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机构：民生证券股份有限公司 研究员：王言海/孙冉 日期：2024-08-31
事件：公司于8 月30 日发布2024 年中报，24 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润169.05/80.28/79.94 亿元， 同比+15.84%/+13.22%/+13.54%，其中单24Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润77.16/34.54/34.42 亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。截至24H1 期末合同负债23.42 亿元，同比+21.11%，较Q1 末减少1.93 亿元，年内业绩蓄水池收缩。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”75.23 亿元，同比+4.64%慢于同期营收增速，一方面或系公司全面推进数字化系统、返利和开瓶率挂钩后渠道利润短期被压缩、积极性受损，另一方面或与公司坚持长期主义，严格执行库存红线有关。
酒类业务量价齐升，腰部产品特曲、窖龄增势较快。分产品看：上半年酒类合计实现营收168.39 亿元，同比16.04%，量价分别贡献+10.37%/+5.14%，其中①中高档酒类实现营收152.13 亿元，同比17.12%，在酒类营收中占比同比增加0.83pcts 至90.35%，毛利率同比-0.23pcts 至92.26%。量价分别同比+25.71%/-6.84%，中高档酒量增价跌主要系上半年特曲、窖龄增速快于高低度国窖，叠加腰部价位为主的窖系列新品上市。②其他酒类实现营收16.25 亿元，同比6.86%，量价分别同比0.56%/+6.27%。分渠道看：24H1 传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31 亿元，同比+15.38%/+32.83%，传统渠道在酒类营收中占比同比下降0.55pcts 至95.66%。分地区看：24H1 境内/境外地区收入分别为168.11/0.94 亿元，同比分别+15.81%/+21.80%。经销商数量上：24H1末境内/外各有1，769/92 家，上半年境内/外分别净增加59/-12 家。
促销费投放节制，广宣费和税金拖累净利润水平。毛利率：24H1/24Q2 分别为88.57%/88.81%，同比+0.22/+0.17pcts。中高档酒占比增加拉升公司整体毛利水平。费用率：24H1 销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，同比-0.38/-0.71pcts，24Q2 为11.78%/3.58%，同比+0.73/-0.58pcts。二季度销售费用同比增长17.77%，远高于同期营收增速，主要系广宣投放增加。24H1 公司广告费用同比+31.64%，其中线上/电视广告同比+140%/56%，广宣方向较同期有较大变化。相较之下24H1 促销费同比-4.21%相对节制。归母净利率：
24H1/24Q2 分别为47.49%/44.76%，同比-1.10/-3.62pcts。净利率水平受税金拖累，24H1/Q2 营业税金及附加的营收占比提升+1.16/2.22pcts。
投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，数字化改革中长期有望释放管理效能。预计公司24-26 年归母净利润同比增加10.6%/9.8%/10.1%，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。
责任编辑：李昂
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