本轮修复有何不同？应如何跟踪？—兼评5月经济【国盛宏观熊园团队】|地产_新浪财经

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：5月工业增加值同比0.7%（前值-2.9%），三年平均增速4.6%（前值3.5%）；社零同比-6.7%（前值-11.1%），三年平均增速0.6%（前值-1.1%）；1-5月固投累计同比6.2%（前值6.8%），三年平均增速4.7%（前值4.7%），其中：地产投资同比-4.0%（前值-2.7%），三年平均增速4.2%（前值4.6%）；狭义基建投资同比6.7%（前值6.5%），三年平均3.8%（前值3.6%）；制造业投资同比10.6%（前值12.2%），三年平均增速4.3%（前值4.1%）。

核心观点：5月经济环比有所反弹、但同比跌幅仍大，主因本轮修复较2020年有4大新制约；基于4大核心高频指标，目前经济好于4月、略强于3月、明显弱于1-2月，总体仍处底部区间。继续提示：6月可能是经济和市场的分水岭，能否走出“经济底、市场底”，6月是重要观察窗口：6月应是经济反弹期，中性情形看，二季度GDP增速可能是1-2%，下半年可能5.5%-6%左右，全年目标可能“保4争5”；政策当前处于“存量落地期、增量酝酿期”，短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线松地产等。

1、整体看，5月经济环比弱修复、同比跌幅仍大，略好于市场预期，中微观仍存背离。

2、结构看，地产、消费、进出口、就业等普遍有所好转，基建、制造业维持韧性。

3、对比2020年看，本轮经济修复面临4大新制约（居民信心更差、地产回升更难、外需带动更弱、物流限制更多），复苏斜率也因此更缓；基于4大核心高频指标（电影观影人次、30城商品房成交面积、韩国出口、整车货运流量），目前经济弱复苏、仍在底部区间，景气度好于4月、略强于3月、但明显弱于1-2月。

4、具体看，5月经济数据有如下特征：

>消费端：如期弱反弹，修复速度和空间均受限。

>投资端：地产、基建和制造业投资均小幅反弹。

>供给端：工业生产增速回正，需求、物流制约仍明显。

>就业端：城镇失业率小降，大城市和青年失业率续创新高。

5、往后看，目前经济仍明显低于正常增速水平、仍在底部区间，继续提示：事情正在起变化，6月可能是分水岭，“经济底、市场底”能否走出底部，6月是重要观察窗口。

报告摘要：

1、整体看，5月经济环比弱修复、同比跌幅仍大，略好于市场预期，中微观仍存背离。5月国内疫情较4月明显趋于受控，经济反弹是市场共识，发电耗煤、地产&汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现，市场预期也较充分。从高频看，消费、生产、出口、制造业投资等走势均与高频指标走势接近，基建和地产的变动方向与高频一致、但幅度背离仍较大。

2、结构看，地产、消费、进出口、就业等普遍有所好转，基建和制造业维持韧性。其中，关注几个重点数据：5月地产销售增速升7.2个点至-31.8%，短期拐点可能正逐步到来；5月社零同比-6.7%，跌幅仍大，疫后并无报复性消费，复苏较慢；5月失业率小降至5.9%，但大城市失业率、青年失业率续创新高，就业形势依然严峻。

3、对比2020年，本轮经济修复面临四大新制约、复苏斜率更缓；基于四大核心高频指标，目前经济弱复苏、仍在底部区间，景气度略强于3月，但明显弱于1-2月。对比2020年，我们认为本轮疫后复苏面临居民信心更差、地产回升更难、外需带动更弱、物流限制更多等四大制约，导致经济复苏速度、斜率更缓。观测经济修复的高频指标繁多，我们认为，从上述四大制约入手，本轮疫后复苏主要可关注四大核心指标：1）居民信心/服务业观测指标：电影观影人次；2）地产景气观测指标：30城商品房成交面积；3）外需变动观测指标：韩国出口；4）物流观测指标：整车货运流量。综合看，截至6月前两周，四大核心高频指标指向经济如期呈现弱复苏态势，经济景气略强于3月，但仍明显弱于本轮疫情爆发前的1-2月。

