债市跟踪 | 供给不增，债牛不止|债市_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

3月18-22日，长端利率震荡下行，整体呈W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持稳于2.34%，中途曾下行至2.31%；30年国债新券（230023）由2.51%小幅下行至2.48%（-3bp）。

资金方面，本周前两日为税期走款阶段，然而央行投放并未如期放量，当前资金曲线较为平坦，隔夜与7天利率持续走高，市场的短期资金面压力或加大，不过尚未传导至跨季品种。中小行的资金需求维持在高位，资金传导效率减弱，或是近期隔夜、7天资金偏贵的原因之一。3月是银行同业存单的到期大月，但发行规模相较到期规模存在一定的滞后，而18-22日正值存单大额到期与续发的交界点，中小行或需通过“加杠杆”补足临时缺口。

机构行为方面，本周受超长国债的传闻以及降准预期影响，长端及超长端收益率曲线震荡。各机构配置情绪分化，交易盘再度增配超长债，其中基金为超长债的主要买盘，险资充当卖盘，而前一周为超长债最大承接盘的农商行，对超长债配置规模大幅下降，周度合计仅买入4亿元。

在政策、资金、宏观数据整体较为平稳3月末，我们可以顺着四个关键词，对当前的债市进行定位。

一是杠杆，当前市场普遍预期基金类机构存在调降杠杆的可能。然而，开年来基金类机构正回购融入余额已由2023年12月末、2024年1月末2.5万亿元左右高点回落至2.3万亿元附近水平，若2.5万亿元分别对应40%/35%的杠杆，30%的杠杆则大致对应1.9、2.1万亿元的资金融入。

二是机构欠配情况。2024年一季度，农商行在二级市场净买入1.23万亿元，低于2023Q1的1.49万亿元；保险净买入3945亿元，低于去年同期的5483亿元。在2023年下半年保费大增、2024年初信贷走弱的背景下，保险与农商行的可配置资金理应上升，因此一季度的欠配压力或将延续。

三是外汇。瑞士央行的意外降息促使美元指数被动提升，美元兑人民币汇率突破7.20关口。汇率对于债市的影响可能集中在两个方面，一方面是央行“稳汇率”措施对于收益率下行的掣肘，另一方面是外资机构对于境内债券态度。从周五的机构行为来看，其他（含外资）类机构净买入98亿元，并未呈现出明显的抛售迹象。

四是超长特别国债的落地形式。本轮特别国债的发行并非过往的“一次性工程”，而是在未来数年内均有稳定供给，并且从发行规模上来看，超长特别国债存在部分置换超长地方债的可能，因此市场化发行的可行性较强。

综合来看，目前我们依然处于一个“有需求”但是“缺供给”的阶段；资金面的短期风险较小，但是价格可能会持续偏贵；市场的博弈重心可能会由此前的“降息”转为“降准”，收益率的波动性或相应减弱；外汇作为一个不确定因素，或在短期内对债市定价形成扰动，但随着汇率进入稳态，其影响效力也会快速减弱。

对应至债市策略，政府债的供给变化可能是目前债市的主要风险，而这一风险依然在右侧。因此，在二季度国债及各省市区地方债发行计划落地以前，可考虑继续保持久期获取票息。

行情回顾

本周主要影响事件及因素：税期资金利率相对平稳，跨季成本暂时不高；1-2月经济数据大多强于预期；市场对于超长特别国债落地方式（定向发行与市场化发行）存在分歧；央行在新闻发布会上再度提及法定存款准备金率仍有下降空间；瑞士意外降息推动美元指数被动走强，美元兑人民币汇率升至7.2以上。

资金曲线趋平，隔夜与7天利率持续走高，但跨季压力尚不显著。本周前两日为税期走款阶段，然而央行投放并未如期放量，3月18-22日，逆回购每日投放规模分别为100、50、30、20、20亿元，累计回笼170亿元。截至3月22日，央行逆回购余额仅为220亿元。资金利率方面，同截至3月22日，R001、R007、R014分别为1.90%、2.08%、2.28%，隔夜与7天利率分别较前一周上行4bp、10bp，而14天资金利率自3月18日可支持跨月以来，便一直维持在2.30%附近，市场的短期资金面压力或加大，不过尚未传导至跨季品种。

