【圆桌论坛】全球货币制度演化与人民币汇率|美联储_新浪财经

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　　来源：首席经济学家论坛

　　主持：花旗私人银行亚太经济研究总监刘利刚

　　嘉宾：人大重阳金融研究院寥群

　　瑞信亚太区财富管理陶冬

　　澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆

　　京东集团首席经济学家沈建光

　　刘利刚：今年以来美国的货币政策使全球的股市都有很大的振荡，我们看到美国股市掉了大概百分之二三十，同时债市也跌了非常多，在美国历史上我们很少见到这样一种所谓的股债双杀的情况。想问问各位首席，你们怎么看现在美国经济，美国经济现在马上要进入衰退了吗？还是可以进入一个软着陆？同时你们对美联储明年是否进一步加息，在这种情况下美元该怎么走有何看法？

　　寥群：美国经济下行是肯定的，而且还在恶化中，但是否衰退并不一定。今年谈不上负增长，虽然一二季度技术性衰退，但那是一种技术性的说法，实际上一到三季度美国经济还是同比增长2.4%，离衰退还蛮远。今年我估计应该在2%以上，如果四季度不是太差的话，谈不上衰退。这次美国经济下行直接的触发因素就是加息加得太猛，它实际上是在美联储或者美国政府的控制范围内。不管美联储还是美国政府，它要压通胀，但是它也不希望看见经济衰退，一旦经济真的要衰退了，估计加息就要停止。经济不至于衰退，也不至于到1以下，应该在1到2之间。这样能交待得过去，也比较理性。在这种情况下，我估计加息可能差不多加到5，现在可能再加两三次，每次加0.5或者0.25，到明年二季度应该到顶了。这是我对美国经济明年是否衰退的基本看法。

　　刘利刚：还是相对比较乐观的，在市场上有一些银行已经认为明年美国衰退的概率可能超过98%。

　　陶冬：我觉得美国经济简单来讲叫做冰火两重天，一方面它的消费还是挺旺盛的，但是另一方面白领失业之类的现象已经出现，一方面明年可能增长会出现比较大的下滑，但是另一方面美联储可能不得不继续加息，因为就业市场，尤其是低端的就业市场和服务业相关的就业市场维持在一个炽热的状态。这种情况下面，我认为美国今天不至于衰退，但是疫情期间美国政府撒支票撒得太多了，现在大概还有两万亿美元左右的超额储蓄，这部分钱慢慢从银行账户流到消费里面去需要一段时间，这也保证了美国经济处在一个比较强势的状态。

　　另一方面由于就业市场出现了错位，白领工人的就业机会消失了，但是蓝领工人还在，如果就业市场不会出现明显降温的话，我不认为美联储真的可能扭转它的货币政策。市场的确有这样的预期，到明年春季的时候联储大概加到中性利率，即4.5%到5%的时候，会叫暂停。暂停之后利率往下走还是平着走，还是往上走，要摸着石头过河。我认为明年美国的确有衰退的风险，就是因为联储可能在暂停之后，根据就业市场是否降温来决定会不会接着加息，这种可能性是绝对存在的。起码见到就业市场出现可持续的、显著的降温之后，政策才可能出现改变，因此我的看法稍微悲观一点。