4、具体看，5月经济数据有如下特征：

1）消费端：如期弱反弹，修复速度和空间均受限。5月社零当月反弹至-6.7%，略好于市场预期。结构看，汽车、升级类消费跌幅最大，地产系、食品消费跌幅较小。往后看，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费增速有望继续反弹；但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素，修复速度和空间预计都将受限，6月消费可能延续弱反弹。

2）投资端：地产、基建和制造业投资均小幅反弹

>地产销售、投资均触底反弹，关注回升的持续性。5月商品房销售面积同比回升7.2个点至-31.8%，地产投资当月同比-7.8%，较4月的-10.1%跌幅收窄，地产景气短期拐点可能正逐步到来；但应注意，近期地产反弹部分原因在于疫情期间需求的滞后回补，后续能否全面回升仍需持续跟踪。土地市场景气仍弱，开工施工竣工累计增速普遍回落。5月地产数据与百强房企销售额、30城商品房成交等高频数据变动方向一致，跌幅仍有差距。后续需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期，尤其关注核心一二线地产可能松绑。

>基建投资延续高增，后续空间仍大。根据统计局数据，1-5月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、6.7%，较1-4月同比的8.3%、6.5%变动不大，与沥青开工率等中高频指标走势一致，但幅度差别仍较大；基建投资当月增速有所反弹。往后看，6.1国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建，对基建投资直接拉动达4-5个点。维持前期观点：预计2022年新老基建共同发力，基建投资可能升至8%或更高。

>制造业投资高位继续回落，韧性仍强，企业预期继续恶化。1-5月制造业投资累计同比10.6%，较1-4月的12.2%继续回落，韧性仍强。5月企业投资前瞻指数等仍在低位，企业预期恶化仍然明显。总体看，2022 年制造业投资有望高增、韧性强，节奏上前高后低。

3）供给端：工业生产增速回正，需求、物流制约仍明显。5月工业增加值当月同比0.7%，较4月同比的-2.9%小幅反弹，季调环比5.6%，与发电耗煤、制造业PMI低位反弹的走势一致。高频看，目前全国企业开工复工率已经较高，但需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。分行业看，汽车、通用设备、化学制品等行业生产回升较多。往后看，6月疫情制约将继续减轻，叠加需求恢复，6月工业生产大概率将继续反弹。

4）就业端：城镇失业率小降，大城市和青年失业率续创新高。5月城镇调查失业率小降0.2个点至5.9%，31个大城市调查失业率续升0.2个百分点至6.9%，16-24岁青年调查失业率高达18.4%，均续创有数据以来新高，就业形势仍然严峻。

5、往后看，目前经济仍明显低于正常增速水平、仍在底部区间，继续提示：事情正在起变化，6月可能是分水岭，“经济底、市场底”能否走出底部，6月是重要观察窗口，其中：基本面看，6月应是经济反弹期，中性情形看，二季度GDP增速可能是1-2%，下半年GDP增速可能5.5%-6%左右，全年目标可能转向“保4争5”；政策面看，当前处于“存量政策落地期、增量政策酝酿期”，短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线放松等。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

正文如下：

一、本轮经济修复有何特点？应如何观测？

与2020年相比，本轮经济修复面临四大制约，复苏斜率更缓

本轮疫情冲击严重，5.25稳住经济大盘会议指出目前“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，对比2020年，我们认为本轮疫后复苏面临居民信心、地产、外需、物流等四大制约，导致经济复苏速度、斜率更缓。

