金阳矿业首席分析师蒋舒：新冠疫情冲击是高度浓缩的次贷危机|黄金_新浪财经

　　11月3日，华安基金论道黄金2020资产配置高端峰会在上海举行，多位大咖展望宏观经济走向，深入分析黄金价格影响因素和走势，为投资者提供包括黄金在内的资产配置计划建议。

　　金阳矿业首席分析师蒋舒在会上发表了主题演讲，他认为，新冠疫情的冲击与以往大型冲击不太一样，它不是通过冲击劳动力的供给，不是通过破坏供给侧对经济造成影响。目前来看最大的冲击是在于严格防疫措施下整个社会生活暂时的冻结。这对黄金矿产供给方面当然有影响，但冲击没有对于黄金需求的冲击大。

　　他进一步解释，新冠疫情的冲击是史无前例的，缺少历史对比的基准。不过他认为，次贷危机的经验对研究新冠疫情的冲击有帮助。

　　次贷危机中，金价走势从2007年一直走到2011年，在这过程中，金价经历了上扬、倒跌、更大幅度的上扬。随着次贷危机的最高潮过去，美联储推出量化宽松QE，美元价格慢慢下落，黄金进入上升的轨道。

　　新冠疫情从2月中旬开始对全球金融市场产生比较大的影响，这过程中黄金价格是上扬的，与次贷危机一模一样的是，到了美股4次熔断，新冠疫情的恐慌情绪达到了最高潮，出现了抛售一切，金价下跌。随着美联储无上限的量化宽松，金价一度接近于2100美元左右的位置。

　　蒋舒表示，新冠疫情和次贷危机导演是不一样的，一个是过度金融化导致的经济危机，一个是由全球的公共安全危机导致的服务业极度萎缩，进而引起经济衰退，但是两个基本的走势是非常一致的。

　　蒋舒认为，新冠疫情期间，金价用不到一年走出了次贷危机的五年大势，背后的原因很简单——导致这一轮无论是经济衰退的速度、强度，还是应对的措施都是史无前例的。“新冠疫情冲击是高度浓缩的次贷危机。”

　　以下为蒋舒的发言全文（未经审定）：

　　很刚刚李老师从最宏观的角度，从宏观历史的角度看黄金在宏观经济中的作用。许博士通古今之变，把黄金本身资产的属性，黄金资产一路的历史跟大家做了一个纵面和横切面的剖析，我这里就成一家之言，我们从一个比较相对短的时间框架选一个黄金市场的历史和当下进行比较，题目叫“历史在重演：从次贷危机看新冠疫情下的贵金属走势”。当然实际上在三个月之前我们还不太敢有把握这样写，因为那时新冠疫情刚刚开始起来的时候，大家的认知和新冠疫情已经肆虐了8个月以后的认知是不同的。它刚来的时候，我们市场上大多数人，甚至包括专业的投资者、专业的分析师和基金经理至少有一点点手足无措的感觉，现在随着新冠疫情下行情走势的演进，从次贷历史来看新冠疫情依然可以为大家提供一些有价值的东西。

　　黄金的影响因素很多，许博士做了大的归类，放在一起有商品属性，黄金的首饰需求、投资需求、工业需求、有矿山供给，旧金回收，早些年欧洲共同体、欧盟的国家定期卖出黄金。现在售金已经进入黄金的需求，主要是新兴国家的央行持续不断成为黄金储备的增持者。黄金的金融属性，通胀、美元、股票市场波动、原油市场波、地缘政治，从解释黄金过去波动的角度来讲，黄金价格的任何波动从事后解释来讲，几乎是不可能找不到答案的。为什么？因为它的影响因素是如此之多，这个事情已经发生了，如果你事后做解释，影响因素越多的东西解释起来越容易。但是在座的很多都是职业的投资者，职业的基金经理人和职业的分析师，无论是买方还是卖方，很大的一个问题就是永远要做事前预测，事后的解释永远服务于事前预测，这就是在座的各位金融从业人员，而不是历史从业者的重要原因。也就是说你把解释得头头是道，还是为了下一次做事前预测，从事前预测角度来讲包罗万象的黄金没有办法用包罗万象的方法进行预测，这个不光是黄金，股票市场、大宗商品市场，所有稍微复杂一点的市场没有办法用的。所以每一个基金经理人和每一个分析师、投资者心里多多少少都有一杆秤，这个秤是称你认为最最重要的因素选举出来，根据你对于这些重要因素的判断去对未来黄金的走势或者你所关注金融市场的走势做一个预判。