中小行的资金需求维持在高位，资金传导效率减弱，或是近期隔夜、7天资金偏贵的原因之一。截至3月22日，银行体系净融出规模为4.13万亿元，虽然较前一周回升2867亿元，但绝对规模距离2月初高点（5.25万亿元）仍有不小的差距。观察资金融出结构，大行净供给规模维持在4.57万亿元水平，与此同时，非大行的资金需求也保持在4000亿元之上，或与同业存单的集中到期相关。3月是银行同业存单的到期大月，而18-22日正值存单大额到期与续发的交界点。3月前三周同业存单分别发行5034、6661、11267亿元，到期规模则分别为5673、9927、6680亿元，发行规模相较到期规模存在一定的滞后，而该部分的资金需求或要通过银行间回购进行补足，这可能也是近期中小行持续“加杠杆”的原因。

期限结构方面，利率债与信用债曲线均小幅走陡。同业存单方面，本周大行在一级市场开始降价发行，二级存单收益率相应下行，1年期存单收益率下行2bp至2.25%，3个月存单收益率下行6bp至2.10%；国债方面，长端品种表现不及短端，1年期及3年期收益率下行6-7bp，而5年以上品种降幅普遍在1-3bp。国开表现则不及国债，1年期国开上行1bp，3年期及5年期下行4bp，7年期与10年期下行2bp。信用债方面，隐含AA+城投债中，1年期与3年期品种分别下行4bp、5bp，5年期仅下行2bp；AAA-二级资本债中，短久期品种行情更显著，1年期收益率下行8bp至2.36%，3年期及5年期分别下行3bp、1bp。

下周（3月25-31日）债市关注点：

跨季资金面及央行逆回购投放情况
二季度国债及各省市区地方债发行计划
美元兑人民币汇率变化
工业企业利润数据（27日）
3月PMI数据（31日）

债市有需求，但仍缺资产

在政策、资金、宏观数据整体较为平稳3月末，我们可以顺着四个关键词，对当前的债市进行定位。

一是杠杆，尤其是非银机构的杠杆。受到消息面的扰动，当前市场普遍预期基金类机构存在调降杠杆的可能。根据正回购融入余额数据，开年来资金价格迟迟未能回落，基金类机构实际已经做出了一轮杠杆调降，由2023年12月末、2024年1月末2.5万亿元左右高点回落至2.3万亿元附近水平。

基金杠杆是否还需调整，我们可以做一个简单估算：假设短期内基金规模未出现大幅调整，若2.5万亿元的高点对应40%的杠杆水平，那么30%的杠杆则对应1.9万亿元的资金融入；若2.5万亿元对应35%的杠杆水平，那么30%的杠杆则对应2.1万亿元的资金融入（参考2023基金年报数据，Wind口径下债券型基金的杠杆水平大约仅为25%）。因此，即使基金杠杆需要做出调整，对于债市的冲击可能也不算太大。

二是机构欠配情况，这里我们选取保险与农商行作为典型机构进行分析。首先观察农商行行为，3月截至22日，农商行在二级市场净买入6607亿元债券资产，基本持平2022年11月（理财赎回负反馈期间）的单月高点6625亿元。农商行三月大额买债的背后，或是年初配置进度过慢。2021-2023年间，农商行1-2月份在二级市场的净买入规模基本落在7500-12000亿元区间，2024年同期数据仅为5661亿元，显著低于季节性。将观察区间拉长至整个一季度，农商行在2024Q1净买入1.23万亿元，仍然低于2023Q1的1.49万亿元。结合2024年开年的信贷情况来看，在需求整体偏弱的大背景下，各银行之间的竞争或有所加剧，农商行金市部门的配置压力可能会相应提升，二季度“小行买债”的现象可能还会延续。