>居民信心更差：据央行调查数据，今年一季度，我国居民储蓄意愿升至54.7%的历史高位，4-5月大概率进一步上行，已明显高于2020年疫情爆发时水平，4月社零降幅也明显大于按去年冲击强度测算的跌幅，指向除了疫情直接限制，居民信心、消费倾向的恶化也较过去几轮疫情更为严重，相应需要更多时间修复。

>地产回升更难：去年四季度以来，我国地产政策趋于松动，5年期LPR、房贷利率持续下行，但5月30城商品房销售跌幅仍有48.3%，地产景气仍未明显好转；除了疫情因素，也指向居民对地产市场的长期预期恶化、投资性需求退潮、居民杠杆率高企等深层次问题逐渐暴露，地产回升更加艰难。

>外需带动更弱：2020年我国疫情受控后，全球疫情爆发，美欧供给受限，但在政策刺激下需求依然旺盛，推动我国出口增速由2019年的0%左右升至2020-2021年的13%左右，也带动我国工业生产、制造业投资等迅速恢复。而今年在俄乌冲突等影响下，美欧经济回落已是大势所趋，外需带动作用明显趋弱。

>物流限制更多：本轮奥密克戎疫情传播性更强，各地疫情防控措施也更加严格，物流不畅的问题趋于缓解，但仍不容忽视：从整车货运流量指数来看，6月初的同比跌幅仍有20%以上，6.6总理考察交通运输部时也指出，要“着力解决一些地方存在的通而不畅问题”，反映当前物流对供给端的限制仍存。

化繁为简，从四大制约入手，本轮疫情复苏应关注四大核心指标

当前看，经济复工复产率已经较高，整体复工率应已在9成以上。全国据上海证券报，“5月上海民企工业产值环比增长超过99%...随着上海‘重启’，目前民企已基本全面复工”；工信部5月底表示“1722家部级白名单企业复工率达92%，上海5872家白名单企业整体复工率达到75.4％”。结合6月第一周全国焦化、汽车半钢胎开工率分别为76.4%、64.1%，高于1-2月、近3年平均水平，指向整体复工率已经较高。

但应注意，复工率高并不代表实际生产水平也高，实际生产可能受到物流、需求等制约。据上海经信委，截至5月下旬，上海“专精特新”中小企业中，维持生产经营的约占65%，其中75%的企业员工线下返岗率不足30%，80%的企业产能利用率不到50%；高频看，6月第一周沿海发电耗煤同比-14%，较5月的-15.8%跌幅收窄但仍大，除了近期水电高增，也指向需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。

往后看，如上所述，本轮经济复苏面临四大制约，可根据以下四个核心指标进行跟踪：

1、居民信心/服务业观测指标：电影观影人次。居民信心较难直接观测，但可从受其影响最大的服务业消费恢复情况侧面观察。从近年来走势看，全国电影观影人次增速与服务业生产指数增速走势较为一致，主因电影观影虽然受到影片质量等因素影响，但作为典型人员密集活动，仍能较好的反映疫情对服务业的冲击程度。2-5月、6月前两周的观影人次同比分别为-35.5%、-53.2%、-74.6%、-58.2%、-48.9%，指向6月服务业弱复苏，略强于3月，但明显弱于本轮疫情爆发前的2月。

2、地产景气观测指标：30城商品房成交面积。从近年来走势看，30城商品房成交面积增速与全国商品房销售增速走势较为一致，2-5月、6月前两周的30城商品房成交面积同比分别为-26.4%、-46.9%、-53.8%、-48.3%、-45.3%，指向6月地产弱复苏。

3、外需变动观测指标：韩国出口。从近年来走势看，我国与韩国的出口增速走势较为接近，且韩国会公布前10日、前20日出口增速数据，时效性较高。6月前10日出口同比-12.7%，考虑到韩国前10日出口增速波动较大，6月出口情况仍待进一步观察。

