中信证券：A股已从情绪驱动回归基本面驱动常态将进入政策关键发力期_新浪财经

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　　原标题：策略聚焦|稳增长二次发力的政策选项

　　来源：中信证券研究

　　文|秦培景裘翔杨帆程强李世豪于翔杨家骥

　　A股已从情绪驱动回归基本面驱动的常态，并将进入政策的关键发力期；近两周来疫情对经济影响较大，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升，多项政策组合将逐步推出，并形成合力；二季度经济将逐步修复，A股也将逐步企稳，并进入中期上行通道。首先，本轮国内疫情影响预计主要集中在3~4月份，对经济的实际影响较大，或拖累一季度GDP同比增速0.5到1个百分点。其次，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升，预计将二次发力，选项包括：地产政策加大托底力度、货币政策总量工具再发力、财政减税降费并加快支出项目落地、基建投资加快形成实物工作量、地方政府针对微观主体纾困方案落地等。最后，外部风险冲击的高峰已过，俄乌冲突日趋明朗，港股和中概股的监管影响不改其中期修复趋势。配置上，建议把握稳增长政策二次发力的关键窗口，紧扣相关主线，重点围绕“两个低位”均衡布局，迎接二季度价值和成长的共振上行。

　　本轮国内疫情影响预计集中在3、4月

　　稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升

　　1）国内经济今年超预期开局后，3月开始受疫情影响，其对消费、基建影响较为显著。1-2月主要经济指标表现好于市场预期，但3月以来，吉林、上海等地Omicron疫情持续蔓延，近14天有本土病例的地级市区域占比已超过一半，目前疫情点多、面广、持续发展的形势依然严峻，影响基本面的不利因素趋多。从高频数据观察：①场景型消费受冲击较大，3月前3周的电影票房收入同比下降56%，降幅较前值扩大；江苏餐饮业协会指出，本轮疫情造成43%的餐饮企业暂停营业。②交通运输和人员流动阻滞，主要城市地铁客运量同比下降。多地临时关闭高速公路口，停运公共交通，拖累出行链恢复。③建设施工指标低位运行，最新周数据显示，石油沥青装置开工率27%、水泥库容比55.4%、主要钢厂螺纹钢开工率55.4%、汽车全钢胎开工率56.6%，都为历史同期较低水平。

　　2）疫情或拖累一季度GDP同比增速0.5到1个百分点。根据中信证券研究部宏观组预测，本轮疫情对经济的拖累强度高于2021年三季度，对社消、住宿餐饮、交运、旅游等接触性行业的冲击相对更大。预计对今年一季度GDP增速的拖累效应为0.5至1个百分点。统筹全年政策环境和基本面韧性分析，疫情对今年经济影响最大的阶段预计集中于3-4月份，二季度影响趋弱。在“两会”制定的全年经济增速目标约束下，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升。

　　多项稳增长政策将形成合力

　　二次发力的政策选项包括

　　1）地产政策或加大托底力度，供给侧与需求侧兼顾。1-2月商品房销售和国有土地使用权出让收入分别下滑19%/30%，显示出地产行业供需疲软，整体下行的压力。我们认为，仅仅针对地产企业的纾困政策可能无法在短期内提振地产投资需求，因此未来可以更多通过“因城施策”的方式展开对地产需求侧的政策支持，具体可参考郑州、哈尔滨等地已有的经验。当然，在出台托底政策的同时仍应严守“房住不炒”底线，防止房价过快上涨。

　　2）货币政策总量工具再次发力，降低实体经济融资成本。3月16日金融委会议强调，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，尽管1-2月宏观经济数据恢复较强，但考虑到3月开始疫情反复的影响、地产仍有下行压力，我们认为货币政策有进一步发力的空间，预计二季度降准、降息等多种货币政策有望出台。

　　3）财政政策或加力提效，减税降费的同时加快支出项目落地。财政政策优化重在结构，做好“减法”和“加法”。其中“减法”即落实更大力度的减税降费政策，3月21日国常会对减税政策进行了更加细致的表态，预计后续相关政策将有力支持企业降成本；“加法”即加快支出落地，可选政策包括一般公共预算支出加速落地、加速发行专项债以助力基建投资稳增长。

