通胀真的到拐点了吗？富达基金联席投资主管宁静解析_新浪财经

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　　第二十届中国国际金融论坛于2023年12月14-15日在上海召开，富达基金联席投资主管宁静出席并发表演讲。

　　以下为演讲实录：

　　大家早上好，各位嘉宾好！我是富达国际中国的投资主管宁静，我们上个星期刚刚发布了2024年富达国际对于全球宏观的一些核心观点，今天我希望用15分钟的时间来跟大家分享一下我们对明年错综复杂的世界经济环境的一些简单判断。

　　首先，看2024年，我们要理解影响2024年最重要的三角关系，那就是在货币政策、通货膨胀和经济周期之间的关系。某种程度上在通胀进入拐点的时候，货币政策的制定者中央银行需要兼顾通货膨胀和经济周期两边的平衡。其实说起来容易，做起来蛮难的，在通胀上行的时候你有一个非常明确的指标，你工作的核心点就是追踪通胀。在经济下行趋势一旦已经形成的时候，你的着重点是看经济周期。

　　但是往往在通胀刚刚进入拐点的时候，很难去平衡通胀跟经济周期此消彼涨的这样一个关系。其实最重要的一点是选定一个合理有效的先行指标，但是如果简单的依照历史周期以前发生的情况来做借鉴，也许并不适用。我们这次从2020年开始的通胀周期很奇怪，它是一个非传统的通胀周期，我们在通胀进入拐点之后，应该去选一些什么样的先行经济指标，是企业的行动，还是居民的行动？是就业的情况，还是整个经济体里面库存的情况？

　　另外一点，市场现在其实已经对通胀有一个很强的共识，大家觉得我们这次的通胀大概率已经看到了最高点。但是我们富达的观点认为，这次通胀是极具黏性的，未来很长一段时间通胀可能会伴随我们，在相对高、相对长的时间，挑战全球金融环境。

　　第一，货币政策。

　　我记得巴非特说过一句话，他说只有在潮水退去之后才知道谁在裸泳。但是回顾2023年的情况，除了年初硅谷银行事件之外，整个市场，包括金融市场、经济体都是风平浪静的。从2021年开始美联储加息500个基点，整个市场风平浪静，一点小水花都没有看到，货币政策的传导机制是真的失效了吗，还是只是简单的被延迟？我们觉得这次美联储的货币政策传导机制并没有失效，只是一个简单的延迟。

　　左边这张图，蓝色这条线是在美国企业承担的利率，从2021年开始有一个非常强的上升趋势。灰色这条线是代表企业的利息支出，随利率上涨抬头的比较明显。橙色的线代表利息费用占营业收入比，也在上升，但是上升的幅度并不是很大。企业至少在2023年这个角度，在美联储的大幅加息中是一个受益者。

　　从美国的情况来看，左边这张图，加息对所有人的影响是非常不均衡的。这个图里面灰色这条线是杠杆融资贷款指数，这个上升跟利息的上升是同步的。另外两条线，蓝色的线是高收益债指数，橙色线是利率债收益指数，它们上升的幅度是比较明显的，这个跟美国企业融资结构有非常强的关系。

　　中间这张图，在标普500整个分布图里面，小企业这次受影响比较明显。标普前5%的超大型公司代表的深蓝色线，它的整个利息成本也在上涨，加息也有一点影响，但是整体来讲跟过去十年超零利率大环境来讲，他们并没有受到太强的冲击，所以这次加息并不是对所有人都产生了同样的效果。

　　右边这张图，以居民为主的住房按揭，他们成本的上升也是比较缓和的，相对于企业负债端来讲，他们的成本上升没有那么陡峭。

　　说了这么多的表面现象，我们可以看到这次在一个国家内部对于不同企业和整个资产负债表的结构不同，对加息承受的成本增加压力也不同。对区域来讲也是这样，以欧洲跟美国为例，欧洲市场大多数企业负债是来自于银行借贷，美国市场大多数负债是来自于债券市场，银行借贷也有。

　　另外一个比较有意思的现象是久期的差别，相对于欧洲企业来讲，美国企业他们的债务最高还款期并不是在2023年，而是推延到2025、2026、2027这三年。高收益债集中还款期是在27、28、29这三年。虽然500个基点大规模升级，对所有都有影响，但是影响大小依据贷款结构的不同而有所不同，对美国大型企业的影响是非常小的。所以我们刚才提到一个观点，这个传导机制并没有被打破，而是被推迟了。

　　推迟了偿债期限，给美国企业带来一个很大的安全垫。美国个人的安全垫也来自于他们的超额储蓄，08年金融危机之后，美国家庭一直在去杠杆，积累自己的超额储蓄。随着疫情三年反反复复的过程当中，居民的超额储蓄已经消失殆尽了。

　　右边这张图我们做了一个对比，把美国经济衰退开始作为零点，来观察美国家庭储蓄额的变化。随着经济开始下行，大家对未来的前景表示担忧，储蓄额应该慢慢增长的。但是我们看到2020年这一轮的家庭储蓄，在2020年达到高点之后掉头向下，现在已经回到了一个比较低的水平。这个现象好的方面其实减缓的加息对居民、对家庭带来的冲击，另一方面，我们可以得到一个结论，未来的经济如果进一步进行衰退，居民个人可腾挪的空间就会变得非常有限。

