资不抵债，老牌航司山东航空进入退市倒计时

近日，深交所发布公告称，决定终止山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）上市，股票自6月15日起进入退市整理期。退市整理期届满的次一交易日，将对山东航空股票予以摘牌。

因山东航空2022年度审计期末净资产为负值，深交所决定终止其公司股票上市。业内人士认为，目前市场对于上市公司的质量要求越来越高，投资者也越来越关注公司的基本面情况。

作为老牌省级航司，山航也曾辉煌一时，如今这一结果难免令人唏嘘。业界更为关注的是，造成这一结果的背后原因，以及其他省级同类航司是否也正遭遇着同样困境。与此同时，国航的出手，是否真的可以拯救山航于水火，真的能为首例疫情以来大航兼并中小航司划上完美句号。

上世纪90年代，地方政府成立航空公司兴趣高涨，一批地方航空公司在此期间应运而生，其中就有深圳航空、海南航空、山东航空，并一度成为其中的佼佼者。

最鼎峰时期时，民航业不仅有中国国航、东方航空、南方航空、海南航空“四大航”，还有“四大地方航空公司”，即深圳航空、厦门航空、四川航空和山东航空。

据了解，山东航空集团有限公司(以下简称为“山航集团”)是山东省第一家本土航空公司，前身系山东航空有限责任公司，于1994年3月经国家民航总局和山东省委、省政府批准成立，山东省经济开发投资公司(山东财金集团前身)持股90%，总部设在济南。

当时正值山东省经济鼎盛时期，曾一度超过江苏省，连续4年名列全国各省市自治区之首，力压广东和江苏。而成立不久的山航集团，由于管理有方、经营得当很快实现了盈利。即使在亚洲金融危机的三年里，山航依旧逆流而上，取得了骄人的成绩。

1999年，山航集团联合浪潮电子、华鲁集团、山东水产及鲁银投资等公司一起设立了山航股份。其中山航集团将航空运输业务投入山航股份，占99.68％的股权。第二年，山航股份便在深交所B股上市交易。

据知情人士透露，上市之后的山航有了资金支持，又正值民航业高速发展期，只要把握机会，很有可能迎来爆发期。但山航业务真正开始走高大约是在2006年，并于2011年创造了其历史最高10.3亿元的税前利润。

至此之后，山航虽然规模不断扩大、收入持续增长，但净利润却没有得到同步增长，也为后续的危机埋下伏笔。即使2018年和2019年，净利润分别为下滑29.16%和增长3.92%。疫情之后，净利润、扣非净利润均出现了断崖式下滑。

截至目前，山航股份飞机总数达到132架，形成了以山东、厦门、重庆为支点，“东西串联、南北贯通”的航线网络布局。从航线来看，其经营国内、国际、地区航线共290多条，飞往全国80多个大中城市，并开通了韩国、日本、泰国、印度、柬埔寨等周边国家及中国台湾、中国香港等地区的航线。

由于迅速扩张、投资失利、银行贷款增加、机场收费提高等原因，山航集团负债率进一步加大。最终导致山航成了四大地方航空公司中第一家资不抵债的航司，也成为民航业内资产负债率最高的航司之一。

最新数据显示，2023年一季度，山航股份总资产307.7亿元，总负债390.67亿元，流动负债179.56亿元，资产负债率高达126.79%。

为了改善资金状况，山航还曾于2021年6月份向国开行山东分行申请不超过26亿元的航空公司应急贷款，主要用于补充公司航油、航材、工资等经营性开支，期限仅为1年。很明显，这笔资金也只能解个燃眉之急。

尽管山航将诱因归结于受疫情影响，但显然疫情只是催化剂。中国民航高质量发展研究中心专家綦琦对闻旅表示，共性原因有疫情冲击和油价暴涨。与此同时，由于山东地理位置特点，特别是京沪高铁开通后，将北京到济南、青岛等旅游城市间的最短时间控制在1.5小时和3小时，高铁极强的可替代性展露无遗。此外，波音737MAX系列在国内长达三年多的停飞时间里，对其运力供给也造成了一定影响，特别是山航直飞新加坡航线。

目前来看，国航收购山航是疫情以来民航业第一例大航兼并中小航的案例。

事实上，国航与山航的渊源起源于2004年。为减低负债率、改善融资条件，山航股份引入股东中国国航。国航母公司中国航空集团有限公司以5.61亿元现金收购山航股份22.8%股权，成为其第二大股东，同时持有山航集团48%的股权，为山航集团单一最大股东。

2022年4月，山航B股票收到深交所“退市风险警示”，股票简称由“山航B”变更为“*ST山航B”。中国国航第一时间表示欲施以援手，拟持山航集团不低于66%的股权，并取得山航集团控制权。

