郭锋、徐明、周伦军、杨明宇重磅发声|注册制_新浪财经

CFIC导读

◆9月16日，以“全面注册制时代的发行监管与信息披露”为主题，中国法学会证券法研究会2023年年会在北京召开。来自法律界、学术界的各方代表，围绕注册制逻辑和理念、信披逻辑与法律适用、虚假陈述司法实践等进行了探讨。

法治兴则市场兴，法治强则市场强。在全面注册制背景下，如何为资本市场高质量发展提供更多法治保障，更好保护投资者合法权益？

9月16日，以“全面注册制时代的发行监管与信息披露”为主题，中国法学会证券法研究会2023年年会在北京召开。来自法律界、学术界的各方代表，围绕注册制逻辑和理念、信披逻辑与法律适用、虚假陈述司法实践等进行了探讨。

中国法学会证券法学研究会会长郭锋认为，要理性看待股市周期性波动，监管机构要保持定力，抓紧补上制度漏洞与短板，用制度红利释放投资红利。华东政法大学国际金融法律学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长徐明表示，全面注册制下，政府和市场要处理好四对关系，即政府和市场总体关系、政府和企业的关系、政府和投资者的关系、政府和中介机构的关系。

最高人民法院民二庭副庭长周伦军表示，下一步，最高法院将深入研究内幕交易和操纵市场行为的民事追责问题，适时出台相关司法解释。中国证监会法律部副主任杨明宇表示，下一步，证监会将适时修订完善信息披露制度规则，平衡好投资者知情权与保护国家秘密、商业秘密的关系。

中国法学会证券法学研究会会长郭锋：

理性看待股市周期性波动

抓紧补上制度漏洞与短板

郭锋表示，要理性看待股市周期性波动，监管机构要保持定力，抓紧补上制度漏洞与短板，用制度红利释放投资红利；要应对当下问题，但更应该从制度建设上治本。

郭锋认为，在目前经济回暖的环境下，需要进一步提升资本市场服务实体经济的能力，引导社会资本投入到关键技术领域和初创期科技型企业，采取措施解决企业股权资本不稳定，股权融资不确定性大，制造业、科技型企业直接融资难，中小企业IPO融资成本偏高等问题。

在他看来，资本市场持续向好发展，但还面临一些前所未有的难题和挑战：

一是，投资者分享资本市场发展红利任重道远。郭锋认为，多数散户投资者没有从经济增长、资本市场发展中分享到应有红利，他们个人资金量少，信息滞后，投资知识缺乏，容易被法人机构、股评家、网络大V忽悠，被短期市场波动干扰，盲目跟从热点和市场情绪。应当从制度上研究完善有利于散户投资者的投资工具和风险控制机制，细化个人投资者进入市场门槛等。

二是，遏制少数人依靠资本市场获取暴利形势严峻。他说，部分大股东违规减持套现，掏空上市公司，实现个人财富转移这种现象，如果任其发展，将助长借助股市圈钱发财暴富，不用心经营企业，不投资研发和技术创新的不良风气，最终损害实体经济。

三是，不公平交易机制损害市场公信力。“证监会和交易所不久前对量化高频交易从制度上予以规范很有必要。”郭锋说，如果高频交易已涉及操纵市场价格，可以行政处罚，甚至依法追究刑事责任。

郭锋还谈及了对减持的看法。他建议，将经营业绩、现金分红与减持挂钩，实现上市公司可持续发展。进一步将大股东、董监高的利益、减持与公司捆绑，达不得要求的经营业绩、现金分红数量、公司股价，考虑对减持进行禁止、限制或推迟。他还建议建立减持“慢走规则”，规定单位时间内减持数不能超过同一类别已发行股份一定比例或一段时间内平均交易量的一定比例；进一步调低大股东在3个月减持股份总数比例；对违规减持者，给予行政处罚，受损失的投资者可以提起集体诉讼等。

华东政法大学徐明：

注册制下要处理好政府和市场四对关系

徐明表示，全面注册制下，政府和市场要处理好四对关系，即政府和市场总体关系、政府和企业的关系、政府和投资者的关系、政府和中介机构的关系。

徐明认为，市场化具备三个明显的特征，一是市场化最能反映经济运行的一般规律，即产品的价格围绕着产品的价值上下波动，并在供不应求或供大于求中表现出来；二是市场化最能满足市场各方的利用，即市场主体平等互利、等价有偿，价格通过市场充分博弈，价值通过价格充分发现，市场各方利益兼顾；三是市场化最能体现市场的效率，即能够使资源得到有效配置，市场的敏感性迫使企业快速反应，以追求成本最低，效率最优。

“市场化的这三个特征使市场化成为市场经济的最佳选择模式。”徐明说，作为我国市场经济中重要组成部分，资本市场也应该选择这样的模式，并充分发挥资本市场的三个基本功能，即融资功能、交易功能、资源配置功能。

在他看来，市场化是注册制的基本逻辑和基本理念。注册制最核心的要义，是真正把选择权交给市场。注册制下的市场化，体现在处理好政府和市场的四个关系。

首先，处理好政府和市场的总体关系。徐明认为，全面注册制下，一定要体现预期明确、信披为本。资本市场是个预期的市场，也是个信息的市场，没有预期、信息不明，资本是无法进入资本市场的。因此，预期和信息对资本市场尤其重要。

“注册制下预期明确，体现在市场预期和企业预期均要明确。前者意味着资本市场融资的基本功能不可或缺，公开发行不应中断；后者意味着申报IPO的企业在具体审核时间、进程及相关程序等方面是明确的。信披为本即应以信息披露为中心，全面真实、准确完整、公平透明的揭示信息。”徐明说。