　　杨宇霆：我倾向于美国会出现衰退，明年出现衰退这种几率起码有80%。原因很简单，现在我们已经开始看到美国经济放慢。第一，亚洲地区的出口已经下滑了，比如说韩国的出口已经负增长了，国内的出口上个月也是负增长的，我们也看到整个产业链的销售，包括芯片的销售已经下滑了，反映在美国现在的消费已经开始放慢。这种情况我估计会持续一段时间，到明年一季度美国的消费可能到一个非常低的低点。第二，我最近留意到美国的房价已经下滑，从美联储加息力度加强之后，房地产的房价从高位一直下滑20%，比如说在加州或者纽约，很多跟房地产相关的产业链受到拖累。通过这两点，我觉今后几个月美国经济的下滑速度可能是非常快的。上个月美国的失业率已经是反弹了，到3.7%。虽然非农的数据都非常稳定，可是失业率还是慢慢往上冲，原因很简单，劳动投入重新开始。可能居民的收入受到了影响，纷纷开始重新工作。过去几年美国政府非常慷慨，很多人不愿意工作，而现在美国的就业市场、劳动市场开始有变化，说明大家的收入减少了。这也说明了美国经济可能第一季度出现负增长，搞不好第二季度也有一个负增长，出现技术性的衰退。我们澳新银行预测明年2023年美国的GDP增长是0.5%，整年平均来看还是正增长，可是经济放慢的速度非常快，毕竟美联储现在的重点不是在增长，不是在就业，还是以控制通胀为首要的任务。

　　沈建光：我对美国经济的看法更加悲观。我觉得还是要看到美国这一轮经济下行衰退的本质问题，美国经济和美元都可以叫做强弩之末。大家觉得美国经济不错，一枝独秀，但是它建立在什么基础上呢？建立在过去两年拼命印钱的基础上，它的财政赤字是历史上没有的，二战以来最大的。国家把钱印出来给老百姓，老百姓还花不完，过去储蓄率大幅上升，散户开户率大幅上升，美国过去两年刺激过头了，消费非常旺盛，这是一个表面繁荣。但是实际上美国的产出跟疫情前比没有什么增加，完全是供需失衡，造成通胀，老百姓不工作都有钱花，很多人退出劳动力市场，这才有有所谓劳动力市场的繁荣。在这种背景下现在通胀是控制不住的，这叫做工资和通胀的螺旋式上升。其实情况是很严峻的，美联储过去一直掩盖，说是暂时的通胀。后面又有人给美国经济通胀做解释，但是完全不顾事实，它其实就是典型的新货币理论的实践结果，拼命印钱，然后财政刺激，现在通胀失控，解决这个问题的过程是非常痛苦的。我觉得明年衰退基本上是可能性非常大，而且通胀控制不住。有可能通胀4-5，但是增长有可能到0左右，或者0上下，但是这实际不重要，重要的还是经济。从滞胀到衰退，给了我们一个教训，靠印钱疯狂的刺激，这是不可持久的。当然它的情况比欧洲好，欧洲也印钱，也面临同样的问题，它又有其他的地缘政治的冲突，又有能源方面的问题，但是美国没有能源方面的问题，高科技上还有竞争力。总的来看，虽然美国出现了衰退，但实际上更麻烦的就是欧洲经济，所以明年对全球经济的挑战还是非常大的。

　　寥群：我相对比较乐观一点，我想说明一下我完全同意建光说的长期来讲美国经济是下行的，不见得衰退，但是美国的基本面确实在恶化。短期来讲，我主要是觉得因为这次下行主要是加息，美联储既要防通胀也要防止经济衰退，所以它在加息和货币政策上会拿捏一下，来防止明年进入衰退。

　　刘利刚：美联储在什么时候会停止加息？

　　寥群：5%就差不多了。也就是说现在再加两三次，明年1月份可能加50个BP。但是我觉得美国想在明年实现通胀率2%以下，经济2%以上，这是做不到的。

　　沈建光：现在美联储给出非常清楚的信号，2不是目标，2是达不到的。

　　杨宇霆：我们看点阵图，美联储开会的时候，对明年、后年的通胀预期还是高于2%，2025年才到2.3%，跟那个目标差不多一样，所以今后两年不是说一年，说2023年、2024年都可能维持在5.0%里面，而且同时那个点阵图里面对失业率的预测是4.3%，等于说现在失业率是3.7%，明年、后年一定有一个痛苦的过程，否则没有办法把通胀压下来。

