ESG投资系列：ESG的兴起、现状与展望_新浪财经

　　原标题：中金 | ESG投资系列（1）：ESG的兴起、现状与展望

　　来源：中金点睛

　　◆ 摘要 ◆

　　ESG投资是提倡责任投资（responsible investment）和弘扬可持续发展（sustainable development）的投资方法论。ESG的具体含义包括环境（Environmental）、社会责任（Social）与公司治理（Governance）三个维度。

　　本篇作为ESG投资系列报告的第一篇——总篇，重点介绍了ESG投资的兴起、发展与现状，并将ESG投资四大主要环节（上市公司、评级体系、策略产品、监管政策）的核心观点进行了阐述，最后对我国ESG投资发展的前景及如何建设ESG生态体系，提出了我们的看法和见解。

　　ESG投资的兴起与现状：理念逐渐受到认可，规模增速远超全球资产管理行业整体增速

　　ESG投资的理念最早可以追溯到1920年代起源于宗教教会投资的伦理道德投资，自2004年联合国全球契约组织（UN GlobalCompact）首次提出ESG的概念以来，ESG原则逐渐受到各国政府和监管部门的重视，ESG投资也逐渐得到主流资产管理机构的青睐，从欧美走向了全球。

　　近十年，ESG投资规模增速远超全球资产管理行业的整体增速。从地区分布来看，美国市场2020年占比达到48%，一举超过一直排名第一的欧洲市场，成为ESG投资最大市场。近年日本市场的份额提升较快，2020年达到8%，排名第三。

　　ESG投资面面观：ESG会影响企业的经营和价值、评级上“存异”但难“求同”、策略端ESG整合成为主流、监管重视信息传导和政策性资金引导两大机制

　　上市公司：随着ESG投入的增加，企业利润的变化趋势可能呈现先减后增再减的“倒S型”曲线；从实证结果来看，ESG对于企业的短期股价和长期市值均有较为显著的影响，且致力于ESG实践的上市公司具备更高的长期成长性；对于ESG治理处于相对初级阶段的企业，可以采用“评估测算-立项治理-主动披露”的改善流程迅速提高ESG治理水平，对于优秀企业，则应该总结教训，带领行业及上下游产业链不断提升环境与社会责任，进一步提升公司在行业的影响力和话语权。

　　评级体系：虽然全球在ESG投资理念上已经形成较为一致的原则和指引，但在ESG评级体系上，则体现出明显的差异，且我们认为ESG评级体系很难“求同”，例如评级方法和指标体系的差异消除依赖于ESG投资理念和实践的进一步发展，而不同国别地区由于社会发展阶段、政治经济文化的不同导致的差异存在其合理性，几乎不可能消除。

　　策略产品：ESG投资策略主要分为七类，其中负面筛选、ESG整合、参与公司治理应用相对广泛，近年ESG整合策略逐渐替代负面筛选成为市场上份额占比最高的ESG投资策略；综合对欧、美、日地区ESG投资产品发展的分析，我们认为影响ESG投资产品策略选择及规模变化的因素主要包括发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。

　　监管政策：监管政策在ESG投资的发展中起着十分重要的“自上而下”推动作用，在制定监管政策方面联合国是最具影响力的推动者，各地区ESG监管路线各有特色，但均看重ESG的信息传导和政策性资金的引导；按照各地区监管政策特点我们将ESG监管模式拆分为两个维度，即“强制-自愿”与“整合-单因素”。

　　碳中和背景下中国ESG投资展望：碳中和会加速中国ESG投资的发展，投资规模2025年有望达到20-30万亿元

　　碳中和会加速中国ESG投资的发展：一方面遵循碳中和和可持续发展的原则，不一定会降低投资者的潜在回报；另一方面碳中和将对行业、产业机构和区域经济产生较大的中长期影响。在碳中和的时代背景下，叠加因居民资产配置转移带来的资本市场快速发展，将从多方面快速推动ESG投资在中国的发展。

　　中国ESG投资的潜在规模测算：参考欧洲、美国、日本的资产管理规模和ESG投资规模，我们预计中国ESG投资规模于2025年达到20-30万亿元，占资产管理行业总规模的20%-30%。借鉴全球ESG公募基金的发展速度，我们预计2025年中国ESG公募基金规模将达到7500亿元左右，与当前规模相比有超过2倍的增长空间。

　　我国ESG投资生态的建设可以分为两个层次：战略层面，一是“强制披露+自下而上”的ESG监管模式更符合我国发展阶段和国情；二是要格外需要注意国际标准与中国特色的有机融合，体现中国作为发展中国家“共同但有区别”的责任。战术层面，建议以信息披露机制为核心充实数据和完善评级，尽快完成ESG基础设施的建设；在资金引导方面，通过社保、养老金等政策性资金有效引导中国ESG投资的开展，同时逐步引导其他资产管理机构践行“双重（投资收益、ESG）底线”原则。