　　黄金是一个金融属性非常突出的商品，不仅仅因为它曾经在人类文明中长期充当一般等价物，甚至充当货币。即使脱离金本位以后，黄金从需求角度来讲它的金融属性非常突出，这张表格大家如果对比铜、铝、石油的需求结构，它是非常不同的。这张图中看到工业需求，大家一般看大宗商品首先想到它和经济周期之间的感到，想到工业应用。但是黄金工业的应用从2012-2019年基本上没有超过10%，也就是说一年4000多吨上下可以消耗掉的黄金大概400吨不到用在工业上，不是说黄金没有工业用途，需求构成来讲黄金算不得是一个工业属性占优的商品，从这一点上黄金和原油、有色、黑色分析方法自然而然产生了很大的差异，这也是很多分析师和基金经理看黄金、工业商品的时候明显感受到的不同。一般看黄金的如果让他看有色、黑色，其实他的研究方法需要做一个很大的调整，同样看惯了有色、黑色的分析师，如果拿自己的套路套在黄金上，甚至有时候套在白银上，也会大呼奈何，发现套路用上去不对。主要从黄金的属性来讲，它的金融属性非常突出，而且黄金作为需求最大的两块，首饰需求和实物金的投资需求，实物黄金的投资需求本身也包括了黄金的ETF，这两块加起来差不多达到70%到80%左右。央行的净买入是很重要的量，绝对量很大，400吨以上，但是它在历年的占比中不到20%，所以黄金是一个金融属性非常突出的商品，不仅仅是因为它的历史，也是由于它的现实。

　　我们说到黄金，大家看了这个表格以后，第一反应是如果你是用供给需求的产生框架来研究黄金，第一反应是今年黄金的首饰消费怎么样，今年实物黄金的投资差，然后才是黄金的买入。大家如果对黄金没有任何的研究，大家知道今年黄金的国际金价和人民币价格都卖了新高，截止到二季度全球黄金首饰的需求同比下滑了53%，中国下滑33%，印度下滑74%。上半年全球黄金首饰的需求较去年下滑幅度接近50%。从实物金角度来讲，ETF是一个非常便利的，金融性的投资工具，并不需要投资者到网点、实体店进行面对面的购买，受到的冲击比较小。但是投资性的金条和金币下滑的幅度也不小，中国和印度下滑了18%和56%。同期可以看到全球黄金的供给当然也受到了新冠疫情的冲击，但大家可能现在基本上也看出来，新冠疫情的冲击与以往大型的冲击不太一样的是，它不是通过冲击劳动力的供给，不是通过破坏供给侧对经济造成影响，目前来看最大的冲击是在于严格防疫措施下整个社会生活暂时的冻结，这种情况让大家之前预测百万分之一，甚至亿分之一的概率，但却是发生了。在整个的矿产供给方面当然是有影响的，但冲击绝对没有对于需求的冲击那么大。

　　大家会想，既然首饰也不行，实物性的黄金投资也不行，靠哪块把黄金需求带起来？我们可以看到，2020年二季度黄金ETF持仓较去年大幅上涨300%以上，所以黄金的金融属性在这次新冠疫情下表现得淋漓尽致。大家以前看黄金的时候，在座的很多分析师不一定专门看黄金的，但你看大类资产的时候多多少少看到有色、原油、能源，所以大家第一反应是需求供给传统工业上去分析黄金。

　　黄金跟美元大的周期上，关联上有40年的反向周期，同样还有美元的实际利率，这两个指标本身都是相关性指标，单纯从逻辑根源上讲无论是美元的实际利率还是美元汇率本身，可能都没有办法从逻辑上完完全全把黄金价格起伏的深层次原因解释清楚。从历史的相关性角度讲，无论是美元的实际利率还是美元的汇率，在大多数时间里都和金价表现出了比较好的反向关系，我们有前提条件是“大多数时间”，无论是美元汇率还是美元实际利率都没有出现任何一个月、任何一个季度，任何一年跟黄金是反向的，当然在其他金融资产里面也很难找到这么完美的相关性指标，否则金融投资就变成相关性的反向对冲那么简单。

