6月，信用债配置窗口期|利差_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

2023年5月，资金面进一步转松，回到接近去年4-8月的自发平衡状态，叠加经济数据环比进一步放缓，利率曲线整体下移，短端利率下行幅度相对更大。信用债收益率随之下行，不过信用利差被动走扩，3Y信用利差分位数相对较高。中短期票据各评级1Y信用利差走扩7-8bp，3Y信用利差走扩了8-17bp。截至5月31日，城投债AA- 1Y信用利差分位数仅24%，其余评级1Y信用利差处于2018年以来34%-45%分位数，中高评级3Y信用利差处于43%-54%分位数。

银行资本债收益率下行，短久期收益率下行幅度更大，信用利差全线走扩，3年期品种表现最弱。其中1Y中高等级银行资本债收益率下行19-21bp，中长久期下行4-8bp。信用利差方面，3Y品种信用利差走扩11-15bp，1Y和5Y走扩8-12bp。

6月，需求端理财规模可能小幅回落，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量，银行普遍积极揽储以扩张存款规模，导致部分银行理财资金回流存款；叠加信用债净供给上升，抢券热度可能下降，成为配置信用债的窗口期，有助于投资者布局有性价比的品种。

6月，需关注市场风险偏好的变化。3-5月，信用债资产荒主导下，市场对于城投债的风险偏好上升，多个弱省份城投债估值大幅修复，低评级短久期信用利差已压缩至低位。与此同时，2023年1-5月土地出让金同比下滑17%，指向城投的偿债能力并未明显改善。伴随土地出让的疲弱，市场对城投的风险偏好可能下降。

展望后续，城投债的区域选择宜更聚焦“好区域”，主要关注经济发达的浙江、江苏、福建、广东，中部资质较稳定的安徽、江西、湖北，以及城投债务率相对较低的新疆等。具体投资策略，一方面，城投债短久期品种不再进行区域下沉，而是挖掘品种溢价，包括城投私募债、专业担保公司担保的城投债、子公司城投债的溢价机会。另一方面，在资金利率持续较低的背景下，可以考虑2-3年中高评级城投债加杠杆套息。

如果市场风险偏好明显下降，关注银行资本债的配置价值。5月，中长久期银行资本债信用利差走扩，且较同期限城投债的价差空间扩大，仍有一定的品种溢价，国股行、发达区域城商行中长久期品种的交易机会值得关注。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

2023年5月，信用利差被动走扩

2023年5月，资金面进一步转松，回到接近去年4-8月的自发平衡状态，叠加经济数据环比进一步放缓，利率曲线整体下移，短端利率下行幅度相对更大。信用债收益率随之下行，不过下行幅度不及利率债，信用利差大多被动走扩。从收益率表现看，受益于资金利率中枢下移，1Y品种表现最好，而3Y品种弱于1Y和5Y。5月31日较4月28日，中短期票据各评级1Y收益率下行21-22bp，而3Y收益率仅下行2-11bp。城投债短久期品种，除了高票息城投债继续修复，AA- 1Y收益率下行了39bp，其余评级1Y表现弱于中短期票据，AA(2) 1Y收益率仅下行8bp，表现相对乏力。

信用利差大多被动走扩，3Y利差分位数相对较高。其中，中短期票据各评级1Y信用利差走扩7-8bp，3Y信用利差走扩了8-17bp。城投债除了AA- 1Y信用利差收窄11bp，其余评级1Y信用利差走扩11-20bp。截至2023年5月31日，城投债AA- 1Y信用利差分位数仅24%，其余评级1Y信用利差处于2018年以来34%-45%分位数，中高评级3Y信用利差处于43%-54%分位数。

2023年5月，低评级继续压缩期限利差，中高评级3Y-1Y期限利差走扩。4月末AA(2) 3Y-1Y期限利差为82bp，仍处于89%较高历史分位数，5月AA(2) 3Y-1Y期限利差继续压缩了10bp。对于AA及以上评级，3Y-1Y期限利差走扩了7-16bp，处于37%-74%分位数。

评级利差走势分化。5月AA+较AAA 1Y评级利差收窄2bp，3Y评级利差走扩3bp；而AA(2)较AAA 1Y评级利差走扩7bp，3Y和5Y品种的评级利差则收窄10bp。截至5月31日，城投债1Y品种评级利差处于13%-37%左右分位数，3Y品种评级利差处于54%-76%分位数。

从指数表现看，信用债中长久期表现仍占优，高评级中长久期受追捧，指数收益率创下2023年以来月度最高水平。5月31日较4月28日，隐含评级AAA 3-5年指数收益率最高，为0.67%，其次是AA 1-3年和3-5年，分别为0.58%、0.54%。

