12月7日，由商道融绿和新浪财经主办、联合国环境规划署金融倡议（UNEP FI）和联合国可持续证券交易所倡议（UN SSEi）联合举办的第九届中国责任投资论坛年会在北京线上举行。在“碳中和目标下的ESG产品创新”分论坛上，浦银安盛价值投资部总经理杨岳做主题为《“碳中和”背景下价值投资与ESG的有机结合》的主旨演讲，聚焦碳中和对投资实践的指引以及为企业价值判断提供新视角。同时，杨岳斌指出，ESG投资在中国资本市场上具有有广阔的发展前景，同时ESG投资发展所需要的基础设施有待不断完善，客观因素障碍和主观判断都是目前面临的挑战。中国的ESG投资还需要更加注重本土化的数据处理，使得更加契合当前国内经济和资本市场所处的特定发展阶段以及本土价值观的需要。
以下是演讲全文：
“碳中和”背景下
价值投资与ESG的有机结合
各位领导、各位同事：
大家好！很高兴今天能够在中国责任投资论坛（China SIF）上分享观点。我今天的主题是，“碳中和”背景下，价值投资与ESG的有机结合。
我们的核心观点主要有三个。
第一，应对气候变化带来的危机，已经成为全人类的共同使命。“碳中和”是中国作为负责任的大国做出的庄严承诺，为风电和光伏等可再生能源的发展提供了清晰的指引。
第二，企业的价值是其全生命周期自由现金流的贴现。而“碳中和”涉及高达百万亿元的增量投资需求，为投资者重新审视企业全生命周期现金流，提供了全新的、有意义的视角。
第三，我们的投资方法论是将价值投资与ESG投资进行有机结合，并追求企业商业价值和社会价值的最大交集。我们的方法也与法国诺贝尔经济学奖获得者让·梯若尔教授的DOING WELL BY DOING GOOD，即“做好事、又赚钱”的观点相契合。
以下，我将就以上三个观点与各位分享一些我自己的理解，也欢迎大家批评指正。
一、“碳中和”对投资实践有重要的指引作用
首先，我认为“碳中和”对我们的投资实践活动有非常重要的指引作用。
通过政府间气候变化委员会（IPCC）、《自然》期刊发表的文章以及联合国等权威机构的研究，我们已经清晰地认识到，当下气候变化正在接近临界点，人类正面临严峻的生存危机。未来几十年内，如果不在全球范围内大幅减排，全球升温将在本世纪内超过1.5℃和2℃，从而造成各种灾难性后果，包括但不限于——气候灾害造成直接的财产和生命损失；大规模人口迁徙与资源短缺引发地区冲突；大气层发生变化引致各种人类疾病。
要解决气候变化带来的各种问题，我们需要秉持人类命运共同体的宗旨，在决策与行动中充分考虑代际公平。气候问题是一个典型的“公地问题”，具有较强的公共属性和突出的负外部性。全人类需要在“碳中和”的重要性这个观点上达成一致，共同对碳排放进行约束，才有可能避免因气候变化带来的灾难性后果。碳排放既是人类的发展权，也是生存权。从短期来看，在现有的技术和资源条件下，减少碳排放对一国的经济发展可能造成一定的刚性约束。但从长期来看，通过建立公平合理的全球气候治理体系，加大相关领域的创新力度，人类有望实现发展权与生存权的平衡，从而走上可持续发展之路。
作为一个负责任的大国，中国在“碳中和”问题上不仅做出了“3060”的庄严承诺，还积极推动多边进程。中国和美国在今年的联合国气候变化大会期间，共同发布了《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，两国宣布计划在此决定性的十年（2021-2030），根据不同国情，各自、携手并与其他国家一道加强并加速旨在缩小差距的气候行动与合作，包括加速绿色低碳转型和气候技术创新。同时，双方还计划建立“21世纪20年代强化气候行动工作组”，该工作组将定期举行会议以应对气候危机并推动多边进程，聚焦在此十年强化具体行动。中国在国际社会上作出的各种表态与承诺，彰显了中国“碳中和”的坚定决心。未来，中国的“碳中和”进程只可能加快，不会后退。