6月14日，山东航空收到中国国航出具的《山东航空股份有限公司要约收购报告书摘要》，确定邀约收购价格为2.62港元/股。按此价格计算，要约收购所需最高资金总额为3.668亿港元。本次要约收购将以终止其上市地位为目的。

同年12月，中国国航通过收购山钢金控、青岛企发股权，其持有山航集团股权由49.41%提升至51.7171%。收购股权的同时，中国国航和山东高速集团有限公司拟共同向山航集团增资。其中，国航投资66亿元，山东高速投资34亿元。

终于到了2023年3月，山航集团正式易主。山航集团大股东中国国航宣布取得山航集团控制权，持股比例达到66%。山航集团旗下的山航股份及其并表范围子公司也顺理成章变成国航的子公司。公告当天，*ST山航B股票跌停，收于4.98元，仍然高于国航的要约收购价。

中国国航方面明确表示出了希望*ST山航B退市的愿望。中国国航董事长马崇贤公开表示，此次要约收购主要是为了纾困，解决负债率过高的问题。首先是通过改善山航经营，提升自身造血能力，这得到了股东方支持和其他投资人的配合。

业内人士认为，对比控股股东增资，对上市公司的增资难度更大，大比例增资一定会涉及要约收购，B股要约还会涉及大额换汇。*ST山航B如果退市私有化，就无需按照证券监管要求履行*ST山航B再融资审核程序，提高纾困资金的落地效率。同时也有利于国航对山航进行大刀阔斧地改革，不必受限于上市公司的各种监管要求。

但问题在于，这个收购价格并不令小股东满意，认为严重低估了山航股份价值。接近一个月的要约收购期，最终仅有25个账号、共计5832股上市流通股份B股接收了要约。这也意味着要约收购失败。

恐怕令国航也没有想到的是，尽管要约收购失败，但还是等来了想要的结果。因山航股份2022年度审计期末净资产为-78.07亿元，触及深交所《股票上市规则（2023年修订）》第9.3.11条规定的股票终止上市情形。

如此大费周章地收购山航股份，对于中国国面意味着什么？最直观的变化是市场格局的转变。中国国航公告显示，截至2023年3月底，中国国航的机队规模从去年年底的487架增至896架，超越南方航空，成为亚洲机队规模最大的航空公司。

显然，益处不仅于此。綦琦认为，除了拯救山航以外，也有助于提升中国国航整体航线资源大盘。山东地区市场份额补充，从资源分配上来看，国航航线运行范围覆盖面更广、也更为稳定，同时对其日韩等短途国际航线市场进行补强，形成了协同效应。

他还表示，从基本面来看，山航在整个市场还是有着非常强的竞争力，老旧机型也更新换代完成，且运营团队比较稳定，算得上是一个比较好的标的。与此同时，山航单一的波音机型航材及机组、维修队伍技能共享，各种资源得以机动调解调配，实现了最大限度进一步协同。

但疫情三年，国内三大航司的日子也不好过。其中国航累计亏损近700亿元，东航累计亏损超过600亿元，南航累计亏损近600亿元，三大航均亏掉了疫情前十年甚至更久的利润。

祸不单行的是，中国国航旗下的子公司深圳航空也面临着资不抵债窘境。数据显示，深圳航空去年亏损111.27亿，资产负债率达到113.64%。

然而“受伤”的航司远不止如此。南航子公司重庆航空、汕头航空和珠海航空，以及东航子公司上海航空、东航江苏都同样出现了资不抵债的情况。

2023年，民航局在年初工作会上制定目标，力争完成运输总周转量976亿吨，旅客运输量4.6亿人次，货邮运输量617万吨，总体恢复至疫情前75%，力争实现盈亏平衡。

还有利好消息是，国际油价的下滑，对燃油成本为第一大成本支出的航空公司来说，也将有利于业绩好转。

但从中国国航的反应来看，似乎对“扭亏”并不抱有特别大的期待。比如国航2023年内部年度工作会上制定的经营目标是“全力以赴减亏控亏”，并指出即便在市场完全恢复后，消化亏损，且偿还债务也需要经过较长时间。

从历史浪潮来看，每逢至暗时刻，都是头部企业抄底尾部企业的良机。国航收购山航恐怕只是个开端。浙商证券指出，当前市场上尾部的航空公司，隐形债务负担较重，如果要收购，需要花很长时间去了解这些公司的经营、负债情况。

当下来看，山航退市基本已成定数，但如愿以后的国航，其山航拯救之路显然才刚刚开始。

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