任泽平：空中加油，巩固经济复苏势头

　　文：任泽平团队

　　（本篇包含：《经济金融数据回调，空中加油——全面解读7月经济金融数据》和《降息来了！对经济、股市、房市影响多大？——解读815MLF降息》）

　　经济金融数据回调，空中加油——全面解读7月经济金融数据

　　1 经济金融数据回调，需空中加油，防止二次探底

　　7月经济数据的基本判断：防止经济二次探底，需空中加油，发力新基建，促进房地产软着陆，是该出手稳楼市了。经济复苏基础不牢，不可盲目乐观，那些认为经济过热、政策应该收紧的观点，要多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。相信通过空中加油，中国经济前景光明。信心比黄金重要。

　　7月数据反映经济复苏基础不牢固，社融、投资、消费、地产等数据回调，基建和出口是主要支撑。虽然基建带动作用凸显；但房地产销售恢复不稳定、跌幅扩大，局部停贷现象对投资和市场信心产生一定影响；消费处于低位、就业和市场主体仍需呵护；出口韧性强，一定程度反映中国在全球的产业链优势，但未来受外需影响或不可持续。通胀温和，尚不构成政策掣肘，稳增长优先于防通胀。8月15日，央行缩量续作MLF，调降MLF利率10bp。

　　从外部环境看，下半年美国、欧洲经济将从滞胀转入衰退，可能会出现外需量价齐跌，对出口形成压制；以及强美元周期下全球金融风险。截至8月14日，美元指数升至105.7，年内涨幅10%；美元兑欧元接近1：1，美元兑日元133，年内涨幅16%。部分新兴经济体面临高通胀、贸易条件恶化和资本外流三重压力，外币（美元）主权债违约风险提升。欧元区和英国正承受严重滞胀、金融收紧、资本外流压力，或先于美国衰退，以及警惕债务问题爆发。

　　我们在4月提出“从今天起，开始乐观”，随后5-6月经济和资本市场反弹。7月下旬提出“经济复苏基础不牢，空中加油”“股市从单边上涨转为结构性行情”。

　　具体来看，7月经济金融数据呈以下特点：

　　1）基建投资表现亮眼、制造业投资韧性较强。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长9.1%，较6月上升1.0个百分点；其中，水利环境表现亮眼。制造业投资同比增长7.5%，较6月上下降2.4个百分点；1-7月新基建相关行业电气机械和计算机等电子设备制造业投资同比分别增长37.2%和18.6%。

　　新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能、数字产业等项目建设。

　　2）房地产销售和投资降幅扩大。商品房销售面积和销售额同比分别为-28.9%和-28.2%，分别较上月下滑10.6和7.4个百分点；房地产投资同比增长-12.3%，较上月下降2.9个百分点。房地产开发资金来源同比-25.8%；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-47.3%和-33.4%；新开工、施工和竣工面积同比分别为-45.4%、-44.3%和-36.0%。

　　3）消费回落。社会消费品零售总额同比2.7%，较上月回落0.4百分点；扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-0.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比1.9%。餐饮行业降幅边际收窄，但表现较弱，线下消费场景仍待恢复；商品零售涨幅回落。

　　4）失业率有所缓和，但仍需高度重视。7月份，全国城镇调查失业率为5.1%，31个大城市城镇调查失业率为5.6%。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%，较上月变动0.6、-0.2个百分点。

　　5）出口维持韧性。出口同比增18.0%，两年复合增速18.6%，一是反映中国产业链优势，二是今年以来价格对出口总额贡献远大于量，三是仍存在前期积压订单集中释放现象，7月出口交货值同比9.8%，较上月回落。后续随着外需回落，出口或面临压力。

　　6）CPI同比温和上涨，猪周期启动。CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.5%。其中，食品价格同比6.3%，涨幅继续扩大，影响CPI上涨约1.12个百分点，主因鲜菜、猪肉等价格上涨。PPI在国内保供稳价、以及国际大宗商品回落的共同作用下，延续回落。

　　7）新增社融创6年新低，信贷增速回落，结构不佳。7月社融增速10.7%，较上月回落0.1个百分点。新增社会融资规模7561亿元，较上年同期少增3191亿元，创近六年新低。反映当前复苏基础不牢固，实体经济融资需求不足。从结构上看，表外融资和政府债融资对社融的支持力度减弱，信贷再次转为拖累。M2与社融倒挂，反映宽货币难以从供给端释放到需求端。