为了实现“碳中和”目标，我们需要建立绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系，这将带来巨额的投资需求。根据中金公司的《碳中和经济学》报告预测，到2060年中国总绿色投资需求折合现在的币值约为139万亿元人民币；而国际可再生能源署（IRENA）在2021年3月公布的报告中指出，在2050年之前，全球规划中的可再生能源投资必须增加30%至131万亿美元，按照目前全球碳排放中国约占三分之一和当时的汇率简单估算，中国大约需要283万亿元人民币。无论在哪一种预测下，“碳中和”带来的资金需求都在百万亿元以上，这将给资本市场带来巨大的投资机会。
作为中国的“碳排放大头”，发电行业未来将是中国减排工作的重点，蕴含较大的投资机会。为了实现电力行业减排，我们认为应该大力发展可再生能源发电，其中光伏与风电将成为未来能源体系的重要部分。由于可再生能源发电具有随机性、波动性和间歇性的特点，对现有电力系统提出了严峻的挑战，因此，加快构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统是大势所趋。
无论是国务院的《2030年前碳达峰行动方案》还是国际能源署（IEA）发布的《中国能源体系碳中和路线图》都已经清晰地表明，未来我国的风电与光伏将大有可为，储能和电网改造的需求将大幅提升。
二、“碳中和”为企业的价值判断提供了有意义的新视角
接下来，我想再与大家分享一下，“碳中和”是如何为企业的价值判断提供新的、有意义的视角。
在价值投资的体系下，企业的价值是由企业全生命周期的自由现金流决定的，价格围绕价值上下波动。成功的价值投资者应当做的是，以合理的价格买入伟大的公司。对于“合理的价格”的判断，需要投资者有较高的资产定价能力，而这也是机构投资者的核心竞争力所在。
实践中，价值判断是一个动态且复杂的过程，“Simple but not easy”。我们需要综合考虑经济周期、行业竞争格局、公司治理、政府监管、技术创新等因素，每一个因素的变化都会给投资者的价值判断带来巨大的挑战，如，降低了对企业全生命现金流判断的确定性，增加了企业价值判断的难度。“碳达峰碳中和”是中国作为负责任的大国做出的庄严承诺，为可再生能源的发展提供了比较明确的指引，这无疑为投资者判断企业的现金流带来很大的确定性，为市场从需求侧分析企业全生命周期现金流提供了新的、有意义的视角。
当然，即使是在确定的“碳中和”百万亿元投资需求的大背景下，不同技术路线变化、不同阶段，对于不同企业的自由现金流的影响也许是截然不同的，这对从业人员的专业性提出了很高的要求，需要有很深刻的专业理解能力。
除此之外，对企业现金流的判断具有一定的艺术性。投资者对企业未来现金流的判断是由一系列假设构成的，而这些假设背后的逻辑正确与否，将直接影响估值的准确性。我们观察到，很多投资者的逻辑往往是基于过去和现有的信息做出的线性外推，当宏观环境、企业所处行业以及企业自身经营战略发生变化时，这些逻辑可能就不再成立了。认为过去伟大的、具有高市值的公司，在未来也一样能够有较好表现的想法过于简单。柯达、摩托罗拉、诺基亚等公司都是市场给出的深刻教训。
三、“碳中和”背景下价值投资与ESG投资的有机结合
最后，我还想与各位分享一下，我们是如何在“碳中和”背景下将价值投资与ESG投资进行有机结合的。
首先，我们根据ESG的定义进一步把“E”和“S”（即环境和社会责任）两个元素进行结合，浓缩成新的“S”，即Sustainability（可持续发展）。然后我们重点从企业的可持续发展以及公司治理这两个角度对企业全生命周期的自由现金流，进行全面的考察。
我们认为，企业在可持续发展方面做出的努力（例如减少碳排放、保障员工权益等）将深刻影响其未来的现金流，并最终反映到它的商业价值上。而在公司治理方面，企业管理层作为股东的代理人，在获取合理的报酬后应该为实现股东利益最大化而不断努力。当然，对公司治理方面的分析涉及对于管理层的企业家精神的判断，情况比较复杂，往往需要一事一议。