其次是保险的行为，2021-2024年间，保险在一季度的二级净买入规模分别为2844、1301、5483、3945亿元。2022年初配置规模减少或多与2021下半年保费收入不佳有关（2021年罕见地出现了全年保费同比负增的情形）；2023全年保费收入同比增9.1%，下半年是主要贡献，保险面临“无钱可配”的可能性较小。一季度保险配置力量的减弱，可能是受到超长国债利率点位过低以及超长地方债供给不足的双重影响，欠配压力可能同样会延续至二季度。

三是外汇。3月20日，美联储在议息会议后决定维持政策利率不变，而3月21日，瑞士央行则意外宣布降息，美元指数被动提升，带动美元兑人民币汇率突破7.20的关口。汇率对于债市的影响可能集中在两个方面，一是央行“稳汇率”措施对于收益率下行的掣肘，二是外资机构对于境内债券态度。从周五的机构行为来看，其他（含外资）类机构净买入98亿元，并未呈现出明显的抛售迹象。

此外，超长特别国债的落地形式同样值得关注。本轮特别国债的发行并非过往的“一次性工程”，而是在未来数年内均有稳定供给，并且从发行规模上来看，超长特别国债存在部分置换超长地方债的可能（2020-2023年间，15年及以上超长地方债的年发型规模在2.1-2.5万亿元左右，考虑到超长期项目天然地具有稀缺性，地方或优先落地特别国债所覆盖的长期项目），因此市场化发行的可行性较强。

季末效应显现，理财规模环比缩减866亿元

（一）业绩表现：偏债混合类产品净值增幅边际收窄

本周权益市场震荡，偏债混合类产品净值增速略有放缓。截至3月20日，偏债混合类产品近7日区间收益率为0.08%，略低于前一周的0.09%；而纯债类代表产品净值维持稳增，短债代表产品区间收益率为0.04%（周环比为0.02pct）；中长债代表产品区间收益率为0.02%，基本与前一周持平。

（二）季末效应显现，理财规模环比缩减866亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

随着季末时点临近，理财回表压力显现，本周存续规模环比缩减866亿元至28.39万亿元，低于历史同期水平（2023年季末月倒数第二周降幅依次为1985、892、1070、2181亿元）。或表明当前银行负责端压力不大，对理财规模回表诉求不强。若仅关注理财子机构，本周规模环比下降721亿元至24.41万亿元。

分投资方向看，各类理财产品规模变动分化。细分来看，本周可投股票固收+产品规模降幅最大，环比降898亿元至7.6万亿元；然后是现管类理财产品，较前一周缩减448亿元至8.5万亿元。纯固收类产品进一步降至3.9万亿元，周降幅为207亿元；各类产品中仅不可投股票固收+产品维持正增，环比增820亿元至6.8万亿元。此外，权益及偏股混合型产品规模变动相对稳定，为1225亿元，基本与前一周持平。

分运作模式看，或受季末理财回收流动性影响，短端产品规模进一步缩减。具体而言，日开型产品降幅最大，环比缩减501亿元至11.0万亿元；最小持有期型产品规模同样在下降，较前一周降334亿元至5.0万亿元。长端产品变动分化，其中封闭型产品规模缩减，环比下降165亿元至5.6万亿元；而定开型产品规模持续增长，且增幅扩大，较前一周增235亿元至5.3万亿元（上周增幅为59亿元）。

（三）风险端，破净率小幅回落，业绩不达标率持续上升

本周理财破净率小幅回落，截至3月22日，全部理财产品破净率为2.5%，较前一周降0.15pct。细分至各机构，除国有行外，其余机构破净率均有所回落。国有行理财子破净率为3.9%，环比增0.46pct，而合资行、股份行、城农商行理财子破净率降幅分别为0.92pct、0.55pct、0.14pct，分别至3.0%、1.8%、2.2%。

理财业绩不达标率维持增长态势，而背后或受到含权产品净值增幅收窄的影响。本周全部理财产品业绩不达标率为18.5%，较前一周增0.27pct。拆分各机构来看，所有机构均上升，城农商行、合资行、国有行、股份行理财子该指标环比增幅依次为1.23pct、0.96pct、0.19pct、0.13pct，分别至15.1%、49.2%、26.6%、13.3%。

