信用债供需的季节性规律|利差_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

2024年2月债牛延续，债市定价由“看预期”转为“看交易”，长端利率屡屡向下突破。信用债收益率全线下行，短久期品种信用利差被动走扩。城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来50%-58%分位数，各评级3Y和5Y信用利差处于0%-14%分位数。

资产荒导致信用债的极致抢券行情，1-2月城投债净融资同比下降、发行情绪持续高涨，产业债净融资同比上升且发行情绪上涨。1-2月城投债净融资为1226亿元，同比下降1876亿元；产业债净融资为3403亿元，同比增加2523亿元。从发行倍数看，2月城投债发行倍数3倍以上占比持平于62%，2-3倍占比为25%，高于1月的22%；产业债发行倍数3倍以上占比为28%，也高于1月的26%。

当前信用债市场处于低票息、低信用利差的格局。未来信用利差走势取决于信用债供需力量的变化，同时信用债的供给和需求存在月度效应和季节性规律。我们通过总结信用债供需的规律，以期为信用债投资提供切实的建议。

信用债供给节奏存在月度效应，发行淡季造成短期供不应求，信用利差易下难上；发行大月如果叠加需求收缩，则信用利差倾向于走扩。一般而言，3月和4月是全年发行高峰，而5月是全年发行低点。由于4月底出年报，更新财务数据需要时间，因此5月通常是发行淡季。同时为了减少更新财务数据的工作量，部分信用债发行需求前置到3月和4月，因此这两个月的发行和净融资通常较大。

信用债需求方面，银行理财规模呈现季末下降的特征。受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强，理财产品的期限和到期安排体现银行在季末对存款的需求。理财定开期或者存续期多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。

从历史信用利差走势看，5月净供给收缩短期内加剧了信用债资产荒，带动信用利差明显收窄。3月由于信用债供给放量叠加银行理财规模下降，信用利差大多走扩。6月和9月的信用债供给相对平稳，但由于银行理财季末规模下降，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势。

从配置信用债角度而言，3月和4月信用债发行大月，6月和9月银行理财规模下降，相对容易以合适的价格配置信用债，成为配置信用债的窗口期。而在5月信用债发行低点，容易出现抢券行情，导致一级发行和二级交易价格低于合理水平。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

2月短久期信用债性价比提升

2024年2月债牛延续，债市定价由“看预期”转为“看交易”，长端利率屡屡向下突破。2月由于正值政策与基本面数据的真空期，多空尚不明确，不过部分中小行的配置需求以及私募、外资等多元化投资者跟进参与，推动债市收益率继续向下，10Y与30Y逐渐逼近并突破2.35%、2.50%，交易主导定价的属性日益显著。

信用债收益率全线下行，信用利差走势分化，低评级城投债占优。其中，中短期票据各评级1Y收益率下行19bp，信用利差被动走扩8bp；各评级3Y收益率下行14-17bp，利差收窄2-4bp。城投债低评级中长久期表现占优，AA(2)及以上3Y收益率下行12-13bp，而AA- 3Y收益率大幅下行53bp，利差收窄40bp；AA(2)及以上5Y收益率下行13-26bp，AA- 5Y收益率大幅下行52bp，利差收窄39bp。

伴随信用利差被动走扩，中高评级1Y品种信用利差分位数相对较高，短久期信用债性价比提升，而3Y和5Y品种信用利差大多处于10%以下分位数。截至2月29日，城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来50%-58%分位数，各评级3Y和5Y信用利差处于0%-14%分位数。

2月 3Y-1Y期限利差走扩，5Y-3Y期限利差小幅收窄。其中，各评级3Y-1Y期限利差走扩5-9bp；AA及以上评级5Y-3Y期限利差收窄1-2bp，AA(2) 5Y-3Y期限利差收窄13bp。截至2月29日，城投债3Y-1Y期限利差分位数处于2018年以来4%-12%历史较低水平，5Y-3Y期限利差分位数也处于3%-10%较低位。

2月评级利差走势分化，中长久期低评级表现优于高评级，带动评级利差收窄。其中，AA+较AAA 5Y评级利差收窄1bp，而1Y评级利差走扩1bp；AA较AAA 3Y和5Y评级利差均收窄1bp；AA(2)较AAA 3Y和5Y评级利差分别收窄1bp、13bp，1Y评级利差走扩2bp。截至2月29日，城投债的评级利差分位数均处于2018年以来7%以下的历史低位。