　　◆ 正文 ◆

　　ESG投资，是提倡责任投资（responsible investment）和弘扬可持续发展（sustainable development）的投资方法论。ESG的具体含义包括环境（Environmental）、社会责任（Social）与公司治理（Governance）三个维度。

　　过去十年，ESG投资在全球发展得如火如荼，但在国内却始终不温不火。站在当前，我们认为中国ESG投资的黄金时代即将到来，原因有三：首先，在“碳达峰、碳中和”的时代背景下，环境（Environmental）将在很长一段时间持续受到市场关注；其次，我国迈入社会主义新阶段，国家提出“三次分配”，注重公平与效率的平衡，未来政府、企业、个人都应该更加重视社会责任（Social）；最后，最近几年的投资实践表明，公司治理（Governance）本身即可贡献较为显著的超额收益。

　　那么，全球的ESG投资到底是如何兴起与发展的？ESG投资对上市公司有何影响？ESG的评级体系经历过哪些变化？ESG投资策略及规模变化的决定因素有哪些？在ESG投资的蓬勃发展过程中，监管政策到底发挥了什么作用，应该如何制定？

　　中金公司研究部金融工程团队特撰写ESG投资系列专题报告，提供一些关于上述问题的思考和浅见，供投资者参考。本系列报告总共5篇，分别是总篇、上市公司篇、评级体系篇、策略产品篇、监管政策篇。

　　ESG投资的兴起和现状

　　ESG投资的理念演变与原则确立

　　ESG投资的理念最早可以追溯到1920年代起源于宗教教会投资的伦理道德投资。当时人们主要关注的是宗教伦理动机与工业化带来的负面影响等议题。宗教议题是当时社会责任投资的热点，投资者被要求避开一些“有罪”的行业，比如烟酒、枪支、赌博等。

　　20世纪六七十年代，随着西方国家人权运动、公众环保运动和反种族隔离运动的兴起，在资产管理行业催生了相应的投资理念——即应投资者和社会公众的需求，与这些运动所代表的价值观相一致，在投资选择中开始强调劳工权益、种族及性别平等、商业道德、环境保护等问题。自1971年全球首只责任投资基金——美国的柏斯全球基金诞生以来，全球资本市场对责任投资的关注度持续升温，各国监管机构纷纷出台相关制度和法规。

　　21世纪以来，ESG 投资的理念逐步形成。社会责任投资中纳入了对资源短缺、气候变化、公司治理等议题的考量，这些问题逐渐被归类为环境、社会和治理三个方面。2004 年联合国全球契约组织（UN Global Compact）首次提出ESG的概念；2006 年，联合国成立责任投资原则组织（UNPRI），在UNPRI 的推动下，ESG投资的理念逐步形成，ESG投资的原则正式确立。2020 年3 月，美国加州教师养老金、日本政府养老金、英国高校退休金三家大型养老金机构联合发布了《携手共建可持续的资本市场》的公开声明，ESG投资理念在全球范围内已经具有十足的影响力。

　　图表： ESG投资的理念演变

资料来源：中金公司研究部

　　ESG投资的原则包括三方面，分别是环境（E）、社会责任（S）和公司治理（G）。环境维度主要包含：气候变化、自然资源、污染以及环境治理等角度。社会责任维度主要包含：人力资本、产品责任、产品质量等角度。公司治理维度主要包含：公司内部治理、公司行为和股东利益保护等角度。

　　图表： ESG投资以环境、社会责任、公司治理为主要评价框架

资料来源：MSCI，中金公司研究部

　　ESG投资的生态圈

　　自2004年联合国全球契约组织（UN Global Compact）首次提出ESG的概念以来，ESG原则逐渐受到各国政府和监管部门的重视，ESG投资也逐渐得到主流资产管理机构的青睐，从欧美走向了全球。在此过程中，相关国际组织、监管机构、资管机构和上市公司等参与方通过信息披露、评价评级、研究咨询、投融资等活动相互推动和促进，逐步形成一个完整的ESG投资生态圈。

　　图表： ESG投资的生态圈

资料来源：中金公司研究部

　　图表： ESG投资生态圈中的代表性组织

资料来源：中金公司研究部

　　ESG投资现状

　　ESG投资规模增速远超资管行业整体增速

　　根据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）针对全球主要地区（欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲）的统计，ESG投资的资产管理规模从2012年初的13.20万亿美元增加至2020年初的35.30万亿美元，年复合增速为13.02%，远超过全球资产管理行业的整体增速（6.01%）。

　　图表：全球主要市场ESG投资规模vs资产管理总规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部注：根据GSIA统计口径，每年数据为当年年初的管理规模，主要市场包括欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲。

　　地区分布：欧洲退居第二，美国发展迅猛，日本快速增加

　　作为ESG投资的发源地，欧洲一直是ESG投资的引领者和推动者，2012年初欧洲市场ESG投资管理规模占比高达66%。但随着其他地区，特别是美国市场ESG投资的蓬勃发展，欧洲ESG投资规模占比逐步下降至2020年初的34%，位列五个主要区域的第二名。当前ESG投资管理规模占比最高的区域是美国，2020年初占比达到48%。另外，值得关注的是日本市场，其ESG投资规模在2014年后快速增加，2020年初已超越加拿大和大洋洲，位列第三名。

