债市跟踪 | 理财扩容1600+亿元，或推动短端继续修复|利率_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

10月30日至11月3日，跨月资金面大幅扰动，市场博弈降准的情绪进一步加强，长端利率震荡下行。截至11月3日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.75%，较前一周下行2bp。

10月最后一天，资金面超预期收敛。银行体系净融出规模快速由3.67万亿元降至2.71万亿元（日环比-9600亿元），货基净融出规模也仅为1.61万亿元（低于10月税期2万亿元的供给高点）。虽然隔夜加权利率显示为3.21%，但最高成本达到50%的系统上限。伴随资金面收紧，资金分层也成为本次跨月的重要现象之一。10月31日，银行与非银类机构对利率债、信用债、同业存单的平均质押成本利差快速提升至372bp、101bp、181bp。

机构行为层面，截至11月3日，银行理财存量规模延续10月的整体回升态势，较上周增长1619亿元至27.44万亿元。其中，每日开放型产品仍为整体规模扩容的主要贡献项，环比增长1038亿元至10.9万元。不过本周理财仅买入231亿元，买债力量有待进一步释放，或推动中短品种收益率下行。

8月末以来，银行间流动性未能回归自发平衡状态，利率持续处于震荡走高的过程之中，进入11月，长端利率随预期修复，而存单利率仍居高位。结合近期情况来看，大额存量OMO在日常情况下对流动性压力的缓解作用较好；MLF的净投放则代表着中长期稳定资金流入市场，不过其资金成本相较质押式回购利率存在偏贵的问题，或推升利率资金价格回到政策利率水平之上。综合来看，降准可能还是当下解决四季度资金面问题的较优选择。

债市策略方面，政府债供给进入短暂空窗期（11月6-10日政府债净缴款转为-1630亿元，显著低于前一周的4117亿元），流动性或继续维持相对宽松，有利于推动短端的修复。同时基于降准的预期，我们仍然建议参与中短端品种及信用债票息品种。

市场行情回顾

10月30日至11月3日，跨月资金面大幅扰动，市场博弈降准的情绪进一步加强，长端利率震荡下行。截至11月3日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.75%，较前一周下行2bp。本周影响因素包括：跨月当日资金压力大幅超出市场预期；10月官方制造业和非制造业PMI不及预期；重要权益指数维持上涨趋势；当前存单定价仍偏高，银行负债压力较大；11月初隔夜利率快速转松后，又重新向政策利率靠拢。

2023年10月31日，资金面超预期收敛的一天。回顾当日资金供给情况，银行体系净融出规模快速由3.67万亿元降至2.71万亿元（日环比-9600亿元），大行净融出规模由3.76万亿元降至3.11万亿元，中小行的资金需求量达到了4727亿元，货基净融出规模也仅为1.61万亿元（低于10月税期2万亿元的供给高点）。尽管隔夜加权利率显示为3.21%，但是最高成本已达到了系统上限的50%。

月末当日，央行公开市场净投放190亿元，逆回购余额为2.69万亿元，依旧处于历史较高点位。开盘初期，市场认为跨月资金面偏松，普遍在等待尾盘交易。然而早盘银行实际融出量偏低，隔夜利率快速由3.5%升至4.0%；午后资金利率加速上行；下午4点半后，隔夜利率由20%快速增至40%，乃至50%，后续更是出现了较为罕见的5点后前台重启（交易延时一般持续至5点15）。据市场及货币中介反馈，晚上6点、8点均有交易进行，且5点后部分大行机构是重要的“救市”力量。

资金分层是本次跨月的重要现象之一。10月30日，银行与非银类机构对各券种的平均质押成本利差普遍在50bp以内，与8月跨月水平相近；10月31日，对利率债、信用债、同业存单的平均质押成本利差快速提升至372bp、101bp、181bp。背后的原因主要是银行的月末考核压力，尽管银行一般以季度为单位进行MPA考核，但是监管机构对其相关指标往往按月检测，发现异常后会及时进行预警，必要时进行窗口指导。