5月弱区域城投债有分化

我们以2023年5月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债5月31日较4月28日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。

2023年5月，弱省份城投债延续修复态势，但有所分化。其中青海收益率继续大幅下行75bp，天津和甘肃收益率下行42-47bp，辽宁和黑龙江收益率下行30-31bp。而贵州、河南和山东城投债的表现相对靠后。省份内部也存在分化，比如云南省级城投债收益率下行46bp，而市级城投债收益率反而上行7bp；天津主要是省级城投债收益率下行52bp，明显大于区县级和园区级城投债。

分隐含评级看，AA-城投债修复幅度仍最大，多数省份AA-公募城投债收益率平均下行30-40bp左右；排名第二的不再是AA(2)，而是AA；AAA、AA+的表现也略超AA(2)。分期限看，1年以内收益率下行幅度明显大于其他期限。

5月银行资本债信用利差走扩，

3年期表现最弱

2023年5月，银行资本债收益率下行，短久期收益率下行幅度更大，信用利差全线走扩，3年期品种表现最弱。2023年5月，银行资本债收益率下行，其中1Y中高等级银行资本债收益率下行19-21bp，中长久期下行4-8bp。信用利差方面，5月银行资本债信用利差全线走扩，其中3Y品种信用利差走扩幅度最大，在11-15bp之间，1Y和5Y走扩8-12bp。

随着5月银行资本债信用利差走扩，1Y中高等级银行资本债信用利差分位数回升至2020年以来的30%以上，中长久期利差分位数普遍在50%以上。当前短久期银行资本债相比同期限城投债票息优势下降，1YAAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债仅高2bp，而中长久期仍有一定票息优势，中长久期高16-18bp。

2023年5月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差小幅走扩。截至2023年5月31日，3Y AAA-和3Y AA+银行二级资本债品种利差较4月28日走扩5bp、1bp；5Y AAA-和5Y AA+走扩1bp、4bp。3Y AAA-和3Y AA+-银行永续债品种利差分别走扩6bp、5bp；5Y AAA-和5Y AA+则分别走扩2bp、1bp。

目前，3年期银行二级资本债品种利差在33-37bp之间，5年期银行二级资本债品种利差在46-50bp左右；3年期银行永续债品种利差在46-47bp之间，5年期银行永续债品种利差在59-65bp之间，相较2022年11月调整前低位有15-30bp的差距。3年期和5年期二级资本债品种利差处于2020年以来50%-60%分位数，银行永续债品种利差处于65%-75%历史分位数。

5月净融资额为负，出现抢券行情

2023年5月，信用债发行额环比下降52%，净融资额由正转负。5月是信用债发行淡季，发行额为6773亿元，较4月下降了52%，净融资额为-2192亿元。相比2022年5月，发行额基本持平，但到期额同比上升了29%，导致净融资额缺口扩大了2031亿元，其中产业债净融资缺口同比扩大1215亿元，城投债净融资缺口扩大816亿元。5月信用债一级发行出现抢券行情，周度发行倍数2-3倍占比在20%-30%左右，3倍以上占比在15%-30%，处于较高水平。

2023年1-5月，信用债发行5.31万亿元，较2022年同期增加1540亿元。其中城投债发行2.89万亿元，同比增加5298亿元。产业债发行2.42万亿元，同比下降3758亿元，由于一季度信贷投放放量，产业主体的发债需求有所下降。而到期额上升拖累了净融资。2023年1-5月信用债到期额为4.84万亿元，同比增加了1.02万亿元，其中城投债到期额同比增加6028亿元，产业债到期额同比增加4124亿元。

2023年1-5月，信用债净融资额为4682亿元，同比减少8613亿元。其中，城投债净融资额为7500亿元，同比减少730亿元，产业债净融资额为-2818亿元，同比减少7883亿元。产业债多数行业净融资额为负，其中公用事业、采掘、交通运输和化工行业净融资额缺口超过650亿元。

2023年1-5月，城投债的私募债和区县级占比同比上升，主体评级AA占比继续下降。城投私募债发行额占比43%，高于2022年同期额36%，净融资额占比53%，明显高于2022年同期的37%。区县级城投债净融资额占比35%，高于去年同期的30%。AA城投债净融资额占比由20%继续降至17%。

城投债分省份看，各省净融资分化较大。其中，浙江、江苏净融资分别为1427亿元、1325亿元，山东和河南在720-850亿元左右，湖北、四川、江西和安徽在400-500亿元左右，福建和天津在310-350亿元左右，而云南、甘肃、贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江和青海净融资为负。