　　新冠疫情的冲击我们一般来讲会称之为史无前例，对于大多数人来讲这个史无前例是指冲击的程度。我觉得在新冠疫情刚刚开始的时候，对于大多数观察这个市场，或者在这个市场打拼的专业投资人而言史无前例的痛苦大概来自于史无前例这个词字面的含义，就是历史上是没有前例的，这个是比较痛苦的。在座的各位基本上都是学识渊博，可以说得上是学富五车，但是大家对市场的认知并不是完全靠超人的感知或者超负荷的信息处理能力，主要大家对历史数据的解读或者亲自经历过市场的风浪，根据你所经历过的或者你看到过的一段历史来评价现在是什么样的情况，然后根据历史对未来做一个推断，这个是大多数专业的金融投资人用的方法。我们在某种程度上讲都是历史学家，或者我们说是历史的学生。但是新冠疫情史无前例，就给大家提出一个问题，因为一般来讲我们研究以往无论是美股、宏观经济、原油，包括黄金，从宏观角度来讲大家都会拿1973年以后到现在，看得长一点是这个，看得短一点从2000年到现在。我们会选一段跟现在的环境比较相似的历史做一个研究，但是史无前例就意味着互联网泡沫破灭，甚至包括次贷危机和这次的新冠疫情不一样的。刚开始的时候大家看到无论是黄金市场还是美股市场，一定程度上都出现了手足无措的情况，既然没有了历史的基准，剩下的只有信念和想象。一个是靠你的逻辑推演出来的信念，证明错的话就是你逻辑推演出来的想象，因为你没有历史证据证明这个，至少在过去50年里面找不到和现在一模一样新冠疫情下同样的历史片段做参考。以往大家看美元的汇率，看美国经济的周期，甚至中国的经济周期，都会试图在过去4、50年找一段跟现在相似的历史，根据历史的演进对现在做推演。

　　新冠疫情开始的时候美国的失业率两个月的时间从4%不到到14.7%的历史新高，在短短的两个月时间内出现这样上升是从来没有出现过的。过去五个月从14.7%降到7.9%，在美国经济以往的复苏阶段，或者美国经济衰退最严重的过去以后也是从来没有过的。这样的冲击应该说对市场的影响是比较大。

　　跟新冠疫情最相似的情形，最最相似的是一百年前，也就是西班牙大流感，给我们的借鉴非常有限。在这一百年中我们必须承认我们的社会经济水平、经济制度都发生了很大的变化，谁也不敢拿一百年前的例子看现在，比较难。而且从西班牙大流感角度来讲能给大家的经验也很有限，大家本身现在看到的第一轮、第二轮、第三轮的历史还原也是到了几十年过去以后大家再去做历史，我们现在唯一能知道的，从西班牙大流感角度来讲第一轮致死率相对不高，第二轮最高，第三轮居于第一、第二轮之间，只能告诉我们这个疫情有好久，可能要维持一段时间，能给金融市场的启示很有限。

　　而且史无前例的新冠疫情的确保持了一些异向的发生，白银的工业用途比黄金多，黄金在工业用途需求中不到10%，白银历年在60%到70%之间，很多分析师习惯于把白银看作于是铅、镍这样小型的工业上。看看历史上黄金和白银、黄金和原油的价格走势，每每黄金和原油的价格走势不一致的时候，这里我们比两个老大，黄金是贵金属老大，原油是工业品老大，白银是带有双重属性的小弟，当两个老大背道而驰的时候小弟怎么走，它要选边。历史上黄金跟价值走势不一致的时候白银都义无反顾跟黄金的走势，所以白银的工业属性不足以摆脱黄金的牵拉。

　　新冠疫情中，特别是疫情刚初起的时候，在这里在新冠疫情恐慌最高潮的时候，以每股4次熔断为特殊事件，黄金价格出现过一个短暂的快速下跌，从1700美元左右跌到1450美元，白银也下跌了。很快随着美联储推出了无上限的量化宽松的措施，黄金价格从低点反弹创出新高，在几个交易日的时间里黄金跟白银出现了增加，白银当时追随着下跌的原油，创造了熊市的低油。所以大家感觉黄金和白银绝对的价差拉得非常大，其中很重要的原因，这次新冠疫情中白银非常罕见表现出了工业品的本色，这次不跟着黄金走了，死死抱着原油的催。金银的分家只是短暂的，白银从新冠疫情坑里面上升速度是比较快的，只是白银是从相对比较低的基准往上走，大家现在感觉跟次贷危机时候相比白银现在价格的绝对水平还是偏低了，这个跟新冠疫情导致的异向有一定的关系。