弱区域城投债领先幅度减小

我们以2024年2月29日存量公募城投债为样本，计算每只城投债2024年2月29日较1月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。

2月弱区域城投债表现继续领先，但领先幅度有所减小。其中，贵州、云南、青海和广西收益率下行30-35bp，吉林、辽宁、陕西、甘肃、天津、重庆和湖南收益率下行24-26bp，山东、黑龙江和四川收益率下行23bp，发达省份收益率大多下行18-19bp。

分隐含评级看，AA- 收益率下行幅度大于其他评级，多数省份AA- 城投债收益率下行28-45bp左右，AAA和AA+收益率下行幅度相对较小，多数省份AAA和AA+收益率下行16-18bp。分行政级别看，区县级和国家级园区城投债表现占优，其中云南区县级城投债收益率下行超过50bp。分期限看，多数省份各期限收益率表现差异不大，1-2年收益率下行幅度略大于其他期限。

银行资本债表现分化，中长久期表现占优

2024年2月，银行资本债收益率全线下行，信用利差表现分化，短久期品种信用利差普遍走扩，而中长久期利差均收窄，其中3Y-5Y AA- 银行永续债收窄幅度最大。2月债牛延续，推动各期限各等级银行资本债收益率进一步下探，收益率下行幅度均在10bp以上。而由于短久期银行资本债收益率下行幅度不如同期限国开债，导致银行资本债信用利差表现分化，其中1Y品种信用利差普遍走扩7-10bp，而中长久期则延续收窄。其中，中长久期二级资本债信用利差收窄1-8bp，AA及以上中长久期银行永续债收窄3-10bp，3Y-5Y AA-银行永续债压缩17-21bp。

目前只有1Y中高等级银行资本债信用利差还处于2020年以来的40%以上，其余品种利差分位数相对较低，尤其是5Y AA及以上品种和AA-低等级品种，利差已经下行到历史低位。与同期限城投债相比，银行资本债票息优势已经明显不足，各期限AAA-二级资本债以及5Y AAA-银行永续债收益率低于同期限AAA城投债，1Y和3Y AAA-银行永续债收益率也仅比AAA城投债高3-6bp。

2024年2月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差表现分化，3年期银行二级资本债品种利差收窄，5年期则小幅走扩；银行永续债品种利差均收窄，其中3年期收窄幅度更大。截至2月29日，3Y AAA-和AA+银行二级资本债品种利差相较1月31日分别收窄4bp、5bp，5Y AAA-和AA+则分别走扩1bp、3bp。3Y AAA-和AA+ 银行永续债品种利差分别收窄3bp、5bp，5Y AAA-和AA+均收窄2bp。

目前，银行二级资本债品种利差在11-16bp之间，银行永续债品种利差在17-19bp之间，均已下行至历史低位。

资产荒导致信用债一级发行抢券行情

2024年1-2月，资产荒导致信用债极致的抢券行情，其中城投债净融资同比下降、发行情绪持续高涨，产业债净融资同比上升且发行情绪上涨。考虑到春节假期因素，我们累计统计1-2月信用债发行和净融资并进行同比。2024年1-2月，信用债共发行19650亿元，同比增加3213亿元，净融资额为4629亿元，同比增加647亿元。其中城投债净融资额为1226亿元，同比下降1876亿元；产业债净融资额为3403亿元，同比增加2523亿元。

2月城投债发行情绪持续高涨，产业债发行情绪继续上涨。从发行倍数看，2月城投债发行倍数3倍以上占比持平于62%，2-3倍占比为25%，高于1月的22%；产业债发行倍数3倍以上占比为28%，也高于1月的26%。

产业债分行业看，有2/3行业净融资为正，其中食品饮料、建筑装饰和综合净融资在580-680亿元左右，通信、公用事业、商业贸易、煤炭和非银金融净融资在260-350亿元左右，而采掘行业净融资缺口相对较大，为-416亿元。

