张礼卿：只有在市场化融资无法实现合理赤字目标时才能货币化

　　作者|张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融中心主任，普华永道中国首席经济学家）

　　当前，新冠疫情在中国基本已得到控制，但因其国际蔓延而造成的全球经济衰退将在未来几个月内严重影响中国的外需和增长。由于一季度的增长速度已经降至-6.8%的创纪录低点，若要全年实现3%左右的增长，必须实行更加积极的财政政策。

　　更加积极的财政政策意味着需要提高财政赤字率（财政赤字占GDP的比重）和公共负债水平。长期以来，中国的财政赤字率一直保持在比较低的水平。自2008年到2017年，平均值不到2%，而同期美国、日本等发达国家高达6%以上。近几年，尽管中国这一占比有所上升，但仍低于3%的国际公认警戒线。全球金融危机之后，中国公共负债水平有所上升，从大约30%上升至近50%，但也仍然低于60%的警戒线。这些数据显示，无论是提高财政赤字率还是公共负债水平，中国都还有一定的空间。

　　今年4月17日，国家已明确提出：适当提高财政赤字率，以便对冲疫情对经济造成的冲击。那么，如果需要较大幅度地提高财政赤字率和公共负债水平，应该通过什么途径去实现？

　　一、财政赤字弥补的两个渠道

　　从理论上讲，弥补财政赤字有两个途径。一是市场化融资，即通过向央行以外的机构和个人发行国债，由后者以自有储蓄或其他来源的资金进行购买。二是财政货币化，即中央银行直接或在二级市场购买财政发行的国债，或对其进行借款透支。

　　这两者的区别主要体现在以下两个方面。第一，市场化融资不会影响货币供应量，而财政货币化则会造成货币供应量增长。第二，面向央行以外的市场主体发行国债时，发行的规模、期限、价格和利率等都将更多地接受市场的选择和约束，而财政货币化则不会受到市场约束，因为国债的发行和购买仅仅发生在财政当局和央行之间。在财政当局处于相对强势的情况下，财政货币化很容易导致货币供给失控，并引发通胀或资产价格泡沫。

　　从政策经验看，各国情况不一。在中国，上世纪80年代至90年代中期，政府财政是可以向中国人民银行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支导致中国人民银行经常被动增发货币，成为“两位数”通货膨胀的重要原因，因而在1995年颁发的《中国人民银行法》中明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，目前中国在法律上是不允许财政货币化的。而在美国、日本等某些发达国家，其中央银行是可以合法地直接购买国债，为政府财政赤字提供融资的，并在二级市场上进行经常性操作。2008年全球金融危机之后，量化宽松货币政策在很大程度上与对政府财政赤字的支持是联系在一起的。

　　二、市场化融资方式仍是优先选项

　　相比财政货币化，通过市场化融资去弥补财政赤字，目前在中国仍然应该是优先选项。至少有以下三点重要理由。

　　第一，保障央行货币政策独立性，有利于防范通胀和金融风险。近年来，货币供给对于通货膨胀的影响确实相对不明显，但对于资产价格、非金融企业杠杆率，进而对金融稳定的影响十分突出。自2008年全球金融危机以来，尽管中国的物价上涨相对有限，但房地产价格大幅度上升，泡沫较为明显，宏观杠杆率也从150%上升到了260%左右（在有的口径下，高达300%）。疫情开始以来，金融不稳定的隐患并没有消失，而且很可能还有所增加。以市场融资方式去弥补财政赤字，可以使央行的货币政策保持相对独立，货币供给免受财政赤字规模的不必要干扰，从而有利于保持物价和金融稳定。当然，如果确有必要，央行也可以通过政策利率的调整，适当配合国债面向市场的发行，以便降低其发行成本，但这应该是央行的自主行为。