　　这种异象也表现在黄金跟白银的比值上，现在大量的买方、卖方的分析师对商品的覆盖越来越精密化。他会告诉你用金银比看白银价格，或者用金银比看黄金的加快，根据金银不分家的原则，在去年年末根据进价上扬，预测白银会有更大幅度的上扬，这个结论本身是符合以往的历史事实。但是在新冠疫情的异象中由于出现了黄金和白银的大分家，黄金和白银的比值创出了历史的新高。这轮新冠疫情中从100，最高的时候差不多接近130，现在出现大幅的回落，为什么回落？因为白银大幅回落以后，随着黄金价格上涨以后它有更大的上涨，这个比值又回来了。所以新冠疫情也是造成异象的，贵金属里面最重要的异象是短暂、猛烈的金银分家。

　　既然新冠疫情史无前例，是否意念这大家对于黄金价格的猜想完全依赖于信念或者想象？在座的很多都是沙场老将，也都知道完全依赖于信念或者信仰的东西，一旦长时间被价格走势证伪的话这种信念会幻灭，什么时候有信念？光靠素质、修炼是不够的，很大程度上需要有历史的支持。中华民族本来就是以史为鉴的民族，事实上大多数的分析师也是去看历史上发生过的。次贷危机的经验对于新冠疫情是有帮助的。

　　我们看看新冠疫情下的金价走势，2007-2009年，次贷危机差不多07年开始发酵，到了08年的10月份以雷曼破产为标志达到了危机的最高产，进入危机后阶段。在07年开始发酵的时候美联储进入降息周期，黄金是上升的阶段。到红色虚线框里的时候，这是2010年雷曼破产的前后，也就是次贷危机最高，这过程中与大家的直觉相反，出现了抛售一切的浪潮，也可以理解为冲向美元，流动性紧张的浪潮。不管原因是什么，直接的原因导致了美元汇率的飙升和黄金价格从1000美元左右跌到700美元左右，差不多30%的跌幅，在红色虚线框里，上扬、倒跌。随着次贷危机的最高潮过去，美联储推出量化宽松QE，美元价格慢慢下落，黄金进入上升的轨道。

　　今年1-6月份的行情走势，我们知道新冠疫情的发酵从2月中旬开始对全球金融市场产生比较大的影响。这过程中黄金价格是上扬的，与次贷危机一模一样的是到了美股4次熔断为标志的新冠疫情目前为止我们看到的恐慌情绪的最高潮，出现了抛售一切的最高潮，随着美联储无上限的量化宽松，金价接近于2100美元左右的位置。背后的动力是非常相似的，新冠疫情和次贷危机导演是不一样的，一个是传统的某一个行业出了问题，或者是过度金融化导致的经济危机的反常，一个是由全球的公共安全危机导致的服务业极度萎缩导致的经济衰退，但是两个不同的导演剧本看起来差不太多，基本的走势是非常一致的。

　　在相似的同时大家也应该看到，次贷危机跟新冠疫情在相似之中也有不同，一个最重要的不同除了导演不一样以外，时长不一样，情节的紧凑程度不一样，或者直接说时间的浓缩。次贷危机中金价的走势从07年一直走到2011年，这个行情差不多走完。这过程中金价经历了上扬、倒跌、更大幅度的上扬，将近5年的时间走出这么一个行情。在新冠疫情下大家发现节奏是明显加快了，到现在为止一年时间还没有，整个次贷危机中五年中的大致走势都已经走出来了，大家说为什么会这样？仔细想想很简单，因为新冠疫情的导演不一样，性质不一样，导致这一轮无论是经济衰退的速度、强度，还是应对的措施都是史无前例的。

　　单从量化宽松的时点对比下能看到，当时美联储搞量化宽松，本身这个量化宽松分了电影的三部曲放的，08年11月QE1，12月降息降到0.2%，到了10年11月QE2推出，12年9月份QE3推出，15年欧央行推出其他的版本。QE差不多每隔两年推出，时间节奏这个以年为计，这个以周为计，3月3日降了5个基点，后来发现不能阻止美股的熔断，到了3月23日马上推出了无上限的QE。看次贷危机下的黄金走势像一个两个多小时的大电影，新冠疫情下的走势得当一个短视频来看，整个节奏都快了，所有的一切都浓缩在极其有限的时间和空间里爆发。