2024年1-2月，低评级、区县级城投债的发行额占比同比下降，而高评级、省级城投债占比上升，私募债和AA城投债净融资额为负。1-2月城投私募债发行额占比为37%，低于去年同期的38%，私募债净融资额为-240亿元。分行政级别看，区县级城投债发行额占比为28%，低于去年同期的31%；而省级城投债发行额占比为18%，高于去年同期的14%。分主体评级看，AA城投债发行额占比仅18%，低于去年同期的21%，净融资额为-390亿元；而AAA城投债发行额占比由35%上升至41%，净融资额为1190亿元。

城投债分省份看，江苏、山东和广东净融资规模相对较大。2024年1-2月，江苏城投债净融资排名第一，为549亿元；山东、广东城投债净融资分别为324亿元、195亿元；江西、四川、上海、新疆、河北和重庆净融资规模在60-90亿元左右。而安徽、天津净融资垫底，分别为-136亿元、-119亿元；湖北、贵州、浙江和湖南净融资缺口在30-80亿元左右。

国企地产债信用利差继续修复

2024年2月，国企地产债信用利差继续修复，但部分公众企业和民企表现欠佳。其中，国企的金茂集团信用利差大幅收窄36bp，金融街和华发股份利差均收窄12bp，首开股份、华润置地和电建地产利差收窄6-8bp。而公众企业的万科地产、金地集团利差分别走扩309bp、103bp，民企的万达集团利差走扩35bp。

煤炭、钢铁债利差分位数仍处于低位

2024年2月，煤炭发债企业信用利差多数走扩。其中，华阳股份、淮南矿业和临矿集团信用利差走扩10-14bp，国家能源集团、潞安集团和晋能控股装备利差走扩5-7bp。而冀中能源集团、平煤股份利差分别收窄27bp、10bp。目前，煤炭央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来15%以下分位数，相对价值一般。

钢铁发债企业信用利差走势也存在分化。其中，华菱集团、鞍山钢铁、柳钢股份、宝钢股份和沙钢集团信用利差走扩7-11bp，而包钢股份、河钢股份利差分别收窄17bp、8bp，新兴铸管、福建冶控、柳钢集团、河钢集团和山钢集团利差收窄2-5bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于2018年以来0%-25%左右分位数，相对价值一般。

信用债供需如何影响信用利差走势

（一）信用债供给存在月度效应

信用债供给和信用利差存在一定的相关关系。第一种情形，当信用债受外部因素影响被动收缩供给，加剧了信用债资产荒，进而推动信用利差中枢下行。

最为典型的是2022年城投债净融资大幅缩减，其中江浙区县城投同比降幅最大，较2021年下降1900-2200亿元左右。2022年延续了2021年以来的城投发债政策，交易所和交易商协会根据债务率、隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途。2022年，交易商协会窗口指导也有所收紧，比如隐债名单中的企业只能借债还债；没在隐债名单里的企业就根据红橙黄绿分档，红色和橙色区域（包括公募私募品种）只能借债还债。

受发债政策的限制，2022年城投债净融资呈现三点变化，一是主体评级AA城投债净融资规模及占比大幅下降。二是区县级城投债净融资占比下降，区县级城投债净融资仅为2021年的40%，净融资占比下降8个百分点。三是私募债占比下降，私募债净融资占比下降超过10个百分点。

发达区域区县城投供不应求，带动城投债隐含评级AA(2)信用利差收窄超过30bp（2022年初至11月调整前），较2021年初大幅收窄近100bp；同时2022年中高评级城投债信用利差中枢较2021年也下行10-20bp左右。

第二种情形，信用债供给节奏存在月度效应，发行淡季造成短期供不应求，信用利差易下难上；发行大月如果叠加需求收缩，则信用利差倾向于走扩。一般而言，3月和4月是全年发行高峰，而5月是全年发行低点。由于4月底出年报，更新财务数据需要时间，因此5月通常是发行淡季，历史上5月信用债的发行额和净融资额环比下降较多，一级市场往往出现抢券行情。同时为了减少更新财务数据的工作量，部分信用债发行需求前置到3月和4月，因此这两个月的发行额和净融资额通常较大。