　　陶冬：联储的政策能不能把美国的通胀压到合理的位置，我认为明年最好也就是4.5%-5%之间，这个情况下我相信联储是很难停止加息，甚至减息的。现在市场的确是已经拉到了中心利率水平，要看看之后经济到底怎么反应。2000年到2020年美国的就业市场做线性回归分析，跟2020年之后已经不一样。我认为美国的就业市场出现不少结构性的变化，包括蓝领、白领之间的变化，都是一些结构性的变化，在它的整体工资、物价螺旋上升没有真正的解决之前，哪怕联储有这个政治愿望，也很难做。在5%的利率之上看一段时间，如果形势还不对的话，联储还可能继续加息。不要看联储的点阵图，在过去两年中每一次都是错的。

　　刘利刚：这里面有一个很重要的问题，怎么看待美国的通胀。在这之前，美联储和大部分市场经济学家都认为美国这次通胀会很短暂，但是过了一段时间又看到除了商品价格造成了美国的通胀之外，还有产业链的问题，比如汽车芯片的短缺，造成了二手车价格大规模上升，随之而来的是美国服务业各种价格都在上升，服务业的价格上升之后很难立马下去的，会有一个很长的过程。这样一来美联储光靠加息是很难把通胀压下去的，你们怎么看待这个问题？大家也非常想知道你们怎么看美元在今后的表现。

　　沈建光：理解美国通胀的本质问题是非常关键的，几位首席都有共识，还是美国刺激过头，需求侧的主导，新货币理论造成了这样的后果。所以去年年初我就开始说美联储暂时的通胀论，肯定是错误的，美国通胀有六大原因，是不可控的。其实在央行工作过的人都知道，很多问题不是技术问题，去年即使知道有通胀问题，也没有办法解决，因为经济还是处在非常困难的时候。就像博弈，虽然知道通胀会起来，它也必须要刺激经济，这是央行的政治经济学，不是一个专业问题。核心的问题还是需求侧，大量印钱。现在面临这样的问题没有其他的办法，需求放缓才能控制增长，需求增长就是衰退。

　　杨宇霆：关于政治经济学的说法，我也非常同意，其实政治经济学在过去12个月表现最鲜明的就是为什么美联储关注通胀，而非关注经济增长，原因很简单，居民对价格感受最直观，所有的国民都是注重价格，天天在新闻报道里面都说通胀现在是8%，或者是最近下来一点7.7%，这就是居民的关注点。政治经济学其实更关注通胀，而不是关注它的经济增长，我非常同意建光所说的经济增长里面出现很多问题，开始的时候超发货币，造成劳动市场的变化，包括陶首席讲的结构性变化。其实造成今天美国经济的乱象，可以说高通胀低增长，而且没有找到那个新的增长点。这种情况如果延续下去，到2023年或者是2024年也很难看到美国有经济反弹的机会。

　　陶冬：美国存在着供给端的通胀、需求端的通胀、人为的通胀，还有预期的通胀。如果要说供给端的通胀，产业链、供应链所带来的这些问题已经明显在放缓，很快就会消失，这也是为什么我们认为美国的通胀已经见顶了。接下来就是需求端，因为钱发太多了，水涨船高，一定会涨，联储在流动性大幅度回缩，资金成本大幅度提高。人为的通胀比如说俄乌战争带来的能源价格的暴涨，极端气候带来的粮食短缺问题，这根本不是货币政策可以控制的。如果今年暖冬的话，可能能源危机不像自媒体讲的这么严重，可能通货膨胀再下来一点。但是最重要的我认为是第四点，通胀预期，这一轮通胀已经把预期全部改变了，刚才大家讲美国人看不到GDP，美国人看到的是超市这些地方的物价，这是看得见，摸得着的。同时劳工们有溢价能力，这就带来连环反应，工资带来物价上涨，物价上涨又带来新一轮工资上涨，这事一旦开始很难搞定。通胀下来以后，相当一部分粘性通胀会持续很久。