　　2 工业增加值略降

　　7月份，规模以上工业增加值同比增3.8%，较6月回落0.1百分点，1-7月规模以上工业增加值同比增长3.5%。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.38%。分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长8.1%，较上月回落0.6个百分点；制造业增长2.7%，较上月回落0.7百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%，较上月上升6.2个百分点。

　　分行业看，7月份，41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长，比上月减少6个行业。计算机、电气机械等高技术制造业和装备制造业继续高增但势头放缓，医药制造业在去年高基数影响下继续对工业增加值造成拖累，能源类行业在保供稳价下维持高产量，汽车制造业大幅增长。

　　1）能源增产保供，原煤、原油、天然气产量同比分别增长16.1%、3.0%和8.2%。煤炭开采和洗选业同比11.0%，石油和天然气开采业同比4.5%，电力、热力生产和供应业同比10.4%。

　　2）高技术制造业同比增长5.9%，较上月回落2.5个百分点，恢复势头减缓。计算机、通信和其他电子设备制造业同比7.3%，较上月回落3.7个百分点；电气机械和器材制造业同比12.5%，较上月回落0.4个百分点。金属制品业同比-2.3%，较上月回落2.4个百分点；专用设备制造业同比4.0%，较上月回落2.0个百分点；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比7.6%，较上月上升0.9个百分点，或与暑期出行增多有关。医药制造业同比-10.3%，较上月下降1.8个百分点。

　　4）汽车制造业涨幅继续扩大。汽车制造业同比22.5%，较上月继续扩大6.3百分点。其中，新能源汽车产量同比增长112.7%。

　　5）消费行业中，农副食品加工业同比-0.8%，较上月继续下降0.5个百分点；食品制造业同比2.8%，较上月继续下降0.2个百分点。

　　服务业恢复势头减弱，高技术服务业表现优于平均。7月份，全国服务业生产指数同比0.6%，较上月回落0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数同比分别为10.3%、4.9%。

　　3 固定资产投资增速下滑

　　7月固定资产投资（不含农户）当月同比增长3.5%，较6月下降2.3个百分点；1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.7%，较1-6月下滑0.4个百分点。分投资主体看，1-7月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为2.7%和9.6%，较1-6月分别下滑0.8和上升0.4个百分点。

　　高技术制造业和社会领域投资仍增长较快。1-7月高技术产业投资增长20.2%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长22.9%、14.3%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长27.5%、26.6%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长16.2%、15.5%。社会领域投资增长14.5%，其中卫生、教育投资分别增长33.0%、8.2%。

　　4 房地产销售和投资下行

　　房企销售和资金到位速度边际下行。7月商品房销售面积和销售额同比分别为-28.9%和-28.2%，分别较6月下滑10.6和7.4个百分点。7月房地产开发资金来源同比-25.8%，较6月下滑2.2个百分点。部分房企处于经营困境、现金流紧张，短期居民对房市信心不足、观望情绪较浓，叠加房地产置业长周期、老龄化少子化带来的中长期购房需求下滑等，房地产市场整体成交偏冷。近期政策端，央行降息、地方放松限售、限购、落户、公积金等利好政策接连出台，但房地产恢复尚不稳定。房企资金回笼速度下行。7月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-36.8%、-20.6%、-31.2%和-22.6%，均较6月下行。

　　7月房地产投资同比增长-12.3%，较6月下降2.9个百分点；1-7月房地产投资累计同比增长-6.4%，较1-6月下滑1.0个百分点。土地购置和建安投资整体仍弱。土地成交方面，成交规模环比下降，但因本月集中土拍的城市较去年同期增加，因而同比降幅有所缩窄。7月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-47.3%和-33.4%，分别较6月上升5.5和31.7个百分点。施工方面，施工、竣工和新开工同比降幅仍较大，7月新开工、施工和竣工面积同比分别为-45.4%、-44.3%和-36.0%，分别较6月下滑0.3、上升3.8和4.7个百分点。

　　5 基建投资表现亮眼，拉动固定投资

　　7月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长9.1%，较6月上升1.0个百分点；1-7月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长7.4%，较1-6月上升0.3个百分点。水利环境表现亮眼，交运仓储边际改善但仍拖累基建投资，7月水利环境设施和交运仓储投资同比分别增长18.4%和2.1%，分别较6月上升0.3和3.3个百分点。交运仓储中，7月铁路和道路投资同比增速分别为-7.5%和-0.2%。水利环境中，7月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为25.8%和16.5%，表现较好。另外，7月水电燃气投资同比增长15.1%，较6月下滑9.0个百分点。