　　图表：不同国家和地区ESG资产规模变化

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　图表：不同国家和地区ESG资产规模占比变化

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　投资者结构：机构主导，近年个人投资者占比持续提高

　　ESG投资兴起之初，主要是机构出于价值观考量进行的投资，因此机构投资者是ESG投资产品的主要持有者，2012年初占比高达89%。但随着国际社会对人类可持续发展问题关注度的不断提升，ESG投资理念的推广，社会公众对于ESG投资的接受程度显著提升，2020年初个人投资者占比达到25%。

　　图表： ESG投资产品持有人结构变化

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　ESG投资面面观

　　本章我们将从ESG投资的几个维度（上市公司、评级体系、策略产品、监管政策）逐一展开，探讨ESG投资的方方面面。由于篇幅所限，本章各节均只给出一些核心结论和观点，具体的分析请参考文中注释的专题报告。

　　图表： ESG投资的四大维度

资料来源：中金公司研究部

　　上市公司：ESG与企业经营、企业价值

　　ESG与企业经营：成本与收益的平衡

　　随着ESG投入的增加，企业利润的变化趋势可能呈现先减后增再减的“倒S型”曲线。企业投入ESG建设初期，新增的ESG投入会给企业带来短期的支出增加，利润减少。随着ESG投入的增加和时间的推进，ESG评分的上升给企业带来的正向效用开始显现并逐渐抵消ESG的投入成本。但当企业的ESG评分提高到一定水平之后，继续增加ESG投入的边际效应递减，ESG评分的提高对企业的正向效应不足以抵消ESG投入带来的成本上升，收益曲线再次下降。

　　图表： ESG投入的成本与收益“倒S型”模型

资料来源：中金公司研究部

　　ESG投入可减少尾部风险。ESG优异的公司在面临极端环境（事件）时，具有更强的抗风险能力，降低尾部风险发生的概率：（1）及时披露ESG有利于相关监管机构提前识别风险并及时介入；（2）高ESG的企业风险管理能力更强。利用Wind提供的FTSE Russell ESG评分，我们发现A股上市企业在新冠疫情期间的表现具有类似的特征：风险爆发当天跌幅越大的公司组，整体ESG评级越低。可见高ESG公司相对于低ESG公司在面对系统性风险时韧性更强。

　　ESG投入能降低融资成本。ESG方面的优异表现可以帮助公司有效降低融资成本：（1）积极披露ESG相关报告，能降低信息不对称，提升评级；（2）ESG提升公司品牌，有利于降低融资成本，绿色债券拓宽融资渠道，发行成本普遍低于传统债券15-20bp。

　　合理利用优惠政策降低ESG投入初期的成本压力。政府的针对性优惠政策可以减轻企业ESG投入产生的成本，在实现ESG投入与企业绩效相互促进的正反馈形成之前，缓解企业的运营成本压力，相当于提高了图表1中“S曲线”的第一个拐点。不同地区的优惠政策可能存在不同的表现形式，比如中国主要是针对绿色产业（节能环保、新能源等）有一些税收优惠政策，欧盟则通过碳配额拍卖获得的收入成立基金，重点支持零碳技术的研发突破及相关产业的培养发展。

　　ESG与企业价值：短期股价波动与长期市值趋势

　　ESG对企业价值的影响有两个维度：短期股价和长期市值。从实证结果来看，无论是短期股价的波动，还是长期市值的趋势，ESG对于企业价值均有显著的影响。

　　► 基于CSR报告构建的ESG重视程度指标和ESG评级机构的评分调整对上市公司股价的短期波动均有显著影响

　　利用NLP技术，我们分析了A股上市公司的CSR报告，并据此构建了上市公司ESG重视程度指标，同时我们还采用了第三方评级机构提供的上市公司ESG评分。实证结果表明，ESG重视程度较高或ESG评分上调的公司，其短期回报也较高。

　　► 致力于ESG实践的上市公司具备更高的长期成长性，但存在一定的时滞

　　我们认为，CSR报告中ESG得分越高的上市公司，越重视ESG实践，这样的上市公司也具有更好的长期成长性。我们分析了CSR报告的ESG得分对上市公司市值的长期影响，回测结果表明，上市公司的ESG重视程度对公司的市值成长性有长期（一年至三年）的正向影响，但短期（一年内）的影响力较小。

　　上市公司的ESG管理

　　上市公司的ESG管理分为两个层次：ESG治理改善、ESG领先管理。

　　ESG治理改善：对于ESG治理处于相对初级阶段的企业，采用“评估测算-立项治理-主动披露”的改善流程能够在有限资源的投入下，获得较显著的ESG评级提升，实现公司ESG治理的改善。

　　ESG领先管理：对于优秀企业，则应该总结公司在ESG管理方面的经验教训，带领行业及上下游产业链不断提高环境治理与社会责任意识，在整个行业倡导和践行ESG理念，从而进一步提高企业在行业及产业链的影响力和话语权。

