科创板敲钟路上遭遇的“灵魂七问”|科创板_新浪财经

□ 赵泓维

上海证券交易所（以下简称上交所）科创板的设立，为投资前沿科技企业的机构们铺设出一条新的路径，有效缓解了高新技术股权外流的现状，但申请企业也面临着异常严格的审批。

据统计，自科创板问世至今年3月7日，共计392次敲钟背后，有84次来源于生命科学领域；同时，150家企业于上市申请过程中终止，其中含32家医药相关企业。

上市终止的32家医疗企业中，有27家企业终止于问询环节，5家企业未能通过上市委员会会议。简单推断，问询环节是企业科创板敲钟的最难一关。

注册成功的企业是如何实现了突破？遗憾终止的企业遭遇了哪些问题？本文对近半数递交科创板企业的历次问询函进行调研，梳理出四个板块的七个问题。

核心技术板块

所谓“科创”，一是前沿，二是创新。具体而言，企业需满足核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计超过50项，且需形成满足科创属性的核心技术和主营业务收入。缺失“含科量”的招股书，无法得到上交所的认可。

然而，现实中精准衡量“含科量”并不容易，申报企业需要找到相应证据予以证明。换言之，想要通过监管方对核心技术的问询，一方面需确定技术定位符合要求，另一方面则需要分析行业、比较国内外竞争对手，以证据说服监管方。

问题一：外资品牌长期把持市场，国内突破者是否握有特有技术？

坐拥进口替代庞大潜力的药品医疗器械行业常年位居医药类投资的第一优先级，大量企业依靠“营收&研发”要求的第二套标准以及“国标&临床”要求的第五套标准上市。这两套标准最大的共同点便是“创新”二字。

医疗影像设备制造商贝思达曾于2019年3月递交招股说明书，其主要营收来源为磁共振系统（MR），营收占比超过60%，其中永磁型与超导型MR各占三成左右。招股说明书中，贝斯达将“永磁型MR市场占有率排名第一”作为证据证明企业的领先性与创新性。

不过，从磁共振技术的发展看，永磁型MR虽购置成本与维护成本低，但不超过0.5T的磁场强度意味着其很难满足当前精准医学对于影像质量的需求，西门子、GE医疗、飞利浦等头部企业已经陆续放弃永磁型MR产线。

基于这一背景，上交所接连三次对贝思达技术的领先性提出质疑，要求其提供同行对比。在第三轮问询回复中，贝斯达承认了永磁型产品销量下滑的风险，并说明自有技术与国际同行之间的实力差距。一个月后，这家企业申请了终止上市。

国内骨科医疗器械行业龙头威高骨科遇到了同类问题。

威高骨科在脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类四大领域拥有14项核心技术，但由于强生、美敦力、史塞克、三友医疗等企业一直处于行业领先地位，在第一轮问询中，上交所对威高骨科核心技术的特有性提出了疑问。

问询内容：发行人在脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类拥有14项核心技术。请发行人说明同行业竞争对手强生、美敦力、史塞克、三友医疗等公司是否存在相同或相似技术的情况，对比发行人核心技术与其他技术的数据、指标，进一步说明核心技术的先进性。

在回复之中，威高骨科围绕证明“威高骨科各项核心技术为自主研发”，对每一类技术、专利进行了详细罗列，对进口、国产厂商进行了参数对比，并对各项共有专利进行了产生背景说明，使用情况，给出了其不涉及发行人核心技术的证据。

以半开口弹性臂经皮微创技术为例，威高骨科给出对比图表，表明发行人相关技术已较其他进口厂商实现相对较小的延长臂工作区直径，在证明了相关技术独特性的同时突出了技术的先进性。其他14项技术也采用相似的手段一一说明。

第一轮问询结束后，上交所没有在后续问询中对威高骨科的核心技术提出进一步的疑问。2021年12月，威高骨科成功上市。

问题二：核心技术来源存疑，企业是否存在知识产权纠纷？

核心技术固然必要，但就监管层而言，还需考量该项技术是否紧握在企业自己手里。

海和药物是一家抗肿瘤创新药物研发企业，中国科学院上海药物研究所原所长丁健是其实控人。过硬的创始人背景、多位院士的加盟，海和药物在问询阶段没有招致过多的怀疑——问题出现在上市委会议。

由于海和药物19个项目有18个为授权引进或合作研发，研发管线几乎都为l icense-in，不禁让人怀疑海和药物是否过于依赖第三方，以至于不具备科创板要求的独立自主研发能力。