　　资金、项目双重松绑推动落实下，7月基建投资继续表现亮眼。资金端，专项债前置与政策性金融工具双重加持。在专项债加快下达限额、发行和使用并扩大支持范围等政策推动下，截至7月末各地发行新增专项债券3.47万亿元，基本发行完毕。叠加6月国常会提出的政策性银行8000亿元信贷额度和金融债券筹资3000亿元等政策性金融工具，有助于撬动更多银行和资本市场的信贷资金。项目端，中央推动地方多批专项债项目和重大项目申报扩容和开工提前。去年9月财政部部署地方报送2022年的专项债券项目，1月财政部会同发改委布置地方补报一批专项债储备项目，两批合计储备7.1万个项目；6月发改委要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目。2022年2月以来多省春季、二季度重大工程集中开工均较往年提前。根据统计局数据，1-7月份计划总投资亿元及以上项目带动作用明显，完成投资同比增长10.8%，增速连续两个月加快；对全部投资增长的贡献率高达95.4%，比上半年提高6.3个百分点；拉动全部投资增长5.5个百分点。根据水利部数据，上半年全国完成水利建设投资4449亿元，同比增加59.5%。

　　6 制造业投资韧性较强

　　7月制造业投资同比增长7.5%，较6月上下降2.4个百分点；1-7月制造业投资累计同比增长9.9%，较1-6月下滑0.5个百分点。技改投资增势较好，1-7月制造业技改投资同比增长12.5%，增速高于全部制造业投资2.6个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为41.5%，比2021年同期提高0.9个百分点。

　　装备制造业、消费品制造业和新基建相关制造业投资增长较快。1）装备制造业投资仍保持较快增速，1-7月通用设备、专用设备和运输设备制造业投资同比分别增长17.5%、16.3%和12.5%，均保持二位数增长。2）消费品制造业投资增长加快，1-7月酒、饮料和精制茶制造业投资增长35.7%，纺织服装、服饰业投资增长32.8%，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业投资增长25.1%。3）新基建相关投资高速增长，拉动新能源产业链企业投资，1-7月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）和计算机等电子设备制造业（包括5G等）制造业投资同比分别增长37.2%和18.6%。7月14日国家发改委运行局局长李云卿在媒体吹风会上表示，大型风电光伏基地建设第一批项目已开工超过9500万千瓦。4）汽车制造业增速回升，7月汽车制造业单月投资同比增长15.5%，较6月上升12.2个百分点。

　　7 消费略有回落

　　消费回落。7月社会消费品零售总额同比2.7%，较上月回落0.4百分点；扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-0.77%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比1.9%。1-7月份，社会消费品零售总额同比下降0.2%。按消费类型来看，餐饮行业降幅边际收窄，但表现较弱，线下消费场景仍待恢复；商品零售涨幅回落。7月商品零售同比3.2%，较上月回落0.7个百分点；餐饮收入同比-1.5%，较上月回升2.5个百分点，有所恢复但仍需发力。

　　分品类看，汽车消费略有回落，必需消费品类表现较为稳定，石油因输入性通胀维持高增，可选消费品表现分化，房地产产业链表现仍疲软。1）必需消费品类表现稳定。粮油、食品类同比6.2%；饮料类同比3.0%，烟酒类同比7.7%。2）可选消费品表现分化。化妆品类同比0.7%，金银珠宝类同比22.1%。3）石油及制品类维持增长，或与油价的高位震荡及传导的滞后效应有关。石油及制品类同比14.2%，较上月下滑0.5个百分点。4）汽车类略有回落。7月，汽车类同比9.7%，较上月下滑4.2个百分点。5）房地产产业链表现不佳。建筑及装潢材料类同比-7.8%，较上月下滑2.9个百分点；家具类同比-6.3%，较上月上升0.3个百分点。

　　消费恢复缓慢一定程度受制于居民收入和就业，当前就业仍然存在结构性问题。7月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.6%，较上月下降0.2个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%，较上月变动0.6、-0.2个百分点。上半年，全国居民人均可支配收入18463元，比上年同期名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长3.0%。分城乡看，农村居民收入增速较快。城镇居民人均可支配收入25003元，增长3.6%，扣除价格因素，实际增长1.9%；农村居民人均可支配收入9787元，增长5.8%，扣除价格因素，实际增长4.2%。