当同业存单成本不断走高时，中小行的负债端压力往往会加速放大，进而削弱银行间的资金传导效率。回顾2022年以来非季末及非节假日的月末，资金严重分层主要出现在三个时点：2022年11月跨月银行与非银的利率债质押成本差达到109bp；2023年2月跨月银行与非银各券种质押成本差达到200bp以上；其次便是2023年10月跨月。若以1年期存单利率-MLF利率的利差作为观测变量，这三个阶段均处在该指标的阶段性高点，且2023年2月及10月同处在逆回购余额的局部高点，反映市场对于短期资金的依赖程度较强，存在较大的不稳定性。

流动性大幅波动，短端利率变化幅度较小；债市博弈降准降息，中长端利率明显下行。资金利率方面，R007、R014的周度降幅均在40bp以上，分别降至1.88%、2.05%，R001则回归1.70%。存单方面，3个月存单收益率下行5bp至2.46%，1年期存单下行2bp至2.56%。国开债方面，1年期收益率变化不大，5年及以上期限收益率普遍下行2-3bp。非利率品种中，同样是前期回调幅度更大的银行二永债在本周取得更好表现。

下周关注点：

10月进出口数据（11月7日）
10月通胀数据（11月9日）
10月金融数据（11月10-15日）
大额逆回购到期后央行的续作情况以及银行体系的供给规模（11月6-10日）

利率定价：存单利率仍居高，10年国债降至定价通道上沿

8月末以来，银行间流动性未能回归自发平衡状态，利率持续处于震荡走高的过程之中，进入11月，长端利率随预期修复，而存单利率仍居高位。截至2023年11月3日，10年国债收益率为2.66%，高于MLF利率约16bp（跨月前高出21bp）；1年存单收益率为2.56%，高于MLF利率6bp，短端利率仍居“锚定价通道”上沿线以上，而长端利率则回到相对合理的定价通道上沿。

短期内资金面依然是左右债市收益率变化的关键因素，不过一级市场集中供给为债市带来的利空压力正在不断减弱。随着2023年逐渐走向尾声，后续的政府债供给规模及节奏也变得清晰，尽管11-12月市场仍有可能面临每月过万亿元的政府债净发行规模，但是债市面临的不确定政策冲击在下降，市场的分歧也趋于收敛。站在当下，若不考虑降息这一强货币手段，短期内保持资金流动性缓和或需依赖剩下的三个常规途径，即维持充足的OMO余额、提高11-12月的MLF净投放额度、降准。

结合近期情况来看，大额存量OMO在日常情况下对流动性压力的缓解作用较好，不过若遇到税期、跨月等关键时点，资金市场的不稳定性容易被放大，进而引发债市调整；MLF的净投放则代表着中长期稳定资金流入市场，不过其资金成本相较质押式回购利率存在偏贵的问题，或容易推高资金价格回到政策利率之上；综合来看，降准可能还是当下解决四季度资金面问题的较优选择，这也是目前市场预期最强的方案。在三档两优框架之下，第二档加权与第三档不重叠，降准空间还有175bp，结合2023年已实施两次降准的背景，往后降准的力度或需相对克制，年末降准25bp（对应释放资金约5000亿）对冲新增国债发行下长期资金缺口的概率较大。

不同于降息，降准与利率定价之间的关联属性较弱，其为债市带来的利多效应往往需要一定的时间才能得以体现。回顾2021年以来历次降准前后的长短两端的利率变化，在降准前及降准后的一小段时间内，利率变化的规律性相对较弱，债市定价可能敲入了降准预期，也有可能反映的是偏紧的资金面，需要随行就市进行判断；然而在降准的10-20个交易日后，债市收益率相对降准日的下行概率要相对更大一些。

债市策略方面，政府债供给进入短暂空窗期（11月6-10日政府债净缴款转为-1630亿元，显著低于前一周的4117亿元），流动性或继续维持相对宽松，有利于推动短端的修复。我们仍然建议参与中短端品种及信用债票息品种。

长短两端利率的定价参考：

自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。

长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。

2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至11月3日，10年期国债高于MLF利率约16bp，已经回到“锚定价通道”上沿线附近。

短端方面，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率（除2020年的极端行情外）。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至11月3日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.56%，高于MLF利率6bp，存单成本的提升或抑制银行继续采取该方式融资，直至存单定价修复至中性水平。