　　第二，经济周期。

　　我们公司内部会做几个模型，一个是现实经济活动追踪模型，一个是未来经济活动追踪模型。从美国经济的晴雨表来看，美国经济在全方面的放缓，虽然从第三季度开始所有的这些情况有些收窄的现象，经济体体现出了一定的韧性。但是对未来经济指标，这是一个领先指标，除了居民之外，企业跟商业还是处于比较低迷的状态。

　　我们通过经济活动指数、金融活动指数，就是收益率曲线倒算的模型，我们看模拟宏观的情景。我们会看这两个大模型，追踪经济指数活动这个模型，预示中概率经济进入衰退的可能性；通过收益率曲线倒推的模型，预示了美国大概率进入衰退的这样一个可能性。

　　与08年正好相反，08年看经济活动预示了更强衰退的可能性，金融市场是当时所有症结点的开始，反而没有预测到那么强衰退的可能性，这次正好跟08年相反。但是不管从哪个指标来看，我们应该有一定的信心来判断美国经济已经进入或者是即将进入一个技术性的衰退。

　　调节整个经济周期，我们看货币政策，另一方面也要看财政政策，这是调节经济之手。美国财政政策跟失业率之间的关系已经被打破了。正常来讲，财政手段应该是逆周期调节的工具，在整个劳动市场疲软、失业率上行的情况下，财政政策应该更积极，去做经济托手的职责。在2023年，大规模的财政刺激和持续火热的就业市场这两个现象同时存在，财政跟就业原来这样一个此消彼涨的关系已经被打破了，现在制定财政政策主要的考量已经不再是经济考量，更多的是政治考量、选举的考量。

　　2024年是一个大选年，有人经常说没有一个连任的总统可以在经济衰退的情况下赢得大选，我觉得这个判断现在应该也成立，在明年大选之前，美国的财政政策还是尽量维持一个相对比较积极的态势，但是之后整个政策的不确定性就会被极大的提高。从整个资产配置角度来讲，我们觉得明年大选是一个时间点，大选之前跟之后对资产配置做出来的方案应该是不同的。

　　富达在美国以外有200个分析师，我们每个月进行一些企业家问卷，每个季度末会进行更深层次的问卷调查，我们会问企业家你们对未来一个季度整个需求的情况怎么样，你们对内生增长的成本控制情况怎么样。中间一个比较重要的指标是企业家情绪，我们可以看到，从企业家情绪走向来看，现在是处于一种不温不火的状态，现在金融市场在观望，政府也在观望，企业家本身对于明年比较错综复杂的政治、经济情况，他们其实也在观望。

　　从微观情况显示，我们也会在各个区域之间做对比，看企业家的情绪在哪个区域变得更乐观，哪个区域变得更悲观。整个北美区处于情绪下降的过程，但是从第三季度开始，这个下降的情绪慢慢稳定住了。日本是情绪最乐观的一个国家，跟今年大家重新发现日本有一定的逻辑在里面。欧洲还是比较低迷，发展中国家参差不齐。我们看中国市场，中国市场经历了7月份情绪下降比较大的情况之后，在8、9月连续两次情绪好转。我们之所以坚持做这种企业家问卷，其实就是想从自下而上，从微观角度观察一下整个中国经济体是不是有好转的迹象。

　　第三，通胀真的到拐点了吗？

　　通胀我觉得市场的共识已经非常明确了，通胀已经到了一个顶点。我记得前几年我们还处在零利率状态的时候，当时全球央行放了很多水进入经济体系、金融体系，我跟我的一个朋友就在讨论，为什么放了这么多流动性在体系里运转过程当中居然还看不到通胀。他说首先人口老龄化、技术更新替代，所以这些都是零利率的一个存在的合理性。但是过去这几年通胀让很多人都非常吃惊，我们居然没有预测到这次通胀的来临，我们有多大的信心能够觉得我们可以把握这个通胀，能够分析好它什么时候走呢？

　　现在名义性通胀已经见顶了，但是核心通胀还是非常有黏性的，特别是欧洲、英国和日本，这三个地区通胀的黏性是非常强的。

　　美联储加息的路径已经明确了，但是我觉得未来在核心通胀率还没有大规模下降的情况下，现在得这样一个结论有点过早。

　　以大宗原材料为代表的供给端向上的通胀未必是一年两年的事情，大家判断油价2026年需求到顶，根据新能源推进的速度，有一个最高点。我们看右边这张图，显示现在油价整个石油产量的供给端，最乐观的新能源分析师看到这张图，他也会对油价长期有一个乐观的判断。

　　铜也是这样一个情况，2030年之后就会发现出现非常大的供需失衡。这是一个简单的对比，1970年那次通胀的走势图，橙色线是我们现在的走势图。历史不是简单的重演，但是不能够排除我们见到第二个通胀小高峰的可能性。

　　最后，总结一下我们对全球宏观的情景分析，美国会陷入技术性衰退，但是通胀在更长时间内维持更高，财政政策维持马上要退场不退场的状态，这是我们对今年全球宏观的判断。

　　时间关系，今天我就分享到这边，谢谢大家！

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