4、物流观测指标：整车货运流量。货运增速与工业生产增速走势较为一致，2-5月、6月前两周的整车货运物流增速分别为27.3%、-2.6%、-26.3%、-18.9%、-15%，结合6月沿海八省发电耗煤跌幅仍大，指向6月工业生产也是弱复苏。

全年看，目前经济仍明显低于正常增速水平，但随着全国疫情持续受控，“政策底”、“执行底”也被确认，经济底、市场底可能正逐步到来；二季度GDP增速应是0-3%，全年目标可能转向“保4争5”，中性情形下，下半年GDP增速可能在5.5%-6%左右。

二、消费端：如期弱反弹，修复速度和空间均受限

5月消费弱反弹。随着疫情冲击减轻，5月社零当月同比回升至-6.7%，略好于市场预期的-7.6%左右，较4月的-11.1%大幅回升4.4个百分点；4月社零三年平均增速为0.6%，较4月的平均增速-1.1%回升1.7个点。

结构看，汽车、升级类消费跌幅最大，地产系、食品消费跌幅较小。

>商品消费方面，5月商品零售同比-5%，三年复合增速1.5%，较4月平均增速的-0.3%回升，其中可选消费的化妆品、汽车、服装、通讯器材、金银珠宝等反弹较多；必选消费的食品饮料、药品等增速变动不大。

>餐饮消费方面，5月餐饮消费同比-21.1%，三年复合增速-6.8%，较4月平均增速的-8.0%小幅反弹，疫情冲击仍然显著。

往后看，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费增速有望继续反弹；但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素，修复速度和空间预计都将受限。

三、投资端：地产、基建和制造业投资均小幅反弹

根据统计局数据，1-5月固定资产投资同比6.2%，基本符合市场预期，较1-4月的6.8%回落，三年平均增速4.7%，较1-4月持平；5月季调环比0.7%，较4月的-0.8%显著回升。据我们测算，基数调整后，5月固定资产当月同比4.7%，较4月的2.3%回升，三年平均增速4.7%，也较4月的4.5%回升。

结构看，地产、基建、制造业投资增速均小幅回升。

地产销售、投资均触底反弹，关注回升的持续性

地产销售触底反弹。5月商品房销售面积同比-31.8%，较4月回升7.2个点，三年平均增速-6.5%，较4月平均增速回升4.2个百分点。土地市场景气仍弱。5月土地购置面积当月同比-43.1%，较4月回升14.2个点，三年平均增速为-26.8%，与4月基本持平。

地产投资累计增速转负，当月同比跌幅收窄。1-5月地产投资同比-4%，较1-4月回落1.3个点，三年平均累计同比4.2%，较1-4月回落0.4个点；5月地产投资当月同比-7.8%，较4月的-10.1%跌幅收窄，三年平均3.1%，与4月基本持平。

开工施工竣工普遍回落，新开工下行最多。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-30.6%、-1.0%、-15.3%，三年平均增速分别为-13.5%、3.7%、-4.4%，普遍较1-4月继续回落，其中新开工面积增速下行最多。

5月地产数据与中观高频数据变动方向一致。5月百强房企操盘销售额环比增长5.6%、同比降低59.4%，30大中城市商品房成交面积同比-48.3%，虽仍大于本月统计局公布的商品房销售跌幅，但跌幅收窄的变动方向一致。

年初以来，地产政策持续松动，5月疫情有所受控后，地产景气触底反弹，但可能包含一定积压需求滞后释放的支持；后续能否全面回升仍需观察。需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期，尤其关注核心一二线地产可能松绑。

基建投资：延续高增，后续空间仍大

基建投资增速保持高位。根据统计局数据，1-5月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、6.7%，三年平均增速分别为4.9%、3.8%，较1-4月同比的8.3%、6.5%，三年平均增速的4.9%、3.6%变化不大，与5月沥青开工率、挖掘机效率维持震荡的走势一致。广义、狭义基建投资当月同比分别为7.9%、7.2%，较4月有所反弹。

