创新药反转时刻

随着国家医保局放宽创新药定价的消息喧嚣尘上，中国创新药公司终于迎来了久违的大涨，这个长时间陷于寒冬的新兴产业终于开始反攻。

创新药曾被视为是中国医药产业的未来，即使过去两年中国医药产业渐入寒冬，而代表未来的创新药却表现出色，对外授权（license-out）金额创下历史新高。然而，让投资者没有想到的是，这份辉煌持续的时间却如此短暂，大批“退货”潮在今年集中出现。

从2021年年中算起，中国医药行业股价已经连跌近30个月，就连最忠实的投资者恐怕都开始心灰意冷。中国医药产业还有未来吗？这是陷于彷徨中的投资者心中无可奈何的疑问。

虽然市场情绪差到极点，但中国创新药的核心竞争实则并没有大幅下降，license-out交易管线数量持续增加，MNC（国际大厂）认可度也明显提升。不断加剧的悲观情绪与持续提升的创新实力之间，已经形成了明显的预期差。这份预期差就好像是秋天的干柴，而宽松的政策调整则犹如星火，促成了中国创新药产业上涨的燎原之势。

伴随着预期差的不断纠正，一场由创新药企带动的新风暴即将袭来。

01、第 一次风暴：PD-1全面爆发

中国创新药license-out交易的历史，最早要追溯到2006年，当时微芯生物以2800万美元的价格，将西达本胺的海外权益授权给沪亚生物。不过，那时市场并没有重视这个第 一次license-out交易，而是更多将微芯生物的做法解读为断臂求生的甩卖。

此后几年中，虽然中国创新药license-out交易偶有成功，但却始终不温不火。直至2020年前后，国内PD-1抑制剂的全面爆发，才真正地让投资者看到中国创新药的价值。

2020-2022年的三年间，中国首付款最高的十项license-out交易中，就有半数交易与PD-1有关，首付款金额均在1.5亿美元之上，诺华更是对百济神州的替雷利珠单抗给出了6.5亿美元的天价。如此高的首付款意味着，当年中国PD-1产品全球认可度极高，这也从侧面印证了国内创新药的含金量。

图：2020-2022年中国十大license-out交易，来源：锦缎研究院

对于中国药企而言，license-out交易的首付款是真金白银的收入，不仅能够迅速回笼资金，而且大型海外药企的认可也是药品前景的保证。简单来说，重量级的license-out交易能够大幅降低创新药管线的不确定性。

PD-1管线全面爆发，意味着中国创新药第 一次被MNC认可，带动资本市场掀起第 一波崛起风暴。

02、第二次风暴：悄然崛起的ADC

PD-1掀起的资本风暴很快被“退货”潮所阻碍。

整个2023年中，百济神州、基石药业、天境生物、科伦博泰、诺诚健华、加科思等创新药企的license-out管线均遭遇“退货”，投资者对于中国创新药的信心也随着一次次的“退货”公告而降至谷底。

图：中国被“退货”创新药名单，来源：锦缎研究院

明星license-out管线被集中退货，击溃了很多医药投资人的信心，但中国创新药真的从此一蹶不振了吗？或许透过license-out交易这项数据，投资者可以再次找到答案。

今年前10个月，我国创新药企就披露了28起license-out交易，这还不包括很多没有披露细节的框架合作。可以说，单从合作数据看，海外药企对于中国创新药企的关注度不降反升，再度创出历史新高。

图：2023年1-10月license-out交易一览，来源：锦缎研究院

如果说中国创新药企的第 一次风暴是由PD-1掀起的，那么这正在兴起的第二次风暴就是由ADC技术所带动。在我们统计范围内的28起license-out交易中，涉及ADC管线的交易就高达10起，而这些管线的交易金额也明显高于其他管线。

再加上去年已经完成license-out交易的科伦博泰、荣昌生物、石药集团，中国潜力较大的主流ADC药物几乎都已经被MNC所预定。尽管单一管线的交易金额可能比不上之前的PD-1管线，但覆盖范围却明显更广，很多真正的初创型创新药企也都借助license-out交易登上国际舞台。

从之前PD-1管线license-out交易趋势看，这些实现授出的ADC管线license-out交易中，必定会出现同样被MNC“退货”的情况，这是一种必然。可只要在这十多起license-out交易中，有一起能够像君实生物特瑞普利单抗一样登陆美国市场，那么其实就算是成功的。

创新药本就是一个风险极高的行业，license-out交易虽然可以降低失败风险，但却无法完全规避。临床失败是一种极为正常的情况，一款成功的创新药本就是建立在无数失败临床的基础之上。