上市委会议上，上交所以“未能准确披露其对授权引进或合作开发的核心产品是否独立自主进行过实质性改进，对合作方是否构成技术依赖”为由驳回了海和药物的上市申请。

海和药物终止上市后续引起诸多讨论，主流观点认为，相比创新味十足的l icense-out，l icense-in对应的“买买买”模式似乎不会受到科创板的欢迎。

类似的知识产权纠纷问题，也出现在安翰科技的上市问询中。虽然随后长达三年的专利诉讼以“重庆金山全部诉讼请求被驳回”告终，但这对安翰科技上市进程造成了深远影响。

对于企业而言，这样的问题短期之内没有更正的可能。这意味着，企业若有意图登陆科创板，必须及早考虑公司核心技术自研一事。

核心业务板块

利润导向转为市值导向背景下，科创板并未强制要求申报企业盈利，但对企业市值有着极为严格的要求，而维持市值的重要元素，正是业务。

每一轮问询中，上交所都会对企业的核心业务提出详细的要求，确认业务本身符合科创板对于科技企业的要求以及保证营业收入组成合法可持续，帮助投资人排除潜在的经营风险和市场风险。

问题三：竞争对手先后被收购，细分行业真的能够产业化吗？

骨科手术机器人企业天智航虽处于国内领军队列，但由于国内手术机器人起步较晚，面临海外骨科龙头的挤压。在海外巨头垄断的情况下，后入场的选手是否存在打破市场格局的机会？上交所提出了问询。

问询内容：根据招股说明书，同行业可比三家公司中，MazorRobotics在2018年被美敦力收购，Medtech于2016年7月被捷迈邦美收购，MAKOSurgical在2013年被史赛克收购。请发行人说明：上述三家可比公司均被收购是否表明此业务本身存在难以市场化的风险，是否存在潜在的技术瑕疵，以及结合2019年上半年销售情况说明公司的产品是否存在市场推广、规模化应用的障碍。

在回复函中，天智航将收购事件视作头部企业对创业公司的肯定。企业表示：如果新领域内已出现具有一定成熟度的技术或者产品，而国际医疗巨头尚未形成自研技术或产品，在此情况下，国际巨头通常会选择进行并购，快速进入新领域，完成技术上的弯道超车，并结合自身成熟产品体系产生耦合效应，实现垄断利润。对于规模化障碍问题，天智航直接以当年25.23%的销售收入增长作为答案，回复了上交所的问询。

在多达五轮的问询后，天智航成功上市，成为科创板首个手术机器人企业。

股权结构板块

制度创新上，科创板借鉴了美国双重股权结构经验，建立了“特别表决权”制度，尽可能保护中小股东的权益。尽管如此，许多企业在递交招股书时，仍然存在VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）、红筹架构的残余，或因各类基金入股而呈现出较为复杂的股权结构。因此，上交所在问询时会首先引导企业理清股权结构，清除相关协议，让招股书的股权“看得懂”。

对于这一板块，上交所对待企业的态度较为温和，只要能够将自有股权说清楚，不存在重要业务的关联方，并能给出残余架构的解决方案，通常可以得到监管人员的默许。

问题四：对赌赌约紧急中止，企业能够成功上市吗？

携对赌协议上市在创新科技公司中颇为常见，但科创板是否能够容忍企业在风险之中上市呢？

体外诊断（IVD）龙头企业圣湘生物在申报之时总计进行了四次对赌，协议方包括苏州礼瑞、中国信达、安徽志道等多家企业。对于上交所的问询，圣湘生物表示对赌过程中没有协议触发。

“对赌狂”贝斯达，七年签署八次对赌协议，覆盖了业绩对赌、上市对赌等多种对赌类型。发展过程中，贝斯达曾因两次因业绩不达标进行了补偿，且仍有协议未进行清理。

从结果来看，圣湘生物没有因为对赌协议的存在而受到多轮问询，后续成功上市；而贝斯达方面，尽管存在多次对赌，并在上市前进行了部分赌约的紧急中止，贝斯达在如实披露了每一次对赌的详细情况以及履约情况后，上交所在第二轮问询中没有继续进行相关提问。因此，贝斯达虽在后续撤回了申请，但从问询函内容看，贝斯达的撤回与对赌协议关系不大。

如此看来，上交所对对赌协议的存在没有太过干涉，只要企业能让投资人充分洞悉风险，对赌协议的存在可能无伤大雅。

问题五：“三类股东”能被科创板所认可吗？

“三类股东”（即：契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）穿透核查困难，容易产生股份代持、利益输送问题，与IPO“股权清晰、股权结构稳定”的审核要求容易产生冲突，一度成为许多企业IPO前必须处理的问题。

科创板对待“三类股东”的态度相对温和，逐步从“严格禁止”变为“逐渐放开”，但对于贝斯达、圣湘生物等企业的“三类股东”情况提出多轮问询，表明监管层还是希望企业能尽可能清除“三类股东”。

问询内容：（贝斯达）公司现有股东中存在契约型基金，共有303名股东。请发行人披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。