　　8 出口维持韧性

　　7月中国出口额（以美元计，下同）3329.6亿美元，同比增18.0%，两年复合增速18.6%。一是反映中国产业链优势，二是今年以来价格对出口总额贡献远大于量，三是仍存在前期积压订单集中释放现象，7月出口交货值同比9.8%，较上月回落。但外需出现回落，出口面临压力；美国Markit制造业PMI为52.3%；欧元区、德国制造业PMI为49.6%、49.2%，自2020年7月以来首次落入荣枯线下。

　　分地区看，对美国、欧盟、东盟出口金额均超500亿美元，美国仍是最大出口贸易伙伴。其中，受去年同期疫情扰动，7月对美国、欧盟、东盟、日本、韩国出口额分别同比11.0%、20.3%、33.5%、19.0%和15.3%。分产品看，高技术制造业出口额与上月基本持平，同比增速略有下滑。7月机电、高新技术产品同比13.0%、2.4%，涨幅较上月变动0.5、-5.0个百分点；劳动密集型产品同比17.6%，环比3.1%，其中箱包、玩具等同比41.3%、27.9%。此外，海外疫情改善，防疫物资出口高位回落医疗仪器及器械出口同比为1.6%，环比-1.3%，两年复合增速-8.2%。

　　7月中国进口金额（以美元计）2317.0亿美元，同比2.3%。分产品看，大宗商品进口出现分化，大豆、原油价升量跌。其中，大豆、原油进口额同比15.7%、38.9%，进口量同比-9.1%、-9.5%。分地区看，7月对东盟进口同比9.6%，涨幅扩大4.8个百分点；欧盟、日本、韩国和美国进口同比-7.4%、-9.2%、-0.9%和-4.5%，分别较上月变动2.4、5.0、6.4和-6.2个百分点；此外，对印度进口同比-41.3%，降幅较上月扩大14.1个百分点。高技术产品、机电产品进口持续回落。7月进口高新技术、机电产品同比-7.9%、-9.4%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额同比-4.1%、-7.6%和-45.6%。

　　9 社融回落，结构不佳

　　7月存量社融规模334.9万亿元，同比增长10.7%，较上月回落0.1个百分点。新增社会融资规模7561亿元，较上年同期少增3191亿元，创近六年新低。从社融结构来看，表外融资、政府债券的支持力度边际减弱，信贷再次转为拖累。7月社融口径新增人民币贷款4088亿元，同比少增4303亿元；表外融资减少3053亿元，同比少减985亿元。其中，新增未贴现票据减少2744亿元，同比多减428亿元；新增信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；委托贷款89亿元，同比多增240亿元。 7月政府债券净融资3998亿元，同比多增2178亿元，环比大幅回落1.2万亿元；企业债券净融资734亿元，同比少增2357亿元，主因城投债发行、净融资同比、环比大幅下滑；新增股票融资1437亿元，同比多增499亿元，7月国内股市整体呈现震荡态势。

　　7月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值低0.2个百分点。7月金融机构口径新增人民币贷款6790亿元，同比少增4010亿元。贷款超预期大幅回落，反映当前实体经济需求不足，复苏基础不牢固。7月新增企业贷款2877亿元，同比少增1457亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减969亿元、少增1478亿元、多增1365亿元。居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元。其中居民短贷减少269亿元，同比多减354亿元，主因居民消费需求不足；居民中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元。

　　M2增速12.0%，M1增速6.7%，分别较上月上升了0.6和0.9个百分点，M2与M1剪刀差缩窄。M2与社融背离拉大，反映供给端难以及时释放到需求端。1）企业存款减少1.04万亿元，同比少减2700亿元。居民存款减少3380亿元，同比大幅少减1.02亿元。受季节性因素和去年低基数影响，企业存款和居民存款同比少减。2）财政存款增加4863亿元，同比少增1145亿元。7月是缴税大月，但因7月下旬国开基础设施基金、农发基础设施基金已完成首批项目资本金投放，释放基础货币，提振M2。3）非银金融机构存款增加8045亿元，同比少增1531亿元。

　　10 CPI温和上涨，PPI持续回落

　　CPI同比涨幅扩大，环比上涨。7月CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比较上月上涨0.5个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月回落0.2个百分点。1）非食品同比涨1.9%，涨幅较上月回落0.6百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、暑期出行需求增多影响：7月汽油、柴油价格分别汽油和柴油价格分别环比下降3.4%和3.6%，同比分别上涨24.6%和26.7%，较6月分别回落8.8、9.6个百分点。2）食品项同比上涨6.3%，涨幅较上月扩大3.4个百分点，影响CPI上涨约1.12个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：一是猪价同比上升。7月猪肉价格同比上升20.2%，首次由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点。二是部分食品价格边际回落，但受去年低基数影响同比仍上涨，鲜菜价格因季节因素扩大涨幅。从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨12.9%、5.9%、16.9%、3.4%，涨幅较上月分别变化9.2、-0.6、-2.1、0.2个百分点。