（二）银行理财规模呈现季末下降的特征

信用债需求方面，银行理财规模呈现季末下降的特征。背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强。理财产品的期限和到期安排也体现了银行在季末对存款的需求。理财定开期或者存续期多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。

从历史年度信用利差走势看，5月信用债净供给收缩短期内加剧了信用债资产荒，带动信用利差明显收窄。3月由于信用债供给放量叠加银行理财规模下降，信用利差大多走扩。6月和9月的信用债供给相对平稳，但由于银行理财季末规模下降，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势。

从配置信用债角度而言，3月和4月信用债发行大月，6月和9月银行理财规模下降，相对容易以合适的价格配置信用债，成为配置信用债的窗口期。而在5月信用债发行低点，容易出现抢券行情，导致信用债一级发行和二级交易价格低于合理水平。

（三）信用债资产荒助力信用利差维持低位

2023年10月以来，交易所和交易商协会均收紧城投发债。其中，交易所针对3899名单、隐债名单主体均只能借新还旧且不包含利息，严控新增债券融资。协会对3899名单以外主体，如果涉及隐债或认定为城投，需要当地政府出函才能借新还旧。

与此同时，交易所公司债终止审查项目明显增多；2023年11-12月城投债净融资均为负且缺口扩大。12月，城投债发行4188亿元，环比减少579亿元，净融资额为-1111亿元，缺口大于11月的-148亿元。

发行端收紧将对2024年城投债供给产生较大影响，预计城投债净融资额同比将出现下滑。因此，我们做出3种假设，当2024年净融资额/到期额分别为20%、10%、5%，城投债净融资额分别为12659亿元、6330亿元和3165亿元。

产业债供给方面，央国企发债未受限制，其债券融资和银行贷款互为替代关系，当央国企能够通过银行取得很低成本的贷款，可能相应减少发债。2023年产业债净融资同比下降规模较大，原因就在于信贷替代。因此，对产业债供给的判断重点关注贷款利率的走势。

需求端方面，2023年以来银行理财提高流动性管理能力，降低了出现负反馈的风险。

银行理财的规模变化是信用债行情变化的重要影响因素之一。在存续规模披露较为低频且滞后的情况下，破净率（周频）上升则能较为及时提示理财或发生大规模赎回。例如，2022年11月理财破净率抬升或为理财赎回负反馈开端，出现了“债券下跌-居民赎回理财-理财赎回基金-被动抛售债券-债券进一步下跌”的负反馈。2022年11月，理财破净率持续上涨一度达到24.3%的高点，同时理财存量规模由10月末的31.1万亿元下降至12月末的27.7万亿元，而信用持仓规模较2021年同期下滑1.49万亿元，同比下降近10%。

回顾2022年理财赎回潮，主要有两方面原因，一方面，利率短时间内上行幅度过大，导致理财破净率明显上升，触发了负债端居民大规模赎回理财。另一方面，2022年作为理财全面净值化元年，理财普遍缺乏流动性管理能力，持有较多的长期限银行资本债，资产负债期限错配，债券调整阶段承受更大幅度的资本损失，且抛售难度增大，导致信用利差大幅走扩。

2023年以来，理财普遍提高流动性管理能力。一方面，理财规模缓慢回升，2024年2月末存量规模为28.05万亿元，仍低于2022年10月末的31.33亿元高点。另一方面，理财通过配置更大比例的现金及银行存款、短久期信用债，从而实现资产负债的期限相配，以降低负反馈的风险。因此，在2023年9月由于流动性收敛、特殊再融资债超大规模发行预期的影响，债市也出现了调整，不过理财并未出现赎回负反馈。

2024年理财规模的变化，重点关注流动性及股市分流效应。短期内关注资金面的短期波动。重点是政府债发行放量在两会之后是否形成趋势，这可能系统性抬升资金利率的中枢和波幅，不过当前货币政策口径体现出与财政政策高度协调配合，后续政府债发行对资金面冲击或有所缓和。自2月5日起，境内股市迎来新一轮的反弹，前期被市场预期所抑制的“春季躁动”逐渐显现。考虑到1-2月部分长债及超长债仓位承担了混合型产品的避险需求，若后续权益资产价格持续上涨，带动市场风险偏好转变，债券收益率或将出现明显上行，理财或面临一定的赎回压力。