　　图表：上市公司ESG改善流程

资料来源：中金公司研究部

　　图表：上市公司ESG管理的发展路径

资料来源：中金公司研究部

　　评级体系：“存异”但难“求同”

　　ESG评级活动及其发展历程

　　ESG评级可以有效缓解投资者与企业之间的信息不对称问题，帮助投资者识别潜在的ESG风险和ESG价值，降低投资决策成本。

　　ESG评级环节主要包括标准制定、披露要求、数据采集、评分评级，整个流程基本包括三个步骤：首先，评级机构参照国际组织/交易所等所公布的标准/指引事先制定评级体系；其次，通过截取企业社会责任报告的内容、通过公开渠道或者向企业发放问卷的方式采集相关信息和数据；最后，评级机构给出评分和评级结果。除了定量的评分和评级之外，部分评级机构还会针对特定主体进行补充评价，为投资者提供综合性考量。

　　ESG评级活动的参与方除了评级机构，还包含ESG披露标准的制定方、专项数据的提供方以及数据集成方，近年来ESG评级的飞速发展离不开参与各方的共同努力。

　　图表： ESG评级活动的参与方

资料来源：中金公司研究部

　　ESG评级体系的进化历程：数据扩容是关键因素

　　纵观ESG评级体系的发展历程，底层数据的不断扩充是主要的催化剂，ESG理念的升级则丰富了评级指标。

　　数据的逐渐丰富是ESG评级体系得以发展的主导因素。底层数据得以丰富的原因主要有以下两点：（1）监管和政策的推动：在联合国和各地区政府的监管要求和政策支持下，公司披露数据得到丰富，且得以标准化；（2）数据获取及处理能力的提升：伴随着互联网的发展和非结构化数据处理能力的提升，可以运用NLP等相关技术将新闻、社交媒体、政府网站等数据进行结构化处理和语义分析，包括即时的舆情监控也为ESG评级体系提供了更多元化的信息。

　　图表： ESG底层数据从稀缺到充裕

资料来源：中金公司研究部

　　评级指标的丰富度提升与ESG理念和标准的升级息息相关。2017年联合国契约组织联合GRI共同发布了《可持续发展目标企业报告》，报告中对联合国17个可持续发展目标（SDGs）、169个具体目标提出了可以选择披露的所有定性、定量的数据项目[1]。该报告为监管当局和企业提供了详尽的ESG披露清单，同时该报告也为ESG评级机构提供了更丰富的指标框架，有助于ESG评级体系的规范化和升级。

　　图表：联合国17个可持续发展目标（SDGs）

资料来源：UNDP，中金公司研究部究部

　　ESG评级体系对比：“存异”但难“求同”

　　整体而言，ESG评级体系存在显著差异。虽然全球在ESG投资理念上已经形成较为一致的原则和指引，但在ESG评级体系上则体现出明显的差异，具体表现为：国别地区的差异、评级方法和指标体系的差异、基础数据的差异，并由此导致评级结果的差异。

　　图表： ESG评级体系的差异

资料来源：中金公司研究部

　　与ESG投资理念趋于统一不同，我们认为ESG评级体系很难“求同”，且部分差异具有合理性。（1）基础数据的差异可以逐步消除。上市公司披露方式的统一可以经由监管和政策的协调、推进来逐步消除，至少可以做到同一地区比较统一，且覆盖度达到较高水平。（2）评级方法和指标体系的差异相对较难。收益和风险本身即是投资的两面，出现从风险和收益分别出发的评级体系也是为了满足当前ESG投资的实际需要。这两大评级流派的融合依赖于ESG投资理念和实践的进一步发展。（3）国别地区的差别存在其合理性，几乎不可能消除。不同地区和市场，由于其社会发展阶段的不同、政治经济文化的差异等原因，在具体的指标设定和权重设置上有所区别，是合理的。进一步，各国监管机构在制定ESG相关标准时，本就应该考虑国别差异，引导市场资金配置到该阶段应该配置的领域。

　　策略产品：ESG整合占主流，不同地区发展路径各异

　　ESG投资策略演变：从负面剔除到ESG整合

　　ESG投资策略主要分为七类：负面筛选、正面筛选、ESG整合、参与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资和社会责任投资。

　　图表：海内外主流ESG投资策略

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　ESG投资主流策略从负面剔除转向ESG整合。ESG投资诞生初期，投资者主要通过负面筛选的方式，在投资组合中排除一些与他们的价值观和伦理相悖的行业或公司。因此，负面筛选/排除法是出现较早且早期应用更为广泛的ESG投资策略。但随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在ESG投资实践过程中的不断进化，目前采用ESG整合策略的资产管理规模已经超过负面筛选策略，成为目前市场上最主流的ESG投资策略，2020年初规模合计25.20万亿美元，在各类策略中占到43.03%。同时，我们也发现，ESG整合策略对负面筛选策略有一定的替代性，采用负面筛选策略的资产管理规模从2018年初的19.77万亿美元下降至2020年初的15.03万亿美元。