其次，处理好政府和企业的关系。他认为，政府和企业的关系主要体现两点，即谁来决定发行上市、谁来决定发行价格。注册制下，应该是市场决定企业发行上市和发行价格，而不是政府决定发行上市和发行价格。发行上市是市场接纳的结果，发行价格是投融资双方博弈的结果。

再者，处理好政府和投资者的关系。在他看来，要处理好政府和投资者的关系，应该以投资者需求为导向。信息披露的根本目的是为了投资者，披露的信息主要供投资者决策使用。以投资者需求为导向需要政府在信息披露审核过程中重点考虑两个方面，企业披露的信息对投资者投资决策有用的信息，企业披露的信息是投资者可以理解的信息。因此“全面披露”与信息披露的“有用信息”，以及信息披露的可理解性，是注册制下政府所关注的重点。

“应当披露‘有用信息’，且披露的信息应当具有简单、明了、可理解、易读、易判断的特征。”徐明说。

最后，处理好政府和中介机构的关系。徐明说，政府在发行审核时不能代替中介机构对企业的价值和好坏进行实质性判断。政府应当要求企业依法按规披露信息，而中介机构对企业披露的信息所具有的真实性、准确性、完整性负有责任，中介机构各方在各自的职责范围内勤勉尽责。政府围绕着企业的信息披露“问”和“询”，中介机构围绕着企业的信息披露“查”和“核”。注册制的归位尽责，在职责边界上最终形成政府问清楚、企业说清楚、中介机构核清楚、投资者看清楚。

最高人民法院民二庭周伦军：

深入研究内幕交易和操纵市场行为民事追责问题

周伦军表示，下一步，最高法院将深入研究内幕交易和操纵市场行为的民事追责问题，适时出台相关司法解释。他还透露了泽达易盛特别代表人诉讼工作进展情况。目前，5600名适格自然人投资者甄别工作已经完成，案件审理工作正稳步推进。

周伦军表示，2022年全年及2023年上半年全国共受理虚假陈述责任纠纷案件3.5万件，请求赔偿350余亿元。从案件审理情况看，新虚假陈述案件的审判呈现出四个特征：

一是，追究控股股东、实控人等财务造假“首恶”和“关键少数”责任取得重要突破。周伦军说，经梳理新司法解释实施后针对56家发行人财务造假提起的民事赔偿案件，有14个案件中投资者向控股股东、实际控制人和董监高主张，占比不算太高，但针对“首恶”和“关键少数”追责的机制正在落地见效。

二是，虚假陈述行为的民事责任构成要件更加科学合理。具体而言，实施日、揭露日和更正日“三日”的认定标准更加细化；交易因果关系认定标准更加明确；损失因果关系的认定更加科学，对投资者因证券市场风险致损的扣除标准更加多元。

三是，审判实践中积极探索“过罚相当”的民事责任承担，中介机构承担赔偿责任标准更加合理均衡。周伦军认为，在处理具体的证券欺诈案件时,只有坚持“过错与责任相一致”、“过责相当”，才能既精准打击，又避免不必要的负面效应。在认定承销保荐机构、会计师事务所等证券中介机构的连带赔偿责任时，要避免其注意义务、注意能力与赔偿责任显著失衡。

四是，稳妥推动特别代表人诉讼常态化开展。据周伦军介绍，目前已经启动了泽达易盛特别代表人诉讼工作，与康美药业一案相比，征集委托期间由前案的15天缩短为7天，参加征集比例提高了6倍。目前，5600名适格自然人投资者的甄别工作已经完成，案件审理工作正在稳步推进。

中国证监会法律部杨明宇：

适时修订完善信息披露制度规则

研究完善信息披露豁免制度

杨明宇表示，信息披露是资本市场的生命线。下一步，证监会将继续持之以恒加强监管透明度建设，适时修订完善信息披露制度规则，加强首发信息披露与上市公司持续信息披露的衔接，健全分行业信息披露制度，研究完善信息披露豁免制度，平衡好投资者知情权与保护国家秘密、商业秘密的关系。

“证券市场本质上是以信息为基础的交易市场，证券信息的质量决定着证券市场引导资本流动、决定资源配置的质量。”杨明宇说，注册制改革要达到预期目标，核心是解决信息披露质量问题，通过构建以信息披露为核心的制度规则体系，督促发行人向投资者披露充分和必要的投资决策信息，确保信息披露真实、准确、完整。

他表示，注册制改革不是简单的审核主体变更，而是一场影响更加深远的市场化变革，更加强调发行人、中介机构归位尽责，更加依赖高质量信息披露的变革，也是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深层次变革。

“除了强化信息披露，充分保护投资者知情权，让其‘看得清’‘看得懂’外，我们注重监管执法，防止侵害投资者利益的行为，严厉打击违法行为，有力维护市场秩序，同时高度重视投资者经济利益保护，努力确保其合法权益遭受侵害时，经济利益能够得到赔偿。”杨明宇说。

他表示，下一步，证监会将从四个方面，继续持之以恒加强监管透明度建设，不断完善全面注册制下的信息披露制度，进一步提高信息披露质量，推动全面实行股票发行注册制走深走实。

具体包括：针对股票发行审核注册中发现的问题，适时修订完善信息披露制度规则，不断提高其适应性；加强首发信息披露与上市公司持续信息披露的衔接，强化信息披露监管的一致性；健全分行业信息披露制度，在现有编报规则的基础上，统筹制定一批分行业信息披露规则，构建清晰的分行业信息披露制度框架；研究完善信息披露豁免制度，平衡好投资者知情权与保护国家秘密、商业秘密的关系，规范信息披露豁免行为。

本文来源：上海证券报