在实践中，将价值投资与ESG投资进行有机结合，意味着寻找企业商业价值与社会价值的最大交集。而这也与法国诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔教授关于商业机构应当如何践行社会责任投资的观点（DOING WELL BY DOING GOOD，即做好事、又赚钱）相吻合。
梯若尔教授认为，企业承担社会责任有三种形式。第一，是多方共赢的“做好事、又赚钱”模式；第二，是多方共担成本的公益模式；第三，是企业赔本做好事的慈善模式。我们认为企业“做好事、又赚钱”，即既获取商业上的成功，也履行了自己的社会责任，是最理想的模式。实际中，“做好事”与“赚钱”之间并不总是相互矛盾的，很多情况下企业履行社会责任也是其长期视角的利润最大化的体现。梯若尔教授还进一步指出，企业的主要投资者在必要的时候应该采取干预的模式，迫使企业采取长期的视角。这与我们ESG投资逻辑中的Engagement是不谋而合的。
我们认为，ESG投资在中国资本市场上具有有广阔的发展前景，实践中应当注意应对好以下的挑战。
第一，ESG投资发展所需要的基础设施有待不断完善，其中，有些客观因素导致的障碍在短期内难以得到很好解决。举例而言，判断一家企业的碳排放往往也需要收集企业所有供应商的碳排放，而收集整个供应链的碳排放数据在实际中并不容易。
第二，即使拥有了完备的基础数据，也还存在主观判断的挑战。企业有“好行为”，也会有“坏行为”，衡量企业究竟是“好”是“坏”，就需要主观地给企业的这些行为设定权重，从而来评估企业整体的ESG表现。而这种主观性，也许就是目前不同的第三方ESG评级机构对同一标的公司的打分结果迥异的原因所在。
第三，中国的ESG投资还需要更加注重本土化的数据处理，使得更加契合当前国内经济和资本市场所处的特定发展阶段以及本土价值观的需要。
作为中国市场上的公募基金，我们还应该深刻领会国家政策的重要性，并发挥资本市场的资源配置作用。我们的投资思路是，紧扣国家“碳达峰碳中和”相关政策，深刻领会“1”的指导思想，理解透彻即将出台的“N”的重点领域和行业实施方案，然后结合我们原有的行业逻辑，紧密围绕“1+N”政策体系进行资本布局。我们相信，无论哪一种“碳达峰碳中和”路径，都建立在人类可持续发展的基础之上。作为注重可持续发展的公募基金，我们将充分发挥资本市场的资源配置作用，服务好国家“碳达峰碳中和”的战略部署。
杨岳斌
浦银安盛价值投资部总经理
2021年12月7日
第九届中国责任投资论坛年会
2021年12月7日，北京时间08：45-17：30
主题：和而不同：ESG的开放与融合
主办单位：商道融绿 新浪财经
联合主办：联合国环境规划署金融倡议组织（UNEP FI）
联合国可持续证券交易所倡议组织（UN SSEi）
战略合作伙伴：穆迪 嘉实基金
合作伙伴：浦银安盛基金 RepRisk
支持单位：CDP全球环境信息研究中心、国际金融公司（IFC）、国际资本市场协会（ICMA）、华泰证券、气候债券倡议组织（CBI）、清华大学全球可持续发展研究院（TUSDG）、商道纵横、深圳高等金融研究院、首都经济贸易大学中国ESG研究院、思盟企业社会责任促进中心、同花顺、万得3C会议、亚洲投资者气候变化联盟（AIGCC）、英国加速气候转型计划（UK PACT）（以汉语拼音为序）
新浪财经ESG评级中心简介
新浪财经ESG评级中心是业内首个中文ESG专业资讯和评级聚合平台，致力于宣传和推广可持续发展，责任投资，与ESG（环境、社会和公司治理）价值理念，传播ESG的企业实践行动和榜样力量，推动中国ESG事业的发展，促进中国ESG评估标准的建立和企业评级的提升。
依托ESG评级中心，新浪财经发布多只ESG创新指数，为关注企业ESG表现的投资者提供更多选择。同时，新浪财经成立中国ESG领导者组织，携手中国ESG领导企业和合作伙伴，通过环境、社会和公司治理理念，推动建立适合中国时代特征的ESG评价标准体系，促进中国资产管理行业ESG投资发展。
责任编辑：樊文佳
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