　　图表：各类策略ESG产品规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　注：产品投资策略由GSIA通过向资产管理人发放问卷的形式统计得到，一个产品可以声明采用多种策略。

　　图表：不同年份各类策略ESG产品占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　哪些因素影响ESG投资策略选择及规模增长？

　　综合对欧、美、日三个地区ESG投资产品发展的分析，我们认为影响ESG产品策略选择和规模增长的因素可能包括：发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。

　　► 欧洲市场作为ESG投资的先驱，经历了多年发展后，处于相对成熟的阶段，各类策略占比稳定，负面筛选依然是份额占比最高的策略。监管政策更加重视ESG投资活动的规范性和透明性，2019年欧盟发布《可持续金融披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）》，打击“漂绿”行为，直接导致欧洲ESG投资规模首次下降。

　　► 美国作为ESG投资的追随者，目前正处于快速发展阶段：一是投资者对ESG投资的认可和需求逐步提高，二是美国资本市场高度发达，其金融产品的规模增长速度高于欧洲，优秀产品的正反馈效应较强。另外，我们注意到，虽然美国政府对可持续投资的政策调整并未显著影响ESG产品规模的增长，但对ESG整合策略的脱颖而出有着较大作用。2015年美国首次颁发了基于完整ESG考量的规定——《解释公告IB2015-01》。《公告》就ESG考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的ESG整合，ESG整合策略规模也在2016年实现翻倍，并在后续年份迅猛发展，2020年占到全部策略规模的67%。

　　► 日本则主要通过政策推动和资金引导发展ESG投资。日本的两大养老金管理机构（政府养老投资基金和养老金协会）分别于2015年和2016年成为联合国责任投资原则组织签署成员，遵循ESG投资策略，进一步推动了ESG产品规模提升。另外，日本监管机构鼓励机构投资者参与他们所投公司的治理，并于2014年2月发布第一版《管理守则》，促使2016年采用参与公司治理策略的ESG产品规模猛增，占据了各类策略ESG产品规模总和的52%。

　　图表：影响ESG投资产品策略选择和规模变化的因素

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：欧、美、日市场ESG发展影响因素对比

资料来源：GSIA、ICI，中金公司研究部注：●代表该因素对该地区ESG产品发展影响较大，◑代表该因素对该地区ESG产品发展有一定影响，○代表该因素对该地区ESG产品发展影响较小。

　　监管政策：因地制宜、殊途同归

　　ESG监管的推动机制：自上而下，双重引导

　　监管政策在ESG投资的发展中起着十分重要的“自上而下”推动作用，并且这种推动机制是来自两个层面的：一方面是以信息披露为主的信息传递机制，另一方面则是以投资激励为主的资金引导机制。

　　► 信息传递机制：从监管出发，设置严格披露要求，提升披露质量。

　　作为ESG研究的基础，公司披露信息的准确性和规范性很大程度上决定了外部对其ESG治理能力的判断结果。因此，从监管的角度在公司信息披露层面给出具体的强制的最低披露标准，可以使披露信息得以更好的与公司研究结合，是ESG投资的信息传递机制的有效保障。

　　► 资金引导机制：弱化监管，强化引导。

　　资金角度，ESG投资过程较难从制度方面进行监管，政策层面的激励和引导是广泛采用的方式。尤其以主权基金和养老金为代表的长期资金，其投资理念与ESG投资较为契合，从政策层面加以引导就可以起到积极的带动作用。

　　图表： “自上而下”的ESG监管推动机制

资料来源：联合国全球契约组织，中金公司研究部

　　ESG监管特点：因地制宜、殊途同归

　　虽然不同地区对于ESG的立法和监管模式存在较大的差异，但各个地区的监管部门和相关组织都努力通过各种方式推进上市公司披露ESG信息的积极性、提升ESG投资的覆盖度。因此我们将ESG监管模式拆分为两个维度，即“强制-自愿”与“整合-单因素”维度，对海内外ESG监管特点进行了总结：

　　图表：海内外ESG监管模式分类四象限

资料来源：中金公司研究部

　　总体上看，海内外ESG监管模式主要可以提炼为四大类：

　　► 欧盟、中国香港：“自上而下”整合型的ESG强制披露要求。欧盟与中国香港市场对于ESG的监管政策制定有一个集中的部门，并且对于ESG的信息披露规则、信息披露的强制性立法设立了完整的“监督-指引-培训-披露”体系。这种强制性、整合型的ESG监管具有很高的监管效率，但可能会对一些较小规模的企业经营带来较大的ESG管理负担。

　　► 日本、美国：环境信息披露结合市场化ESG引导。日本和美国很早就设立了环境信息自愿披露规则，也针对企业的内部治理发布过相应的法案，但是这两个市场对于ESG整合的规则发布较晚，对于上市公司的ESG披露也是自愿原则。日本通过养老基金投资作为资金引导，投资ESG绩效较高的上市公司，激励上市公司积极披露自己的ESG信息，提升ESG绩效；美国的共同基金公司发布了大量被动式ESG基金产品，拓宽了高ESG绩效上市公司的融资渠道。