　　4）基建投资更注重落地，将加快形成实物工作量。1-2月全口径基建投资增速8.6%超市场预期，但3月以来从建材等产品的高频数据可以观察到基建开工进度受到疫情等因素影响。资金层面，2021年四季度专项债有超过1.2万亿发行后尚未使用，2022年一季度专项债已经发行超过1.2万亿，后续重点工作或在于尽快落地实物工作量，进一步拉动基建投资。此外，基础设施公募REITs的加快发行也将进一步盘活存量资产。

　　5）预计收缩性政策将谨慎出台，地方政府多重纾困支持将共同提振市场信心。综合考虑近期金融委会议和国常会的表态，在稳增长的大背景下，我们预计具有收缩效应的政策将谨慎出台，减少对实体经济的冲击；除此以外，本轮受疫情影响比较大，又有财政余力的地区，以深圳和杭州为代表，地方政府或因地制宜地推出纾困政策，助力疫情过后的经济修复，提振市场的信心。

　　外部风险冲击高峰已过

　　俄乌冲突日趋明朗

　　1）俄乌冲突持续期长，主要影响在通胀，非理性恐慌明显改善。俄乌冲突长期化，俄乌战况胶着和制裁升级并存，欧美国家官方制裁和民间商业抵制并存。冲突主要影响在于推升全球通胀预期，今年来布油价格累计上涨50.2%，美联储/欧央行对各自今年的通胀率预测分别为4.3%/5.1%，相较去年底有明显抬升。同时，俄乌冲突影响日趋明朗，欧洲主要股指已基本修复至冲突爆发前水平。最后，最重要的是，近期中国在外交层面做了大量的努力，化解西方媒体此前诸多不负责任的渲染，中美领导人通话后俄乌冲突带来的非理性恐慌因素消除。

　　2）港股和中概股的监管影响不改其中期修复趋势。3月10日美国证监会将五家中概企业暂时列入“预摘牌清单”，3月24日PCAOB对中概股审计文件强监管的表态，是近期中概股大幅波动的核心原因。我们认为，3月16日金稳委会议提出“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”后，方案形成的大方向不变，美股中概从会议前全面退市的极端负面预期中修复的趋势也不变，不过中美形成有共识的具体合作方案还需要时间。港股方面，3月15日情绪底以来恒生指数/国企指数大幅反弹，最近几个交易日的波动更多是对俄乌问题和互联网监管的担忧，港股中期修复趋势不变，估值底部的消费/科技和基本面底部的地产/金融当前均是较好的布局窗口。

　　A股将逐步企稳，并进入中期上行通道

　　1）市场流动性压力进一步缓解，机构调仓减仓已接近尾声。首先，外资流出速度已明显放缓，成交活跃度在本周明显回落，且北向资金中配置型资金已恢复净流入。其次，虽然3月公募新产品发行依然冷淡，但是对中信证券渠道调研显示，过去3周主动权益类公募产品周度净赎回率大致在2~7‰左右，处于较低水平。最后，渠道调研显示，私募在近期也保持70%附近的较低仓位运作，公募本轮调仓减仓也已接近尾声。

　　2）聚焦稳增长政策二次发力，坚守相关主线并围绕“两个低位”均衡布局。3月16日金稳委会议全面回应市场关切后，A股主驱动已从情绪回归基本面，而稳增长政策支持基本面修复将主导A股中期趋势，当前市场已进入重要的政策观察期。国内疫情影响下，经济对稳增长政策的力度和紧迫性诉求都在增强，随着各类政策备选组合落地，稳增长政策进入二次发力窗口，基本面预期将迈入修复通道。建议继续紧扣“稳增长”主线，重点围绕“两个低位”均衡布局，具体包括：❶估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。❷基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如智能汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店。此外，近期可重点关注一季报有望超预期的品种，建议聚焦在前两月披露经营数据较好的锂电、光伏、半导体、白酒、中药、建筑板块。