5月基建数据与中高频指标走势一致，但幅度差别仍较大。如5月沥青开工率24.7%，与三月基本持平，仍处于历史低位；挖掘机销量、水泥等建材价格增速继续处于低位。

往后看，5月稳经济33条继续把基建投资作为稳经济的关键抓手；6月1日国常会进一步明确，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，8000亿增量贷款可直接拉动基建投资4-5个百分点，支持力度较强。维持前期观点：预计2022年新老基建共同发力，基建投资可能升至8%或更高。

制造业投资：高位继续回落，韧性仍强，企业预期仍处低位

制造业投资增速继续回落。根据统计局，1-5月制造业投资累计同比10.6%，较1-4月的同比12.2%继续回落；三年平均增长4.3%，较1-4月平均增速4.1%小升，韧性仍强。

企业预期仍处低位。5月PMI 生产经营活动预期小幅回升0.6个百分点至53.9%，企业投资前瞻指数继续回落7.2个百分点至48.6%，反映企业预期恶化仍然明显。

往后看，维持此前观点，前期利润高增的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，且经济压力较大，全年看仍趋回落。

四、生产端：工业生产增速回正，需求、物流制约仍明显

工业生产增速回正。5月工业增加值当月同比0.7%，略高于市场预期的-0.1%左右，三年平均增速为4.6%，较3月同比的-2.9%、平均增速3.5%小幅回升；环比角度看，5月工业增加值季调环比5.6%，较4月的-5.8%明显反弹，4-5月平均环比-0.1%，仍明显弱于近年来0.5%左右的平均水平，与6月发电耗煤跌幅收窄但仍大、制造业PMI反弹，但仍处于收缩区间的走势一致。

高频看，目前全国企业开工复工率已经较高，但需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。一方面，目前企业开工复工率整体已经较高，6月前2周全国焦化、汽车半钢胎开工率分别为76.5%、64.1%，较1-2月分别高8.7、21.6个点，较近3年平均水平分别高1.4、1.8个点；工信部5月底表示“1722家部级白名单企业复工率达92%，上海5872家白名单企业整体复工率达到75.4％”。但应注意，复工率高并不代表实际生产水平也高：据上海经信委，截至5月下旬，上海“专精特新”中小企业中，维持生产经营的约占65%，其中75%的企业员工线下返岗率不足30%，80%的企业产能利用率不到50%；另一方面，6月第一周沿海发电耗煤同比-14%，较5月的-15.8%跌幅收窄但仍大，除了近期水电高增，也指向需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。

服务业弱反弹。5月服务业生产指数同比回升至-5.1%，三年平均增长2.5%，较4月当月同比的-6.1%、平均增速2.0%小幅反弹，与服务业PMI的走势一致。

分行业看，汽车、通用设备、化学制品等行业生产回升较多。5月各工业行业工业增加值增速多数反弹，其中汽车制造业工业增加值同比-7%，三年平均1.6%，较4月当月同比的-31.8%、平均增速-8.1%大幅反弹，反映供应链约束有所减轻。

往后看，6月疫情制约将继续减轻，叠加需求恢复，6月工业生产大概率将继续反弹。

五、就业端：城镇失业率小降，大城市和青年失业率续创新高

4月城镇失业率小降，大城市失业率续创新高。5月城镇调查失业率小降0.2个点至5.9%，结束了此前连续6个月上行趋势。31个大城市调查失业率续升0.2个百分点至6.9%，续创有数据以来新高，已大幅高于疫情爆发时期水平。

青年失业率续创新高。1-5月城镇新增就业529万人，占年初目标的48%，明显低于2017-2019年同期平均进度的55%左右。结构上看，5月16-24岁青年调查失业率升至18.4%，续创有数据以来新高，今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月15日发布的报告《本轮修复有何不同？应如何跟踪？—兼评5月经济》，具体内容请详见相关报告。

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