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9月11日中午，央行发布两则消息：一是全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定；二是8月金融数据罕见地在中午发布，信贷社融总量数据大幅好于市场预期及去年同期。
受此影响，下午股债汇均出现显著的“冲高回落”走势。上证指数从早盘收盘价3134.45点跳空高开，半小时内升至3155.10点，涨幅0.66%；随后开始回落，最终收于3142.78点，涨幅缩至0.27%；算上早盘的涨幅，全天涨幅0.84%。与此同时，债市、汇市也有类似形态的行情。例如，离岸人民币汇率一路收复7.29，随后重回7.30左右的水平。十年期国债收益率也出现冲高回落迹象。
资本市场的走势反映的是投资者根据经济现实所产生的预期，冲高与政策、数据等释放的积极信号相关，回落则折射投资者对经济企稳、结构性问题的担忧。
首先，我们看冲高背后的因素：1）央行发声稳汇率，有助于减缓资本外流，稳定市场资金。今日，全国外汇市场自律机制专题会议在京召开，午后央行发声，传递会议精神。会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。2）总量金融数据好转，释放经济企稳的信号。8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9.0%，前值8.9%；新增社融3.12万亿元，大幅超预期（预期值2.62万亿元），比上年同期多增6316亿元。
其次，回落的背后更多折射出投资者对于经济是否真正企稳的担忧，金融数据仍存在结构性问题。
1）社融同比高增主要是政府债券在支撑，实体信贷的支撑力不强，政府托底、市场信心不足并存。8月政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元，是新增社融的主要贡献项。这主要由于专项债发行提速，7月底政治局会议督促专项债加速发行，需要9月底前发行完毕。8月新增专项债0.59万亿元，属于历史上偏高水平，政策托底的作用明显。反观对实体经济发放的人民币贷款，同比少增102亿元。
2）实体信贷中票据融资支撑较明显。8月票据融资新增3472亿元，同比多增1881亿元。考虑到8月整体票据利率不高，票据融资高增，主要还是因政策要求加大信贷投放，银行存在冲量行为所致。
3）企业中长贷连续两个月同比少增；居民短贷增加，但中长期贷款未见明显改善。2022年8月以来，企业中长期贷款始终是人民币信贷的主要支撑，但今年7月开始，企业中长期贷款出现同比少增的情况，8月企业中长期贷款新增6444亿元，同比少增909亿元。一方面，是去年高基数的影响，另一方面，反映企业部门盈利修复较慢，资本开支意愿仍低。与此同时，居民新增中长期贷款同比少增1056亿元，反映居民购房需求仍未明显好转，房地产政策尤其是一线城市的“认房不认贷”主要在8月底出台，近期北京、上海的房地产市场销售明显回暖，这种部分城市的销售回暖将在9月居民中长期贷款数据体现；但是居民短期贷款增加，可能与暑期消费有关，暑期旅游、住宿等恢复较好，服务业价格明显上行。
4）M1与M2剪刀差处在高位，资金活化程度仍低。M2增速10.6%，前值10.7%；M1增速2.2%，前值2.3%；M1与M2剪刀差为-8.4%，与上月持平，属于今年高位。较高的负剪刀差或说明企业盈利预期偏弱，居民储蓄意愿较强，更多钱流入长期、定期存款。尤其是M1，在8月基数效应显著小于7月的情况下，同比增速仍然较7月下滑0.1个百分点，说明经济活力仍偏弱。
前几轮周期中，政策底、市场底、经济底通常依次出现。面对经济下行压力和资本市场低迷，政府率先出台各项逆周期调控政策，政策底出现；资本市场预期政策能有效刺激总需求，信心和风险偏好上升，继而提振资本价格，市场底显露；政策刺激与微观主体信心恢复共同作用下，总需求扩张带动经济企稳回升，经济底到来。
当前经济面临宏观总需求不足、微观主体信心不振的双重压力，可能导致市场底滞后于经济底。受国际政治经济形势恶化、三年疫情的伤痕效应、部分行业政策的收缩效应、经济下行压力等多重因素冲击，微观主体陷入信心不足、预期低迷的困境。这一方面削弱了宏观政策实施效果，产生“减税降费陷阱”、“流动性陷阱”，加速经济收缩和下行压力，导致预期的自我实现，陷入恶性循环；另一方面则抑制市场风险偏好和估值回升，延后了市场底的出现。或许要看到经济企稳回升、亦即市场底的明确信号，才能打破微观主体信心不足的困局，真正提振市场信心和资本市场，进入良性循环。8月经济出现积极信号。
一是制造业生产活动加快，市场需求有所改善。8月制造业PMI为49.7%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，其中生产、新订单指数分别为51.9%和50.2%，新订单指数为4月以来首次扩张。
二是通胀止跌回升。8月CPI同比由负转正，从-0.3%升至0.1%。受极端天气干扰调运、养殖户压栏惜售、以及中央储备猪肉收储等因素影响，猪肉价格同比较上月回升8.1个百分点；国际油价上涨，带动汽油价格同比较上月回升8.9个百分点；暑期旅游需求旺盛，飞机票、旅游和宾馆住宿价格同比分别上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大。PPI同比降幅收窄，从-4.4%回升至-3.0%，连续两个月回升，主要受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响。其中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅明显收窄。
三是出口同比降幅收窄。8月出口同比由上月的-14.5%升至-8.8%，一是去年同期基数较低，二是外需小幅回暖，8月美国、欧元区制造业PMI均较上月回升1.2和0.8个百分点。出口产品中，电脑、地产后周期商品（家电、家具、灯具）、劳动密集型商品（纺织、服装、箱包、玩具）等降幅明显收窄。
经济中的积极因素在增多。第一，PPI同比回升有助于提高企业营收和利润，加快企业补库存；第二，我国的税制结构与PPI回升有较大关系，PPI回升有利于财政增收，增加地方财力和调控能力；第三，出口形势虽然仍有较大不确定性，但去年下半年基数大幅下行将对未来几个月的同比增速形成支撑，韩国、越南8月出口亦有所回升；第四，8月下旬以来，中央和地方政府密集出台稳地产政策，改善型需求的效果将逐步显现；第五，地方政府加快专项债发行和使用进度，稳投资、稳增长。
当然，经济的恢复基础仍不牢固，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，仍需政策进一步发力生效。房地产和出口仍是主要的拖累力量，稳定微观主体的信心与预期仍是下阶段要下大力气的重要方向。房地产政策还有进一步调整空间：适度提高非普宅的认定标准、降低非普宅的首付比例和税费、提高对房价波动的容忍度促进房企回笼资金（允许一线城市涨价以避免倒挂和套利、允许低能级城市房企降价以回笼资金）、商业银行保交楼贷款实施尽职免责、提供优质核心地块以活跃土地市场；同时结合生育政策，对多孩家庭的限购套数、首付比例、房贷利率等给予支持等。专项债加快发行后，仍有必要使用结存限额空间。
（文章仅代表作者观点。）
责任编辑：何松琳
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