　　► 英国：较早通过市场化手段进行整合型的ESG引导。英国政府也主要采取了政策性资金的市场化机制来引导ESG发展，对养老金投资的受托人从E、S层面提出了详细的信息披露规则和投资准则，但对上市公司、资管机构并没有强制的ESG信息披露要求。

　　► 中国：半强制环境信息披露和社会责任披露。国内对于ESG信息披露仍然以单因素发展为主，目前我国已经形成了完善的环境信息半强制披露法规和针对上市公司、中央企业的半强制社会责任披露规则，但是成文的ESG信息披露规则尚未发布。

　　ESG监管发展路径：联合国引领全球、各地区各有特色

　　联合国是“ESG”概念的提出者，也是最具影响力的ESG推动者。2004年，联合国全球契约组织联合全球大型金融机构共同发布的《关怀者胜》（Who Cares Wins）倡议书中首次提出了“ESG”这一概念，该文件呼吁各国政府和监管机构应该主动推动企业的ESG信息披露。该倡议书发布后的第二年，全球上市公司的ESG报告披露率显著上升。截至2020年，已经有约80%的各国超大型企业披露了自己的ESG报告。联合国对于ESG信息的披露规则在不断地完善、修订。我们将联合国相关规则的发布时间节点整理如下：

　　图表：联合国ESG披露框架演进

资料来源：联合国，中金公司研究部

　　各地区ESG监管路线各有特色，但均看重ESG的信息传导和政策性资金的引导。纵观全球，ESG的发展成熟度依然存在区域间的显著差异。其中欧盟、英国、美国、日本和中国香港这五个地区对于上市公司的ESG披露监管已经具备了非常成熟的实践经验，且都发展出了具有自身特点的ESG监管路线。我们从法规、指引、理念和路径这四个角度出发，对这五个地区的ESG监管政策的发展路径进行了汇总。

　　总体而言，有两个共同点：（1）看重ESG的信息传导。无论是强制性披露还是自愿性披露的成熟市场，都发布了完整的ESG信息披露体系和相应的指南文件以帮助上市公司编制ESG报告。（2）注重政策性资金的引导。大多数市场主要通过对养老金等政策性资金的投资原则进行立法，以规范受托方（资管机构）在投资决策过程中纳入ESG因素。

　　图表：全球主要地区ESG监管政策发展

资料来源：GRI，中金公司研究部

　　碳中和背景下中国ESG投资展望

　　碳中和加速中国ESG投资发展

　　碳中和对投资的影响：不一定降低潜在回报，深刻影响产业及行业

　　遵循碳中和和可持续发展的原则，不一定会降低投资者的潜在回报。我们认为，虽然实现碳中和是在将传统能源利用的外部性“内部化”的过程，短期可能带来成本上升、中期高度依赖技术上的突破、规则的升级等，但考虑实现碳中和平衡了短期成本和长期潜在回报，且技术革命带来的中长期回报存在高度不确定性，因此不一定会降低投资者的潜在回报。到目前为止的理论研究也支持这一结论，如Lasse Heje Pedersen， Shaun Fitzgibbons， Lukasz Pomorski， 2020（Responsible Investing： The ESG-efficient frontier， Journal of FinancialEconomics， forthcoming）等。

　　碳中和将对行业、产业机构和区域经济产生较大的中长期影响。应对气候变化、遵循碳中和的原则，将深刻影响生产和生活、能源、金融、科技、消费及地缘相对优势与格局等。基于中金公司行业团队的分析，中金公司策略团队判断：在行业、产业中观层面值得关注的趋势可能有：能源变“轻”、金融变“重”、商品“再生”、科技“助力”、区域“重塑”、消费“低碳”等。

　　图表：碳中和背景下行业和产业层面值得关注的趋势

资料来源：中金公司研究部

　　碳中和推进过程中可能受损和收益的行业。基于中金公司研究部各行业团队在碳中和主题下机遇与挑战的分析，中金策略团队梳理了可能从碳中和及可持续发展中受益和受损的行业和领域。我们的分析基于几个维度：1）现有碳排放；2）政策的支持力度以及监管压力；3）绿色溢价，即假设每个行业都使用现有的最先进的清洁技术，由此所需要付出的成本；4）社会治理表示社会、环境治理意识，我们用企业是否发布社会企业责任报告以及披露数据的完整性作为衡量标准。

　　图表： “碳中和”下的行业潜在受益与受损分析

资料来源：中金公司研究部注：现有排放一栏，黑色面积越大代表碳排放占比越高；政策监管一栏，红色信号灯代表行业整体在监管端承压，绿色信号灯表示政策扶持力度；绿色溢价一栏，绿色信号灯代表绿色溢价负数，即脱碳或清洁技术的成本低于传统技术，红色信号灯代表脱碳或清洁技术的成本高于传统技术；社会治理一栏，采用企业是否发布社会责任报告及披露数据的完整性衡量，绿色信号灯代表数据完整度高，红色信号灯代表数据完整度低。

