以4.15亿元向公司控股股东山东高速集团旗下全资子公司山东高速四川产业发展有限公司收购泸州东南高速公路发展有限公司（简称“泸州东南公司”）剩余20%股权；交易完成后，山东高速将持有泸州东南公司100%股权。经收益法评估，此次交易增值率达138.29%。

另于3月28日，A股配用电龙头股三星医疗（601567.SH）披露，拟向关联方收购6家康复医院相关资产。三星医疗给予此次收购的关联标的资产高溢价估值：其中，泰州明州交易价9800万元，增值率128.53%；南昌赣北交易价11200万元，增值率259.46%；杭州姑娘桥交易价16000万元，增值率317.32%；南京瑞霞交易价12600万元，增值率256.35%；上海甬嘉交易价15400元，增值率289.23%；常熟明交易价格14400万元，增值率304.35%。

同月8日，新天药业（002873.SZ）称，拟发行股份购买董大伦、董竹、海南乾耀等88名股东持有的上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）85.12%股权。截至预案签署日，新天药业实控人董大伦、董竹通过直接或间接控制汇伦医药215,843,594股股份，占该标的公司总股本的55.6918%。自2020年开始，新天药业曾先后五次、累计3.2亿元增资汇伦医药；汇伦医药的估值从8.5亿元（评估基准日2019年7月31日）开始一路走高，以2022年8月31日为评估基准日，汇伦医药在评估基准日的全部股东权益价值已增至29亿元（注册资本14497.71万元）。本次交易完成后，汇伦医药将成为上市公司全资子公司。

上述案例中，上市公司所收购的资产大多来自公司实控人、控股股东或其他关联方。在资本市场，上市公司收购关联资产并不罕见。如果拟收购的关联资产有利于推动上市公司长期发展并增强持续经营能力，能够提振上市公司经营业绩，各个投资者肯定乐见其成。然而，如果拟收购的关联资产成色一般甚至有点“差”，可能给上市公司后期发展带来商誉减值或其他更大的风险，出现三年对赌期一过就业绩“变脸”或“越买越亏”的局面，就实在得不偿失。

前一种情况，投资者欢迎关联方通过这一注入优质资产行为来推动上市公司发展；后一种情况，则让投资者诟病：除了高溢价估值带来的高商誉减值“隐雷”外，此类关联交易还有滋生内幕交易、利益输送等风险。

不容忽视的是，上市公司作为资本运作平台，常常有沦为大股东操作的资本“壳”的危险，部分实控人、控股股东等关联方可能借高溢价并购事项来恶意“抽血”上市公司。

鉴于此，高溢价关联并购事项，常常是监管部门的重点关注对象。三星医疗于3月29日收到上交所下发的问询函，被追问其高溢价收购的必要性及是否存在利益输送情况。

长期以来，三星医疗便形成了这一套体外培育模式。自2015年起，三星医疗陆续从控股股东关联方处收购医院资产。相关关联方穿透后均涉及奥克斯开云、宁波开云股权投资管理有限公司及上市公司实控人配偶的兄弟何锡万；相关收购几乎均是关联方先对相关标的资产进行前期孵化，普遍设立开业时间较短，在微亏或刚实现微利时被上市公司以较高的溢价收购。

随着高溢价并购持续增加，三星医疗的商誉自2015年以来持续推高，从2016年的2149.54万元升至截至2023年9月30日的15.73亿元。而截至2023年9月30日，该公司货币资金17.57亿元，负债总计71.36亿元，其中流动负债58亿元。借助于高估值的医疗服务业务扩张，三星医疗自身的估值也持续拉高，2015年1月1日至2024年4月10日其股票价格累计涨了四倍多，股价从5.91元/股升至29.9元/股。

新天药业公告显示，2023年，汇伦医药扭亏为盈，未经审计的净利润为3083.25万元。而2021年、2022年该标的公司分别亏损1.42亿元、2.64亿元。

山东高速披露，泸州东南公司2022年、2023年净利润分别是6442.49万元、6551.78万元；但山东高速2022年报却显示，该标的公司2022年净利润是4080.95万元，较此次公告给出的数字相差超过2300万元。对此，山东高速方面解释称，两次报表披露的口径不一样，年报显示的是合并净利润情况，抵消了溢价摊销后的净利润，如今披露的是站在泸州东南公司角度真实的净利润。

可以看到，前述上市公司拟高溢价收购的关联资产，或多或少存在着让投资者和监管部门担忧的风险。其中，上交所曾追问三星医疗高溢价收购标的医院的必要性及关联方是否存在抢夺上市公司经营发展资源情形。

笔者认为，投资者应高度警惕上市公司高溢价关联并购行为，要十分小心其中可能潜藏的实控人、控股股东或其他关联方“抽血”上市公司风险。

就上市公司方面，为了自证“清白”，更为了推进上市公司持续健康发展，上市公司实控人、控股股东或其他关联方应该向上市公司注入有符合上市公司长期发展需求、具备持续经营能力且经营业绩良好的优质资产，做好全面披露上市公司现状、拟并购关联标的资产情况、关联关系等重要信息的工作。其中，最为关键的是，上市公司要做好公开透明合理的标的资产价值评估工作，应特别加强高溢价估值所带来的商誉减值风险提示。此外，上市公司及关联各方应特别注意内幕信息的保密工作，避免内幕交易等违规行为出现。

笔者认为，上市公司还应在合法合规情况下做好投资者沟通交流工作，在合法合规范围内最大程度将高溢价并购交易的相关信息对投资者“透明化”披露，而不是一昧“敏感期不能说”。

对于上市公司的高溢价关联并购行为，监管部门始终保持高度关注。为了保护中小投资者权益，相关监管部门应继续加强此类事宜，争取能够做到逢“高溢价关联并购”必问。笔者认为，监管方面更应对上市公司的高溢价关联并购行为保持“长线监管”，防范上市公司出现“三年对赌期一过就业绩变脸”的情况。对于上市公司及其实控人、控股股东或其他关联方等在相关交易中出现的违规违法行为，相关监管部门应该及时发现并持续加大处罚力度。