银行理财：理财规模较前一周扩容1600+亿元

（一）业绩表现：偏债混合代表产品净值曲线回暖

11月（截至01日），短债、中长债理财代表产品净值维持上涨趋势，偏债混合代表产品净值表现较上周明显回暖。近一周内，中长债、短债代表产品业绩表现向好，且净值增速扩大，区间收益率分别为0.07%、0.07%（上周区间收益率为0.02%、0.005%）。上周偏债混合代表产品净值大幅下跌后，本周随着权益市场表现向好，带动偏债混合代表产品净值快速上涨，区间收益率较上周提高0.32pct至0.16%。

（二）理财规模再次回升，环比增加1619亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

截至11月3日，银行理财存量规模延续10月的整体回升趋势，较上周增长1619亿元至27.44万亿元。回顾跨季以来周度规模变动情况，10月首周扩容幅度最大，环比增长7446亿元；其后规模回升动能边际减弱，第二周扩容幅度为2469亿元，而第三周规模则呈缩减态势，环比减少540亿元。进入11月理财规模再次回升，增加1619亿元至27.44万亿元，为今年以来最高点，表明当前理财规模持续恢复。其中，理财子规模环比增长1312亿元至23.33万亿元。

分投资方向看，本周不可投股票固收+类产品规模回升。细分来看，不可投股票固收+类产品规模大幅增加1700亿元至6.3万亿元，回升至10月初水平。结合10月新发产品数据可知，10月不可投股票固收+预估募集规模达3122亿元，为2022年以来最高点，可能主要由新发产品发力；现金管理型产品仍保持增长趋势，增幅有所扩大，环比增长821亿元至8.7万亿元（上周增幅为251亿元）；权益及偏股混合产品较上周增长120亿元至1033亿元。而可投股票固收+和固收类产品规模则小幅缩减，分别减少553亿元、475亿元至7.1万亿元和3.8万亿元。

分运作模式看，本周各类型理财产品规模均上升。每日开放型产品仍为整体规模扩容的主要贡献项，环比增长1038亿元至10.9万元；封闭式产品规模增速有所提高，较上周增长645亿元至5.2万亿元（上周增幅为138亿元）；最小持有期型产品规模小幅扩张144亿元至4.2万亿元。值得注意的是，定开型产品结束了自去年10月以来的规模缩减趋势，环比增长556亿元至5.3万亿元。

（三）风险端，近1周内负收益率占比仅为1.9%

理财子产品整体破净率较10月末小幅下降。10月以来，或受股票或权益市场表现均不及预期影响，全部理财子产品破净率持续上升，10月最后一周达今年4月以来高点，为6.0%；11月首周，伴随理财业绩表现回暖，全部理财产品破净率较上周下降1.4pct至4.5%。细分各机构类型来看，本周合资理财子、城农商理财子以及股份行理财子净值破净率降幅较大，环比下降7.83pct、1.89pct和1.88pct至14.3%、3.9%以及2.7%。而国有行理财子破净率则微幅上升，环比增加0.1pct至8.2%。

全部理财子业绩不达标占比进入11月后环比下降。全部理财子业绩不达标率占比较上周减少0.61pct至35.5%（上周为36.1%）。分机构类型来看，11月（截至3日）各类别理财子业绩不达标占比均有所减少。其中，城农商行理财子、合资理财子业绩不达标占比均减少0.90pct分别至78.7%和19.1%，降幅最大；其次为国有行和股份行理财子，业绩不达标占比较上周分别减少0.61pct、0.43pct至35.5%和23.9%。

我们利用成立以来收益率同业绩基准下限相比较来计算理财业绩不达标比率，但这一指标由于其计算方式易受到过往业绩的影响，而破净率同样会受到前期业绩所提供的支撑。因此，为更好地还原真实的投资收益，我们通过计算不同时间区间内理财产品负收益率占比，从不同时间维度来对理财产品业绩表现进行分析。

观察近1周内产品业绩负收益率走势，发现其波动幅度相对较大，10月全部理财产品近1周业绩负收益率占比均值为26.4%，而本周随着各类型产品净值表现上涨，近1周内理财产品负收益率减少至1.9%（上周为39.1%）。我们将时间区间进一步扩大，近3个月理财产品业绩负收益率占比走势相对稳定，自9月以来不断提高，10月该指标均值达到21.7%，11月首周环比下降1.8pct至23.2%（上周为25.0%）。