　　碳中和叠加资本市场高速发展助力ESG投资站上风口

　　我们认为，在碳中和的时代背景下，叠加因居民资产配置转移带来的资本市场快速发展，将从多方面快速推动ESG投资在中国的发展。

　　► 首先，碳中和对ESG投资发展的影响主要集中在三个方面：（1）碳中和加速推动ESG监管政策的体系化建设；（2）碳中和加速长期资金（社保、养老金、职业年金等）在投资决策过程中纳入ESG考量；（3）碳中和是目前国家的战略方针，社会各界的深入研究和密集探讨将对我国投资者理解环保、新能源，乃至进一步理解ESG投资理念有深远的影响。

　　► 其次，我国资本市场正处于高速发展阶段，其深度和广度均在不断拓展。从海外，尤其是美国市场的经验来看，资本市场的高速发展对ESG投资的发展同样十分重要。

　　► 最后，碳中和背景下的ESG投资契合当前阶段我国资本市场投资者的需求。从近年公募基金的发展来看，管理规模出现爆发式增长的策略和产品具有两个特征：一是具有持续的超额收益；二是标签清晰。从上文的分析中，我们认为ESG投资，尤其是受益于碳中和的环保类投资，正好具备上述两个特征。

　　图表：碳中和叠加资本市场高速发展将从多方面推动ESG投资在中国的发展

资料来源：中金公司研究部

　　中国ESG投资潜在规模测算

　　我们参考欧洲、美国、日本的资产管理规模和ESG投资规模，对国内ESG投资的潜在规模进行了测算：中国ESG投资规模预计于2025年达到20-30万亿元，占资产管理行业总规模的20%-30%。（1）2014年至2020年间，欧洲、美国、日本市场的资产管理规模年化复合增速分别为7.88%、5.78%、10.49%，我国同期为19.89%。假设未来5年的复合增速为12%，则2025年中国资产管理行业总规模将达到104万亿元。（2）从ESG投资占资产管理总规模的比例来看，欧洲处于成熟阶段，稳定在40%-50%；美国仍在快速提升，2020年占比33%；日本最近5年快速增长，2020年已经达到24%。我国ESG发展才刚起步，假设5年后达到目前日本的水平，占比在20%-30%之间。

　　图表：欧洲资产管理规模及ESG投资规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　图表：美国资产管理规模及ESG投资规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

　　图表：日本资产管理规模及ESG投资规模

资料来源：GSIA，中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

　　图表：我国资产管理规模及规模预测

资料来源：GSIA，中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

　　借鉴全球ESG公募基金的发展速度，我们预计2025年中国ESG公募基金规模将达到7500亿元左右。测算过程如下：全球ESG公募基金2016-2021H1复合增速为26.27%，我国的ESG公募基金发展较晚，规模增长集中于近2年，16年以来复合增速仅23.70%。假设以10年维度来看，我国ESG公募基金增速可以达到全球水平，我们预计2025年我国ESG公募基金规模将达到7533亿元。

　　图表：全球ESG公募基金规模

资料来源：Bloomberg、万得资讯，中金公司研究部

　　图表：我国ESG公募基金规模预测

资料来源：Bloomberg、万得资讯，中金公司研究部

　　中国如何推进ESG投资生态建设？

　　从前文的论述可以看到，ESG投资的参与者众多，影响ESG发展的因素繁杂，如何借鉴全球主要市场ESG投资发展的经验，稳妥有序的推进我国ESG投资的生态体系建设？我们给出了一些思考和浅见，供投资者参考。

　　我们认为，ESG投资生态建设可以分为两个层次：一是战略层面的思考，聚焦ESG监管模式的选择、国际标准与中国特色的有机融合；二是战术层面的安排，从信息披露机制、资金引导机制给出具体的建议。

　　ESG投资生态建设的战略思考

　　ESG监管模式的选择：强制披露+自下而上。（1）在信息披露的“强制-自愿”维度，我们认为采用强制披露更为合适。一是在环境、社会责任方面我们已经初步形成半强制披露的框架；二是我国政府和监管具有更强的动员和执行能力，更契合强制披露的方式。（2）在E\S\G“整合-单因素”维度，我们建议自下而上，从单因素突破，先环保（E）后社会责任（S），以点带面的方式建设ESG监管体系。首先，ESG整合监管的模式需要有统一的机构，我国尚不具备；其次，可以顺应碳中和的时代背景和要求，从环保（E）角度着手，探索和建立ESG监管政策体系；最后，近期国家层面对公平与效率、第三次分配的重视，很可能在未来几年深刻影响中国社会和资本市场，届时社会责任（S）的重要性和话题性都将得到大幅提升。