　　刘利刚：这个问题主要看美国消费者对通胀的预期，其实中长期还是很稳定的，从美国所谓的十年期通胀预期也可以看出来，现在美国还没有造成预期发生大规模转变。在这样一种情况下，美元还可以持续强势吗？

　　寥群：应该还会持续一段时间，因为美元还没有加到5，现在是4，还差一个百分点，可能还差两三次。再加的话，美元指数不像前段时间增速那么快，但还是会往上走，应该不会超过前段的114，因为大家知道再加的空间更小了，加到5的话可能不超过114。等到市场确认它停止，不再加息了，应该就往回调了。明年美元指数再冲一下，明年一季度或者今年四季度再冲一下，然后就开始稳定往下走，到明年年底应该会在105以下。

　　刘利刚：在这种情况下，其他的主要货币怎么反映呢？今年我们看到英镑、欧元、日元都大幅贬值，人民币也贬了12%左右，在美元强势的情况下，这些其他的主要经济体的汇率会保持弱势的态势呢，还是会增长一些？到明年我们会不会看到比今年更大的汇率市场振荡？

　　陶冬：我觉得会。因为美元本身是一个非常拥挤的交易，现在出现调整是很正常的。但是不要忘记，汇率是一个翘翘板，一个强必然要有一个弱，一个弱必然要有一个强，这是一个相对指标。的确美国经济可能比今年差，甚至进入衰退，但是世界其他国家的经济情况可能比美国更糟糕。如果看能源价格，美国远远小过其他地方，所以我个人认为如果从经济的角度美国是相对强的。另外，整个世界的货币政策像是被挟持了，联储往下调的话，其他国家也会往下调。我个人认为过了这一段美元的整固之后，美元还是相对强势的货币。

　　杨宇霆：我同意，所谓的美元指数，背后大部分是欧元，汇率还是相对的。俄乌冲突造成现在欧洲的衰退，能源价格也影响到欧洲的经济。如果是人的流动包括国内一些旅游或者通关，对油价能源的需求其实某种程度也能反映传导到国际市场里面。今后美国能不能控制住它的通胀，欧洲央行能不能跟美国一起放慢，不要加息，这种情况也是对它们的挑战。日本央行都是保持宽松的，以我为主的货币政策，而且日元也是非常弱，这种情况我觉得可能持续大概起码一年的时间。

　　刘利刚：日本央行也是以我为主，在美联储加息时没有跟进，造成日元大幅贬值，今天也在140左右。另外一个话题就是央行的政策，今年我们可以看到央行跟美联储走了截然相反的道路，美国是在加息量化紧缩，我们是在降准降息，增加贷款的投入。为什么我们的央行能够做到这一点？在这个过程当中人民币今年也贬值了大概12%左右，你认为现在这种人民币的贬值态势能够持续下去，还是在今后央行可能要回到市场来稳人民币汇率？

　　沈建光：谈人民币我觉得首先还要谈对美元的看法。我比各位看的更悲观一点，我刚才已经说了美元强弩之末，有两个重要的指标，第一个是美国11月份加息了75个基点之后，美元反而贬值了，美元从114贬到107，特别是对日元，已经从150贬到140。其实已经看到高点，就代表明年要贬值了，所以跟我的观点其实是一样的。为什么这么说呢？比如说刚才杨首席说的很正确，美元汇率都是相对的，美元的汇率当中最主要是欧元，然后是日元，还有英镑，主要是这三个货币。反而很可能日本明年要加息，因为日本通胀大幅上扬，而且日本要换央行行长，这些都是我们要注意关注的。欧洲，因为美元前期对欧元是二十年新高，对日元和和英镑是40年新高。其实欧洲和英国还是政治的影响，包括欧洲滞胀，包括现在的俄乌冲突，从G20峰会来看，全世界还是有一致观点的，如果地缘政治可以慢慢缓解的话，对欧元还是有支撑的。欧元其实升得也不少了，从最低95，到现在104、105，英镑也开始升值，这个态势明年还是有可能维持下去的，这种情况下人民币对美元其实基本上我觉得也是会维持这个态势，贬的可能性小了。这个态势随着明年中国经济回暖，肯定比今年增速要高，而美国经济增速明年肯定比今年低，总的趋势我觉得明年是利好人民币的，回到6，7以下。