观察理财产品的区间风险情况，或受业绩表现影响，本周理财产品区间业绩负收益率占比提高，滚动近一周理财产品业绩负收益率占比进一步增至4.9%（前一周为4.3%）；不过拉长期限来看，近3个月负收益率仍在下降，环比降1.2pct至1.5%。

机构行为：交易盘重新参与超长债，基金为主要买盘

机构行为总览：本周受超长国债的传闻以及降准预期影响，长端及超长端收益率曲线震荡。各机构配置情绪分化，交易盘再度增配超长债，其中基金为超长债的主要买盘，险资充当卖盘，而前一周为超长债最大承接盘的农商行，对超长债配置规模大幅下降，周度合计仅买入4亿元。

（一）基金：由卖转买，重新配置长端利率债

本周基金配置情绪回升，由前一周净卖出2156亿元转为净买入1855亿元，为本周最大买盘。券种方面，重新配置长端利率债，其余券种同样转为增持。

具体来看，利率债净买入1293亿元（前一周净卖出1258亿元），细分至具体券种，买入政金债897亿元、国债391亿元；其余券种方面，信用债、类利率债、存单均转为净买入，买入量依次为299亿元、185亿元、79亿元。

期限上，本周基金配置重心再度落至长端，买入7-10年政金债421亿元，而前一周净卖出394亿元；买入7-10年、10年以上国债266、138亿元（前一周分别净卖出197亿元、183亿元）。信用债方面，主要配置短端，买入1年及以下、1-3年信用债126亿元、120亿元，而前一周分别卖出51亿元、62亿元。

（二）保险：配置情绪回落，卖出超长国债

本周险资配置情绪回落，净卖出363亿元，环比降436亿元。从券种来看，各券种均维持增配，主要是利率债买入量大幅缩减。具体来看，利率债配置规模由前一周的402亿元降至94亿元，进一步来看，国债由前一周净买入84亿元转为净卖出103亿元，其中10年以上国债净卖出88亿元，占全部国债卖出量的86%。

其余券种方面，存单净买入183亿元，环比增60亿元；而类利率债和信用债买入力度缩减，环比降幅为126、63亿元，分别至52亿元、34亿元。

（三）理财：配置力度持续下降，存单买入量大幅缩减

本周理财净买入269亿元，环比下降436亿元，结合规模来看，随着季末时点临近，本周存续规模较前一周下降866亿元至28.39万亿元，季末效应逐渐显现。而下周为跨季前最后一周，届时回表压力或将到达峰值，理财净买入量可能会进一步降至低位。

细分来看，本周各券种买入量均下降，其中存单降幅最大，净买入仅35亿元，较前一周大幅下降322亿元；信用债净买入176亿元，略低于前一周的181亿元；其余券种配置力度相对较弱，利率债、类利率债分别净买入21、37亿元，环比降幅为66、43亿元。

与之相反，其他资管产品（包含理财委外通道）配置情绪回暖，净买入大幅增561亿元至694亿元，并且重新增持利率债。具体而言，利率债由前一周净卖出428亿元转为净买入193亿元，其中买入7-10年、10年以上国债159亿元、17亿元，而前一周分别卖出130亿元、121亿元；买入7-10年政金债92亿元，前一周净卖出73亿元。存单净买入环比增32亿元至86亿元；而信用债、类利率债买入量则在缩减，较前一周降63亿元、29亿元，分别至224亿元、190亿元。

（四）农商行：买入量高位回落，减持利率债

本周农商行配置规模高位回落，买入量从前一周的3018亿元降至537亿元，环比降幅达2481亿元，主要是利率债配置力度大幅缩减。具体而言，利率债由前一周净买入2779亿元转为净卖出35亿元，进一步拆分发现，国债和政金债配置情绪分化，其中，国债维持增配，不过买入量在减少，净买入139亿元（前一周为1635亿元），主要买入1年及以下170亿元，7-10年139亿元。而10年以上国债仅买入4亿元，远不及前一周的495亿元。政金债转为净卖出182亿元，前一周净买入1083亿元。主要卖出7-10年期限政金债137亿元（前一周净买入852亿元），卖出1-5年期限147亿元（前一周净买入114亿元），而买入1年级以内期限96亿元（前一周净买入42亿元）。