　　PPI同比继续回落，环比下降。本月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月继续回落1.9个百分点；环比较上月下降1.3%。购进价格同比上涨6.5%，环比下降0.9%。购进价格看，多类原料价格边际回落。7月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为-0.2%、-4.5%、-1.1%，较上月分别下降1.3、3.5、1.8个百分点。出厂价格看，保供稳价见成效。7月，煤炭开采和洗选业同比20.7%，涨幅回落10.7个百分点；石油和天然气开采业同比43.9%，回落10.5个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比1.9%，回落6.3个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比28.6%，回落6.1个百分点；食品价格同比涨幅扩大，或与输入性通胀有关。农副食品加工业同比6.8%，涨幅扩大1.2个百分点。

　　11 PMI回落

　　7月制造业PMI为49.0%，较上月回落1.2个百分点。1）生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，分别较上月大幅回落3.0和1.9个百分点，经济复苏基础不牢。2）新出口订单指数为47.4%，低于上月2.1个百分点，连续十五个月处于收缩区间，欧美经济扩张趋缓。3）主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.4%和40.1%，分别比上月下滑11.6和6.2个百分点。主因国际金属等大宗商品价格下行，以及国内保供稳价政策发力。出厂价格和原材料价格指数差值收窄至-0.3%。原材料价格下滑，有助于缓解企业成本压力；但出厂价格收缩，一定程度反映需求恢复不稳定。4）7月大、中、小型企业PMI分别为49.8%、48.5%和47.9%，较上月下滑0.4、2.8和0.7个百分点。中小型企业主要经营指标景气出现明显回落，仍需政策支持。

　　7月非制造业商务活动指数为53.8%，略低于上月0.9个百分点。建筑业商务活动指数为59.2%，较上月上升2.6个百分点，基建发力。服务业商务活动指数为52.8%，较上月下滑1.5个百分点，继续扩张。主因复产复工、促消费等经济活动加快。

　　降息来了！对经济、股市、房市影响多大？

　　——解读815MLF降息

　　事件：8月15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作（含对8月16日MLF到期的续作）和20亿元7天逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，较此前利率均下调10bp。

　　7月经济、社融数据回落，经济复苏基础不牢，存在二次探底风险，8月15日央行超预期降低OMO与MLF利率10bp，进行空中加油。

　　本次MLF缩量降息尚属首次，“缩量”主因流动性充裕，回收淤积在银行间市场的流动性，坚持不“大水漫灌”；“降息”主因企业和居民融资需求疲弱，降低LPR打开空间，降低企业和居民融资成本，稳楼市，提振市场信心。

　　未来的政策重点是恢复企业和居民信心，实现从宽货币到宽信用，信心比黄金重要。相信通过空中加油，中国经济前景光明。

　　1、原因：经济复苏基础不牢，金融数据回落，通胀暂不构成掣肘

　　从经济基本面看，当前我国经济复苏基础不牢固，7月金融、投资、地产、消费数据下滑，出口和基建是主要支撑。消费端，7月社会消费品零售总额同比2.7%，较上月下滑0.4个百分点，消费复苏缓慢。出口端，7月中国出口额同比增长18%，出口仍有韧性但持续性仍待观察。投资端，7月固定资产投资完成额累计同比下滑0.4个百分点，主要靠基建拉动，房地产投资、制造业投资较上月均有所下滑。

　　从金融市场形势来看，7月社融总量回落、结构不佳，企业和居民融资需求较弱，稳信贷仍需发力。7月社融增速10.7%，较上月回落0.1个百分点，新增社融创6年新低。结构上，表外融资、政府债券的支持力度边际减弱，信贷再次转为拖累，企业短贷、中长期贷款回落，反映实体经济融资需求不足。7月M2同比增速较上月上升了0.6个百分点。社融与M2背离，信贷供给端难以传导至需求端，需要增量刺激。

　　从通胀形势看，通胀温和，尚不构成货币政策掣肘。一方面，7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。另一方面，受猪周期拉动，7月CPI同比上涨2.7%。但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，处于较低水平，对货币政策暂不构成掣肘。