机构行为：基金买债力量回升，险资重点配置存单，理财配置放缓

（一）基金：连续两周大额买入，利率债是近期基金的重点配置标的

基金结束了连续三周的净卖出，配置情绪快速修复，最近两周维持大额买入。自9月最后的跨季周以来，基金每周的二级净成交规模持续为负，连续三周分别净卖出98、139、346亿元；前一周起，基金恢复大额净买入（1026亿元），为周度第二大买盘；本周基金净买入1357亿元，成为周度最大买盘。

分券种来看，利率债依旧是本周基金增配的重点品种，信用债及二永的配置规模有所提升。利率债方面，基金净买入796亿元（前一周为786亿元），其中包含国债297亿元，政金债453亿元；类利率债方面，其他（二永等）净买入251亿元（前一周42亿元）；信用债方面，基金净买入257亿元（前一周157亿元）；存单方面，基金净买入规模整体不大，为52亿元（前一周42亿元）。

从期限上来看，国债方面，基金各个期限均在配置，买入1年以内国债111亿元，7-10年国债62亿元，10年以上国债53亿元；政金债方面，基金的期限选择同样相对均衡，买入1-3年政金债111亿元，3-5年政金债148亿元、7-10年政金债129亿元；信用债方面，主要买入1年以内信用债139亿元，并且恢复对1年以上品种的配置，买入1-3年信用债78亿元，3-5年信用债36亿元。

（二）保险：30年国债与1年存单利差仅剩约40bp，险资大额配置存单

10月以来，险资配置利率债的动力相对较弱，主要在买入存单，本周险资延续该偏好。本周险资由净卖出6亿元转为净买入463亿元，规模为8月末以来高点，存单的配置规模达到445亿元。从品种间的性价比来看，10月以来1年期存单利率快速上行，而30年国债成交短暂转冷，收益率在3.0%上下窄幅波动，30年国债与1年存单利差仅剩约40bp，创下2019年以来新低，相对性价比或是险资近期险资大额配置存单的原因之一。

分券种看，利率债方面，险资净买入55亿元（前一周27亿元），其中地方债净买入129亿元（前一周65亿元），此外，险资本周对国债及政金债均维持净卖出，10年以上国债卖出57亿元；其他（二永等）方面，险资净卖出47亿元（前一周10亿元）；信用债净买入11亿元（前一周卖出16亿元）；存单则由卖转买，净买入445亿元。

（三）理财：10月末以来，理财的配置力度相对较弱

10月第3周起，理财规模进入上升的瓶颈期，从理财在二级市场的配债情况看，净买入规模由10月初两周的1200亿元+水平，降至最近两周的594、231亿元。

分券种看，利率债净买入规模为78亿元（前一周为99亿元）；信用债净买入规模为112亿元（前一周为153亿元）；二永净卖出38亿元；而10月初期理财周度配置规模占比最高的同业存单（10月前两周分别买入846、845亿元），近两周仅买入324、79亿元。11月初理财扩容带来的买入力量有待进一步释放。

其他资管产品（包含银行理财委外通道）净买入规模小幅回升，本周净买入592亿元（前一周为344亿元），各个品种均在增持，信用债及二永是重点增配品种。分券种看，利率债净买入101亿元（前一周为50亿元）；存单净买入91亿元（前一周为23亿元）；信用债净买入225亿元（前一周为171亿元）；其他（二永等）净买入175亿元（前一周为99亿元）。

杠杆率：银行间大幅波动，交易所小幅上行

跨月资金波动，银行间质押式回购市场成交额周内先降后升。本周银行间质押式回购周度均值为5.58万亿元，较前一周的5.91万亿元有所下降。期间经历10月跨月时点，成交额快速下滑至3.81万亿元；跨月后的11月3日，成交额回升至6.71万亿元水平。隔夜占比方面，由于近期资金的不稳定性较强，市场对7天的资金借贷需求量较大，隔夜占比周均值由84.8%进一步降至84.2%。

分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，截至11月3日，银行体系净供给水平回升至4.18万亿元，较31日增1.47万亿元，其中大行净融出规模由3.11万亿元提升至3.80万亿元（周环比+0.69万亿元），中小行则由借入转为融出，净融出3770亿元（周环比+0.78万亿元），跨月后银行间的资金传导有所改善。弹性供给方面，货基净融出规模为1.39万亿元（跨月期间仅为1.61万亿元）。