对于上述问题，贝斯达披露了5家“三类股东”情况，表明将1家基金转为封闭基金，4家不能转为封闭基金的基金不再增资，并承诺5家基金均将在发行人上市后通过二级市场减持的方式退出。圣湘生物同样被问询“三类股东”问题，但其经营期内已清除完毕，没有引发上交所的追问。

财务信息板块

在问询环节中，上交所约有20%~40%的问题围绕财务信息展开。因此，登陆科创板对于会计师、保荐人等资本市场“看门人”提出了更高的要求。

医药科技企业诺康达是前期上交所启动科创板保荐业务现场督导的两家企业之一，因未披露一项1.05亿元的关联交易，其德邦证券保荐人代表因履职不到位被予以监管警示。

此事很大可能影响到了诺康达的科创板之旅。该轮问询结束后，诺康达主动终止了上市申请。

科创板不能容忍财务造假、欺诈发行等行为，在财务信息板块，通常会提出最为详细的问题。此外，没有真实、准确、完整的财务信息，即便通过了问询阶段，也有可能在上市委会议中被驳回。因此，投资者会关注保荐人的实力，关注申报会计师在资本市场的声誉和中国注册会计师协会排名、在TMT等科创行业的审计经验，以及在IT审计方面的能力与资质。

问题六：营收相同但产能差异巨大，是否存在数据造假可能？

虽为兽用生物制品企业，但科前生物接受问询的经历也可为拟在科创板上市的医药企业用作参考。科前生物是首批在科创板递交招股说明书的企业，但在招股说明书公开后，由于产能数据、大客户数据、毛利率存疑，曾被媒体质疑。对于上述疑问，上交所发出问询函。

问询内容：报告期内，发行人活疫苗与灭活疫苗营收贡献大致相近，为公司主要业务收入源。但是对比产能发现，活疫苗2018年产能利用率为98.93%，而灭活疫苗产能利用率则为65.84%。请发行人结合两种疫苗的市场需求量差异、生产线数量差异、产能差异、销售数量差异等，披露两种疫苗产能利用率差异较大的具体原因。

对于这个问题，科前生物回复称，活疫苗与灭活疫苗的产能分为禽类用和猪类用，市场份额方面，猪类市场活疫苗与灭活疫苗市场规模相近，而禽类中灭活疫苗市场大致是猪类市场的两倍。因此，尽管科前生物在猪类市场中销售情况良好（产能利用率达98.93%），但为了进一步占领市场，额外引进了禽类灭活疫苗生产线，这部分新引进的生产线还未找到买家，因此灭活疫苗产能利用率低于活疫苗。

问题七：毛利率与同行业存在差异，原因何在？

毛利率与同行存在差异是许多企业都会面对的问题。相比同行，过高或过低的毛利率通常会招致质疑。上一个问题中兽用疫苗企业科前生物毛利率高至80%；而新进入科创板的嘉和美康销售医疗信息化软件，毛利率却仅在40%上下浮动。上交所对此分别提出了疑问。

科前生物回复称，其研发的创新型兽用疫苗产品技术目前仍处于专利保护期，能够生产此类疫苗的企业较少。因此，专利期保护加之市场规模的逐渐变大，科前生物的毛利也随之增加。

嘉和美康在回答此问题时没有进行任何包装，直接拿出了麦迪科技的毛利率数据，直言医院对于电子病历提高了验收标准，为提升产品质量达到医院验收标准，对外采购了技术服务导致成本较高，拉低了毛利率。此外，2020年1-3月新加入的智慧医疗同样是高成本项目，如海南省肿瘤医院有限公司电子病历项目（毛利率-222.64%），首都医科大学附属北京朝阳医院心理科电子病历项目（-5.06%）进一步拉低了毛利。对于医疗I T企业，在新产品落地方面的投入确实有其必要。值得注意的是，麦迪科技在医疗IT全行业中毛利长期位处前列，对比同行业，嘉和美康的毛利率并不算低。这种情况下，企业只要如实给出数据即可回复问题。

精细问询之下，企业如何应对？

对于企业而言，谋求科创板上市是一把双刃剑。敲钟成功自然意味着胜利，但敲钟失败，企业将付出高昂的上市成本，面临可能的资金困局，并遭受质疑。因此，企业在申请上市之前，最好想清楚上市目的、上市时机以及上市的可能性。

从现阶段科创板的诸多要求来看，科创属性、专利情况等问题触及企业的核心，这些问题不能立刻解决，而需要时间积累。因此，企业若要提出申请，最好提前1-2年确定目标，及早开始进行核心问题的准备工作。

招股说明书披露信息的不完善通常会在问询环节带来大量小而繁琐的问题，在加重审核人员问询工作的同时，也将2-3轮的问询推至4-5轮，导致有的企业问询期超过了一年。换言之，只要做好准备工作，科创板问询过程中提到的绝大部分问题都可有效规避。（作者单位：动脉网）