其余券种方面，存单净买入552亿元，环比增371亿元；类利率债买入量小幅缩减5亿元至49亿元；信用债由净买入4亿元转为净卖出29亿元。

杠杆率：银行间小幅回落、交易所微增

本周银行间质押式回购成交额均值为7.10万亿元，较前一周下降0.04万亿元，隔夜占比在88%-90%区间内波动，周均值为89.1%，前一周为88.9%。回购成交额小幅回落，隔夜占比却在上升（周环比+0.23pct），整体回购余额较前一周下降，3月22日为10.87万亿元（上周五为10.94万亿元）。

分机构来看，资金供给端方面，从周度来看，税期过后，银行体系日均净融出4.0万亿元，基本持平于前一周；周内来看，周一、二税期净融出降至低点，均在4万亿以下，税期后逐步回升至4万亿以上，周五增至4.1万亿元。其中，大行净融出水平维持高位，周平均4.5万亿元，略高于前一周的4.4万亿元；非大行维持净融入，规模为4374亿元，不过低于上周的7783亿元。弹性供给方面，货基净融出规模在周一达到今年以来高点（1.64万亿元），其后逐步下降，周五（截至3月22日）降至1.3万亿元（上周五为1.57万亿）。综上，大行继续充当资金稳定器，供给量相对充裕，资金利率或保持平稳。

从资金需求端来看，截至3月22日，基金、券商自营、其他资管（包括理财通道）、保险净融入规模分别为2.05、1.63、1.14、0.52万亿元，理财净融入457亿元。重点非银机构整体净融入量为5.38万亿元，低于1、2月水平（1、2月均值分别为5.75、5.64万亿元）。从总融入角度看，基金类机构正回购总余额2.29万亿元，较前一周增0.10万亿元。

银行间杠杆水平小幅回落。周内来看，杠杆率持续波动，周三达周内高点108.68%，周四又快速降至低点108.03%，周五回升至108.60%，不过略低于上周五的108.67%。20日平滑后的中枢水平仍维持在109%附近。

交易所杠杆率微升，周内来看，杠杆率先降后升，周三逐步降至周内低点120.22%，周五小幅回升增至120.32%，高于上周五的120.29%。

利率债基久期拉长

本周中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期中位数由前一周的2.57年拉长至2.70年；信用债基久期中位数则从1.72年缩短至1.67年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

中长债基方面，整体基金久期随利率债基而有所拉长，截至3月22日，久期中位数为2.00年，略高于前一周的1.97年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，与中长债基趋势一致，本周短债基金久期小幅拉长，截至3月22日，短债基金久期中位数为0.50年（前一周为0.48年）；中短债基金久期中位数为0.92年（前一周为0.89年）。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

供给端：3月地方债实际发行与计划偏离较大

3月一级发行：

地方债方面，3月地方债发行已经披露完毕，2024年3月1-31日，共计发行6074亿元，其中新增一般债279亿元，新增专项债2164亿元，再融资债3631亿元。整体净发行2627亿元，环比下降1505亿元。3月地方新增债实际发行规模与此前各地披露的发行计划偏离较大，其中新增一般债较计划少发约820亿元，新增专项债少发约1200亿元。

国债方面，截至3月22日，共计发行9500亿元，净发行3086亿元。从已披露的数据来看，单只规模较前月有所增长，1-5Y附息国债规模从990亿增到1070亿（+80亿元），7Y附息国债从910亿增至960亿元（+50亿元），10Y附息国债从1050亿元（+100亿元），3M贴现国债发行规模由300亿增至400亿元（+100亿元），其余期限发行规模未变。3月25-29日，迎来国债发行空窗期，等待财政部披露二季度发行计划。