从资金需求端来看，截至2023年11月3日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.51、0.25、0.54、1.03、1.61万亿元。重点非银机构的整体净融入量为5.52万亿元（前一周为5.33万亿元）。跨月期间机构杠杆一度降至较低点位，11月初回升迹象明显，反映当下大部分机构仍有一定的弹性杠杆需求。从总融入角度看，基金逆回购总余额在跨月后上升至2.32万亿元水平（27日为2.24万亿元）。

本周（10月30日至11月3日）经历资金面过紧的10月跨月，银行间杠杆水平大幅波动。周二为周内低点107.36%，周四为周内高点109.25%。

交易所杠杆小幅上行。周一为最低点119.41%，周二为最高点119.98%，周五为119.86%，高于跨月前（27日）的119.49%。

近期债市波动，基金久期在安全点位等待

我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

结合机构行为来看，随着市场情绪转暖，基金开始大额配置利率债，不过跨月冲击也对基金的风险偏好产生了一定的影响。体现在基金久期上，本周利率债基久期中位数由前一周的2.73年小幅降至2.62年，信用债基久期中位数则继续提升，由1.87年增至1.89年，近期信用债基久期拉升也是一个值得关注的变化。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。

中长债基整体方面，久期中枢水平近期在高位波动。截至11月3日为1.98年，前一周为2.00年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至11月3日，短债基金久期中位数为0.95年（前一周为0.97年）；中短债基金久期中位数为1.08年（前一周为1.11年）。

供给端：11-12月政府债的单月净发行规模仍可能在万亿水平

10月一级发行：

地方债方面，11月1-9日发行2373亿元，其中新增一般28亿元，新增专项债721亿元，再融资债1624亿元（普通再融资债471亿元、特殊再融资债1153亿元），净发行1830亿元。
国债方面，11月1-10日发行2980亿元，净发行-1849亿元。
政金债方面，11月1-6日发行792亿元，净发行792亿元。

政府债发行节奏预测：

国债方面，根据11月已披露两只国债发行规模，2Y附息国债发行规模为1150亿元（和10月最高规模持平）、91D贴现国债规模为800亿元（低于10月贴现国债最高规模950亿元）。我们预计本次增发的1万亿特别国债和普通国债一起按照四季度国债发行计划发行。因此，按照四季度国债发行计划，主要期限附息国债按照1150亿元规模发行、主要期限贴现国债规模按照800亿元规模发行，超短（28D和63D）贴现国债和超长债（30Y和50Y）发行规模参考10月，则11-12月国债净发行分别为5300亿元、10100亿元。（即假设1）

然而以上假设并未考虑特别国债单独命名的情况，若考虑特别国债单独命名，参考以往经验，特别国债发行基本为5Y、7Y和10Y期限，若原发行计划中，5Y、7Y和10Y期限均为特别国债，则共计6900亿元（1150亿元×6只，11-12月各三只），新发1万亿元中剩余的3100亿元则需要增发代码，我们假设11月增发两支（共计1950亿元）、12月增发一支（共计1150亿元），则共计发行特别国债1万亿，其余期限照常发行，11月-12月国债净发行分别为7300、11300亿元。（即假设2）

地方债方面，考虑到10月已发行1.03万亿元特殊再融资债，假设四季度总量为1.5万亿，由于12月国债净发行量较大，我们在预测中适度调整地方债的发行节奏，预计11-12月分别发行特殊再融资债3000亿元、1700亿元。

加总国债和地方债，11月政府债净发行约9200-11200亿元，高出过去三年同期均值约4000-5000亿元；12月政府债净发行约12200-13400亿元，高出过去三年同期均值约5000-6000亿元。

从供给的期限结构角度来看，地方债方面，8-9月发行的地方债相对较长，规模加权期限均在12-13年期间，10月新发地方债主要为特殊再融资债，发行期限主要集中在5-10年，7年占比最高，因此10月规模加权期限为9.6年。国债方面，2023年以来逐月的供给结构相对稳定，围绕4年上下波动，10月规模加权期限为3.9年。