　　从海外形势看，美联储加息对中国货币政策的影响可控。受通胀影响，2022年以来美联储已加息4次，幅度累计达225个基点。中美利差收窄甚至一度出现倒挂，对人民币贬值和资金外流带来压力。美国7月CPI数据低于预期，通胀预期降温。加之我国出口保持韧性，人民币资产的吸引力强，海外激进加息影响总体可控。

　　2、方式：缩量降息，价格信号意义明显

　　此次降息以OMO与MLF齐降的方式落地，MLF缩量续作，表明当前资金面数量充裕，价格信号更具预期作用，主要在于刺激实体经济融资需求。

　　从方式来看，两大政策利率全面调降，以我为主，以稳为主，超市场预期。本次全面降息属于价格型工具，范围广、力度大，直接从降低资金价格角度引导市场利率下行。之所以超市场预期，主因本次降息是在通胀回升、海外激进加息的背景下实施的，体现央行以我为主、以稳为主。

　　从价上看，10bp力度适中。本次选择MLF与OMO齐降10bp，从力度上看，仅次于2020年疫情期间的政策力度，与1月降息力度相当，向市场清晰传递稳增长信号。央行本次调降政策利率，将直接降低银行负债端成本，为进一步降低融资成本打开空间。

　　从量上看，MLF净回笼2000亿元，缩量降息尚属首次。二季度以来，银行间市场流动性处于宽裕状态，DR007中枢降至1.3%，十年期国债利率波动下行。为提高资金使用效率，央行首次选择缩量降价续作，目的是回收过剩流动性，不是货币政策转向的信号。

　　3、影响：对冲经济下行压力，利好经济、股市、债市、房地产

　　实体经济层面，降低利率水平，避免经济二次探底。本次降息在7月经济、金融数据回落之际实施，为实体经济整体提供低融资利率的环境，旨在稳地产、对冲经济下行压力。

　　金融机构层面，释放银行负债端压力。7月金融数据信贷仍然不佳，主因实体经济融资需求不足。从银行角度，全面降息将直接降低银行资金成本，鼓励和引导金融机构扩大信贷投放、持续降低实体经济融资成本。

　　利好债市。本次降息程度超市场预期，债市迎戴维斯双击，经济数据不及预期、资金宽松，10年期国债活跃券220003收益率大幅下行约5.75个基点，报2.705%。

　　利好股市。根据DDM模型，股价受基本面、估值和风险偏好影响。本次降息将提振估值，但经济基本面尚未企稳，影响公司盈利，后续仍待基本面与估值博弈。

　　托底房地产。MLF调降为LPR利率下行打开空间，房地产短期看金融，全面降息稳地产、稳信贷，叠加近期多地降首付、下调房贷利率、提高公积金提取额度、多地取消限购和限售政策，房地产销售有望区域分化。

　　通胀当下处于窗口期。当前我国PPI继续回落，CPI温和上涨，核心CPI同比下降，主因需求不足导致，为降息打开时间窗口。

　　4、展望：宽货币延续，宽信用发力，LPR降息可期，稳楼市，提振企业家信心是关键

　　一是流动性保持充裕，宽松延续。728政治局会议定调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，央行Q2货政报告指出“加大稳健货币政策实施力度”。当前银行间市场流动性充裕，主因需求不足，财政投放加速，形成资金“堰塞湖”。伴随宽信用进入下半场，资金淤积情况缓解，缴准等因素影响，资金利率趋于自然收敛，但央行总体上仍会保持宽松态势。

　　二是稳楼市，LPR或将下调。房地产是宽信用的基本盘，截至2022年6月，房地产贷款占银行信贷比重为25.7%，宽信用仍需稳定房地产市场。LPR与MLF挂钩，本次降息预计将于8月22日触发1年期和5年期LPR调降，5年期调降力度可能更大，加大稳楼市的力度。近期各地楼市限购限贷政策松绑，有助于稳预期、稳房价。

　　三是宽信用进入下半场，关键是提振企业信心，提高乘数效应。宽信用上半场，经济复苏动能较弱，政策发力，靠票据、政府债、政策性、开发性工具为支撑，刺激社融总量回暖。下半场，随着社融结构修复，宽信用进入下半场，实体经济融资需求恢复，表现为中长期贷款稳步回升。当前实体经济融资需求仍弱，需要提高市场主体信心，激发企业家精神，发挥乘数效应。

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责任编辑：梁斌 SF055