基于此，中国明星创新药的价值虽然因“退货”而有所下降，但这却丝毫不影响后起之秀的崛起。在ADC这个新兴领域中，中国创新药正在成为全球医药产业最坚硬的磐石，一场由ADC引发的新风暴正在悄然刮起。

03、license-out背后的三重真相

（1）“退货”并不意味着“死亡”

对于“退货”，很多投资者的想法都太过于悲观，认为这是MNC对于国产创新药的否定，甚至有观点认为被“退货”的产品将失去价值。

可实际上，“退货”与否跟管线的含金量没有任何关系，“退货”也并不意味着管线的“死亡”。多数MNC引进的都是国产管线的海外权益，这些MNC退出可能会影响产品的出海，但同时创新药企也可以将这些权益再次出售给其他合作方，如果操作得当甚至可以提升产品的竞争力。

早在2017年，百济神州的替雷利珠单抗其实就已经license-out给新基医药了，后者以13.93亿美元获得了替雷利珠单抗在亚洲地区以外的全球授权。可是在2019年的时候，由于BMS收购了新基，因此“退货”了替雷利珠单抗，并向百济神州支付了1.5以美元的违约金。

也正是这次“退货”，使得百济神州得以在2021年以22亿美元的高价将替雷利珠单抗再次license-out给诺华，并再次获得了6.5亿美元的首付款。显而易见，这次“退货”不仅没有降低替雷利珠单抗的价值，反而帮助百济神州获得了一份更大的订单。

“退货”是一种商业行为，其背后的原因可能是多方面的。有可能是产品原因，也有可能是出于MNC企业自身考虑，还有可能是因为审批部门的态度。投资者不应该仅凭借“退货”事件就轻易对药物宣判死刑，毕竟license-out的首付款已经到位，我国创新药企的竞争力也得到了显著增强。

（2）license-out并无排他性

尽管license-out交易可以降低创新药管线的不确定性，但投资者也不应该过分高估license-out交易的定位。

MNC引进的都是国内的明星管线，因此他们一定会此高度重视。但实际上，这都是投资者的一厢情愿，甚至连同类技术的排他性都不具备。MNC支付了首付款，他就相当于甲方，因此在license-out交易中它拥有更高的话语权。

以近期默沙东“退货”科伦博泰部分ADC管线为例。默沙东是科伦博泰*的金主爸爸，几乎引进了科伦博泰所有的ADC管线，潜在总交易金额超过百亿美元。然而，就是如此深度的绑定却也会出现裂痕。10月20日，默沙东官宣引进第 一三共的三款ADC管线，同时“退货”科伦博泰的两条ADC管线，一进一退之间，科伦博泰似乎濒临失宠。

从这不难看出，即使默沙东与科伦博泰关系如此密切，但也无法保证ADC管线license-out交易的排他性，因此license-out交易对MNC公司的重要性可能远没有投资者想象中的那样重要，它们更多的是一种针对未来的主动布局。

（3）很少的交易能兑现里程碑金

对于license-out交易而言，首付款是一项最重要的数据，因为这是创新药企能够直接得到的，而看似数额庞大的里程碑金和销售分成，对于大多数管线而言都是可望不可及的。

美国市场是中国创新药企license-out交易的核心市场，而从古至今如此多创新药之中，也仅有传奇生物的CAR-T产品西达基奥仑赛、百济神州BTK抑制剂泽布替尼、君实生物的PD-1抑制剂特瑞普利单抗三款产品成功上市。

也就是说，绝大部分的中国创新药都是无法登陆美国市场的，这也就意味着大多数的里程碑金都是无法兑现的。因此在一项license-out交易中，首付金额度往往是最能看出MNC态度的。

04、创新药反攻，全面开启

如果说PD-1的成功是中国药企集中饱和投入的结果，那么这次由ADC带动起的二次风暴则更加猛烈，这是一次真正由底层创新药企推动的风暴。

第 一批投入PD-1研发的药企，几乎都是如今中国创新药的龙头企业，它们能够获得MNC的认可，是情理之中的事情。反观现在，MNC对于中国创新药企的态度更加包容，合作对象的选择也更加宽泛，甚至包含很多像映恩生物、百力司康、宜联生物这样的初创公司。

license-out交易数量的增多只是一种表象，这背后实则是中国创新药企竞争力的提升。如果投资者一直停留在“退货”的悲观预期中，那么势必无法看到如今ADC技术所带来的license-out交易新趋势。

中国创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观，这种错误的预期存在纠偏的需求，早已埋下了反转之因。政策转向是一个长期转变的过程，会诱导资金流入存在预期差的价值洼地中，这种趋势会随着资金的持续流入而不断增强。

这场正在进行的创新药大反攻中，那些已经通过license-out证明自己的创新药企或更容易获得资本青睐。

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