整体来看，主体评级AA+、市级和区县级城投债净融资同比上升，而AAA和AA、省级和园区级城投净融资同比下降。其中，江苏和浙江主体评级AA+城投债净融资分别同比增加445亿元、284亿元，区县级城投债净融资同比增加90亿元左右。天津省级城投债净融资同比增加246亿元。河南和江西市级城投债净融资同比上升相对较多。而广东市级城投债、重庆区县级城投债净融资同比下降较多。

国企地产债利差分位数仍相对较高

5月，地产债信用利差走势分化，部分国企利差继续收窄。其中，华发股份信用利差大幅收窄57bp，首创置业信用利差收窄22bp，华侨城、中交房地产、大悦城、首开股份信用利差收窄4-8bp。

民企的万达集团舆情增多，涉及融资、评级下调、市场传闻等，5月信用利差大幅走扩1480bp。4月28日，标普将大连万达商业管理集团股份有限公司“BB+”的长期发行人信用评级，万达商业地产(香港)有限公司的“BB”长期发行人信用评级，以及由万达香港提供担保的高级无抵押票据的“BB”长期发行评级列入负面观察名单。5月5日，穆迪将大连万达商业管理集团股份有限公司的企业家族评级由“Ba1”至“Ba2”，评级展望从稳定调整为评级下调观察名单。5月26日，针对多个传闻，大连万达商业管理集团股份有限公司在上交所发布公告，做出集中回应：否认业绩造假、否认被收购、否认需提前还贷、否认卖资产。

截至5月31日，地产发债企业的信用利差所处分位数相对较高，仍有一定压缩空间。首开股份、首创置业、光明地产等国企的利差分位数在70%-80%左右。

煤炭、钢铁债利差大多走扩

2023年5月，煤炭发债企业信用利差普遍走扩，仅冀中能源信用利差收窄66bp，开滦集团利差小幅收窄2bp。多数企业信用利差走扩幅度在10bp以内，而晋能控股煤业和兖州煤业利差分别走扩了21bp和11bp。目前，央企和多数地方国企信用利差仍处于2018年以来的相对较低位置，大多处于5%-20%左右分位数。

2023年5月，钢铁发债企业利差大多走扩5-10bp，而柳钢股份信用利差大幅走扩37bp，山钢集团和柳钢集团信用利差走扩14-19bp。河钢股份利差则收窄13bp，河钢集团和沙钢集团利差小幅收窄2-3bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于20%-35%左右分位数。

6月配债窗口期，关注风险偏好变化

6月可能成为配置信用债的窗口期。从需求端看，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量，银行普遍积极揽储以扩张存款规模，导致部分银行理财资金回流存款。2020-2022年6月分别新增居民存款2.18万亿元、2.23万亿元和2.47万亿元，与此同时银行理财规模分别下降1.5万亿元、1.4万亿元和0.8万亿元。

从供给端看，由于年报更新数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2020-2022年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。而2021-2022年5月信用债净融资为负，2023年5月净融资缺口进一步扩大至2192亿元，导致了一级发行抢券行情。

对于6月，需求端理财规模可能小幅回落，叠加信用债净供给上升，抢券热度可能下降，成为配置信用债的窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债、布局有性价比的品种。

6月，需关注市场风险偏好的变化。3-5月，信用债资产荒主导下，市场对于城投债的风险偏好上升，多个弱省份城投债估值大幅修复，低评级短久期信用利差已压缩至低位。从城投债收益率曲线看，截至5月末，隐含评级AA- 1Y信用利差为210bp，仅处于2018年以来24%分位数，均低于其余评级1Y信用利差所处分位数，当前弱城投信用利差对于信用风险和流动性风险的补偿相对较薄。

与此同时，2023年1-5月土地出让金持续同比下滑，指向城投的偿债能力并未明显改善。2023年1-5月，全国土地出让金每月的同比均为负，1-5月土地出让金累计为1.1万亿元，累计同比下滑17%。往后看，市场关注点可能回到城投的偿债能力，伴随土地出让的疲弱，市场对城投的风险偏好可能下降。

如果市场风险偏好明显下降，关注银行资本债的配置价值。5月，中长久期银行资本债信用利差走扩，且较同期限城投债的价差空间扩大，仍有一定的品种溢价。截至5月31日，3Y AAA-和3Y AA+二级资本债信用利差分别为59bp、64bp，较2021年利差中枢仍有10-15bp左右的空间；5Y AAA-和5Y AA+二级资本债利差分别为69bp、75bp，与2021年利差中枢接近。

流动性宽松背景下，叠加市场风险偏好降低，市场将由“信用下沉”转向“品种挖掘”，银行资本债由于信用风险较小、流动性较好且有一定品种溢价，国股行、发达区域城商行中长久期品种的交易机会也值得关注。