　　国际标准与中国特色的有机融合：体现中国作为发展中国家“共同但有区别”的责任。

　　（1）基础设施建设（披露体系、数据规范等）可以尽量与国际标准一致。（2）评级体系框架可借鉴国际成熟标准，但具体指标设定上应体现中国特色，尤其是与经济发展阶段高度相关的环保类（E）指标，与政治、文化、历史等息息相关的社会责任（S）指标。（3）投资策略的应用应结合本国情况加以选择和改进，以满足当前阶段国家设定的可持续发展目标。ESG投资的目的是实现可持续发展，但不同国家和地区，应该根据其发展阶段和现状，设定合理、可实现的可持续发展目标。

　　ESG投资生态建设的战术安排

　　ESG基础设施建设：以信息披露机制为核心充实数据和完善评级

　　底层数据和评级体系是ESG生态的重要基础设施。基础数据的质量和广度、数据口径的可信度与合理性、评级机构和研究机构的不断发展和壮大，均会从根本上影响整个ESG生态体系的效果。具体而言，有以下几个方面：

　　► 基础数据：提升披露数据质量、协调政府公开ESG相关信息

建议交易所尽快出台完整的ESG报告披露规则以提升上市公司披露数据的质量。引导上市公司进行ESG各方面数据的规范披露，为ESG底层数据提供质量保障。指导上市公司披露时对ESG报告披露规则中的关键议题、影响显著性等内容进行客观的披露和讨论，避免采用主观的文字叙述。可以参照香港交易所、NASDAQ的成功经验，颁布独立、完整的ESG信息披露规则，并且提供详细的ESG披露指南。
建议协调政府相关部门整合、开放ESG相关信息。如果能在不危害国家安全、不侵害民众隐私的前提下，政府相关部门将ESG相关数据（例如：环保处罚、裁判文书等）逐步整合且及时公开、定期发布，势必将补充和完善国内ESG评级的基础数据。

　　► 数据规范：保证数据可信度与合理性

为ESG指标设定统一的数据规范。所有量化指标的获得，应当遵循“权威统计口径→可审计的国际认可估算方法→方法论透明的估算结果”的顺序进行获取，具体思路为：在编写每一个ESG指标的数据技术规范时，应该尽可能的优先尝试从官方权威的口径（如：国家统计局）提取数据；如果官方口径没有披露，可以参照国际指引中广泛认可的估算方法，但必须做到可以被专业机构审计、被重复验证；如果上述两种方法都无法计算该项指标，则提出供参考的指标测算方法，如果上市公司没有使用指引中的测算方法，而是使用自己的方法进行测算，则必须披露该方法的合理性。
针对ESG各关键议题，邀请权威专家编写相关指南。在ESG的议题中涉及到非常多自然科学的指标计算，例如：碳足迹、生物多样性、废弃物处理等，为提高指标数据的客观性与科学性，可以邀请相应学科的权威专家确定指标的计算、比较方法，编写对应关键议题的数据披露指南。

　　► 评级体系：发展权威评级机构，充实学术与业界研究

发展具有权威性的国内ESG评级机构。培育兼顾国际准则与中国特色的权威ESG评级机构：ESG指标体系可以考虑与全球认可度较高的GRI标准进行对应，以便于国内外投资者遵循成熟的ESG投资框架进行决策；同时也需要考虑“扶贫”等具有中国特色的主题，提升ESG评级对国内市场的适配性。权威的国内ESG评级将有助于资管机构统一评级标准，有助于ESG投资的健康发展。
充实学术与业界研究，提高ESG评级效率。ESG投资在我国存在较大的认知缺口和人才缺口。学术层面上可以加强培养ESG专业人才，包括培养各个ESG子学科的专家、ESG评级方法的专业研究人员等，为ESG发展提供坚实的研究支持。包括咨询机构在内的业界ESG研究机构的发展也有助于提升ESG评级效率，专业的ESG咨询机构能降低上市公司的学习成本，帮助上市公司编写客观有效的ESG报告，为ESG评级提供可靠的底层数据。

　　ESG投资资金引导：以政策性资金作为有效引导，兼顾资管机构的“双重底线”

　　► 政策性资金：通过社保、养老金等政策性资金的ESG投资要求作为有效引导

　　资金方面对ESG的投资较难从制度方面进行监管要求，政策层面的激励和引导是较为广泛采用的方式。尤其以主权基金和养老金为代表的长期资金与ESG的理念契合度较高，从政策层面加以引导就可以起到积极的带动作用。学习日本、英国等国家的ESG发展经验，引导长期资金在投资决策中尽快纳入ESG原则，将有效的提升ESG投资在市场内的占比，提升ESG理念传播的速度。

　　► 资管机构：指引资管机构实践“双重底线”原则

　　目前全球许多专业的ESG投资机构都已经构建了“双重底线”（double bottom line）的核心投资原则。ESG资产管理人应当强制要求所有的受托人、被投资企业、被投资项目按照ESG指标体系的披露规则，定期报送各类ESG指标。而作为ESG资产管理人，在定期报告中，不仅需要披露资管产品的投资业绩，还通过汇总被投标的的ESG指标，披露资管产品产生的综合ESG绩效。

　　图表： “双重底线”投资原则示意图