　　寥群：长期来讲也就是时间的问题，我觉得中长期来看汇率主要取决于购买力，这是很简单的道理。这种情况只在充分贸易化的情况下，不能贸易的话实现不了。中长期来看我一直对人民币看好，当然中间会起伏，经济增长快货币应该有升值的潜力。另外，全球贸易化程度不确定性，不知道中美之间会怎么样，假设起码从一般商品来讲，贸易化程度不断提高的话，应该向由购买力评价所决定的汇率来回归。

　　刘利刚：回到关于人民币国际化的问题，今年我们看到在人民币贬值的时候，人民币国际化还是在往前推动，特别像沙特这样的国家已经可以用人民币来做石油的结算，你们怎么看香港在人民币国际化的作用。

　　陶冬：人民币国际化会向前推，但是步子会相对稳健一些。实际上美元从上世纪七十年代和黄金脱钩之后，美元的信用一直在慢慢下降，但是这世界上没有一个替代美元的其他货币可以承载财富，做支付功能。这种情况下美元一直是强势的，美元的世界霸权地位在很大程度上和石油有着关系。沙特、俄罗斯等一系列石油产油国家在贸易结算中间往前推进的时候，使用人民币做结算，我个人认为是人民币国际化向前推进的重要一步，一定要在海外有足够多的人民币才能够国际化，这是可喜的一步。另一方面要让人民币真正全面国际化，我们在结构上，尤其是资金跨境流动上还要做很多文章。第一需要很长时间，第二也急不得，我对人民币国际化长期前景看好，但是短期我认为是相对曲折的过程。

　　杨宇霆：我们一直讲人民币国际化，这个词的定义根据过去十几年的变化而不断的变化。之前我们说人民币国际化，因为几乎没有境外市场，过去几年开始人民币金融市场离岸化，比如说很多港股通、债券通，今后很多不同的通，也可能是经过香港，让香港发展一个离岸市场来支持人民币的离岸化。今后我觉得现在这种国际环境里面，可能我们要看的不是人民币国际化，是人民币的安全性，或者是离岸人民币的安全化。包括我们知道香港经管局跟其他三家央行，人民银行、泰国央行和阿联酋央行，四家央行已经建立了支付系统，叫m-CBDC Bridge，将来很可能这个人民币的离岸交易支付系统不需要经过SWIFT。其他的国家不希望看到美元作为美国政治工具的话，可能更愿意通过跟这个支付系统来做一个结算交易。这就是香港在中间可以到的非常重要的作用，建一个离岸市场，同时安全的交易市场，通过这个系统让人民币成为真正的国际货币。

　　主持人：在人民币汇率升或贬当中，对中国经济到底有什么样的影响，比如说明年在6-7之间，对于中国经济，比如房地产的影响又是什么呢？在中国现在的经济情况之下，人民币汇率多少是比较适合的？

　　沈建光：可能6.7、6.8比较均衡，这样也意味着人民币还是有升值的空间，这对留学生，包括对海外进口，控制我们的输入型通胀，都有好处，可能对出口有一些挑战，但是实际上我们看中国还是有非常坚强的产业链和供应链、数字化，特别是数字化起了非常巨大的作用。现在出口还是面临一些压力，主要还是海外经济面临衰退的风险，总的来说稳健的人民币对金融市场的稳定，特别是对人民币国际化进一步推进是有好处的。我觉得还是对人民币明年值得期待。

　　（本文根据嘉宾在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成，未经嘉宾审核）

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