　　从量化宽松的角度来讲，量化宽松对金价有绝对大的刺激作用，从历史的时点来看不是一一对应的，不是等到美联储退出量化宽松，金价才出现拐点。次贷危机的时候美联储的资产负债表从1万亿扩充到4.5万亿左右，在这个过程中我们看到上一轮金价1922美元的高点发生在从1万亿到4.5万亿中间的阶段，QE3的时候作用率相对来讲比较有限，待会大家比较两个线能看出来，从市场预期来讲事后来看完全合理。

　　次贷危机历史重演的含义是什么？因为它是高度浓缩的，大家看。看次贷危机，看新冠疫情，能看出什么样对投资操作有帮助的东西？就像战略和战术的层面怎么好的结合在一起？从次贷危机来看，美国的失业率拐点在2010年的10月，当时美国的失业率达到次贷危机最高点10%，这是事后看的。在美国的失业率达到拐点2010年10月份出现10%的拐点时候，紧接着一个月美联储的QE2推出来。从事后来看，这个是拐点，这根线是2013年的12月，就是美联储正式开始退出量化宽松的点，这两根红色的虚线分别代表了美国失业率的拐点和美国货币政策的拐点，而大家可能关心的金价走势，如果转化为一个战术问题，就是金价牛市的拐点可能出现在哪里，不管是看空还是看多。从次贷危机来看这个拐点落在两个拐点之间，就是美国失业率和美国货币政策拐点之间。

　　美国失业率出现拐点的时候那是事后看出来的拐点，等大家琢磨明白它是拐点的时候已经过去了一年多的时间。有人说为什么市场部等到美联储退出量化宽松的时候金价再出拐点呢？因为市场也没有想象那么迟钝，美国率从10%慢慢降到7%、6%，大家就在琢磨它会不会哪天推出量化。所以市场的预期既不会那么先知先觉，也不会那么后知后觉。最终这个点，在经历中的人没有这个感觉，当时大家的感觉美国的国债可能也要违约里，次贷危机要变得更加严重了。回头来看它是个拐点，拐点发生在两根线之间。这张图从战术告诉大家，如果美国的失业率从14.7%降到7.9%，并不是失业率的拐点，而是在这个过程中下跌以后再创新高。如果你认为美国经济还有一轮更猛的第二次衰退，意味着黄金牛市的拐点一定是在这根线的后面，这样的空间就很大。但如果美国失业率的拐点14.7%到7.9%，可能已经限拐点了，短期来看它向上的空间相对就有限，因为起码离这个拐点近，你说再到哪个点谁也没有本事推测。因为时间已经高度浓缩了，也不能拿次贷危机数月份的时间去数，因为新冠疫情的节奏明显是快的。能够知道的是拐点在两根线之间，所以我们给出对未来一年价格的展望。

　　我们给出两种情景，悲观情景和一般情景，情景分析有时候大家不太认同，就变成了什么都说了，也等于什么都没有说。我把所有的情景都说了一遍，等于我自己没有任何倾向性，不用负任何责任。这次只能给出悲观和中性的情景，因为不确定会不会有第二轮新冠疫情。以目前来看，当下致死率的情况下，全球病例数的不断增加，不会导致全球复工复产进程被打断，但是始终存在这样的方向，与我们在座理性的头脑是不一样，它不按照这个方向走。如果出现了恶化的情况，像西班牙流感这样，因为它第二轮致死是最快的，就导致全球的复工复产被打乱里，意味着欧洲回到今年的3月份，美国回到今年的4月份，这样美国的失业率下降到7.9%以后，说不定又有16%、17%、18%的高点，这样来看黄金的上行的空间很大。现在有人对现在的防疫措施赞同的，也有人不赞同，目前的情景是全球在跌跌撞撞中与疫情共存了，全球的量化政策不会被逆转，但是再度加码的可能性减弱了，你如果没有再出现美股4次熔断，这样贵金属整体的价格幅度是偏强的，但是这个拐点是在两个拐点之间，这个是次贷危机留给我们的历史，既不是深奥的逻辑推导，也不是复杂的量化计算，我们只能知道市场的规律大概在这个点之间。

　　以上是我个人的思考，粗浅的一家之言，与在座的各位进行分享。谢谢！

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