　　第二，满足居民、企业追求优质安全资产的要求。由于住房、教育、医疗等费用高，社会保障体系不够健全，中国居民大多有着较高的边际储蓄倾向。另一方面，由于金融市场发育不充分，中国又非常缺乏可供居民、企业选择的优质安全资产。正因为这样的不相称，近年来各种非法集资、P2P跑路案件不断涌现。国债是流动性强、收益稳定的优质安全资产，普通居民、企业甚至金融机构常常对新发行的国债“趋之若鹜”。遗憾的是，多年来中国国债发行数量严重不足，市场规模明显偏小。2018年底，中国的国债余额大约14.96万亿元，仅占当年GDP的16%；同期，美国的国债余额为21.52万亿美元，占其当年GDP的比例高达105%。毫无疑问，利用实行更加积极财政政策的有利时机，较大幅度地通过市场化融资方式扩大国债发行规模，不仅可以满足弥补财政赤字的需要，而且有助于满足广大居民和企业对于获得优质安全金融资产的需求。

　　第三，提高人民币国际化程度。截止2020年2月底，中国债券总余额87.69万亿元，其中海外投资者拥有2.28万亿元，占2.6%。而美国仅国债余额就高达23万亿美元左右，其中有30%由海外投资者拥有。显然，中国的国债市场不仅规模小，而且开放度低，这对于人民币国际化非常不利，因为大规模、高流动性的国债市场是货币国际化的最基本条件之一。值得注意的是，近两年来，由于中国国债被相继纳入摩根大通和彭博巴克莱的债券指数，加上中国的国债收益率明显高于同期很多发达国家的国债收益率，外国投资者对中国国债的兴趣显著增强，持有量持续上升。可以相信，增加市场化的国债发行，将有助于外国投资者更多地持有中国国债，从而有助于人民币国际化程度的提高。

　　三、在什么情况下可以财政赤字货币化？

　　近日，为了实施更加积极的财政政策，有专家重提财政货币化。基于学理和相关政策经验，实行财政货币化并非完全不可以。但笔者认为，财政货币化（这里主要指通过一级市场由央行直接认购国债）只能在特定的情形下才可以予以考虑。具体讲，只有在通过市场化融资方式无法有效地实现合理的财政赤字目标时才能采取货币化方式。根据上述分析，当前应该说并不存在这样的前提。

　　假如真出现了这样的情形，那么通过特别立法程序对《中国人民银行法》做出修订，允许央行直接购买国债确实也可以成为一个选项。不过，必须遵守以下原则。

　　第一，适度规模原则。央行购买国债，意味着增加了一个基础货币供给的渠道。因此，央行能够购买多少，必须符合央行货币政策的总体目标。否则，很容易造成央行的被动购买，造成货币超发，并最终引发通货膨胀或资产泡沫膨胀。从根本上讲，这一原则也是保障央行货币政策独立性的需要。

　　第二，适时退出原则。财政货币化是特定情形下的一种临时性安排。一旦情形改变，就应该退出。在2008年全球金融危机爆发后，美国的财政赤字率连续两年超过10%，远超国际公认警戒线，并通过宽松的货币政策给予支持。但在危机结束后，其财政赤字率很快降了下来，量宽货币政策也在几年后逐步退出。从长期看，保持严格的财政纪律，是经济和金融稳定的重要保证。

　　第三，合理使用原则。财政货币化实际上是给了政府更多的社会金融资源。在总量给定的情况下，这些资源原本可以提供给企业和个人，并相应带来经济增长和福利提升。政府拥有了这些资源之后，必须做出合理的使用安排。以本次疫情冲击和经济复苏为例，如果确因市场化融资无法在规模和速度上适应财政扩张的需要，从而有必要实行财政货币化，那么，其用途也只能限于对中小企业提供税费减免或直接补贴、对低收入居民给予现金（消费券）发放，以及进行能够产生预期效益的基建项目投资。如果超出这些范围，财政货币化就没有了合理性。

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责任编辑：刘万里 SF014